本文来源：时代商学院 作者：孙沐霖
来源：时代商学院
作者：孙沐霖
编辑：陈鑫鑫
2021年房地产行业危机重重，不少房企出现债务违约，行业拿地规模与新开工面积骤降，景气度低迷。然而，作为房地产行业上游，笛东规划设计（北京）股份有限公司（以下简称“笛东设计”）2021年的营收增速却创下近三年新高，时代商学院认为，来自房地产行业的影响或存在一定的滞后性。
笛东设计主要从事园林景观设计及规划设计业务。2022年1月28日，笛东设计通过上市委会议审核，于2月21日提交创业板注册申请，但至今未注册成功。在上会过程中，上市委仍对笛东设计的业绩增长可持续性进行质疑。
【概述】
时代商学院研究发现，笛东设计近9成的营业收入依靠住宅景观业务，下游客户主要是房地产开发商，2021年房地产行业景气度低，由于住宅景观设计业务的业务周期一般也为2—3年，收入也将在2—3年内分阶段确认，因此对笛东设计这类产业链上游企业的影响存在一定滞后性，房地产行业景气度下行带来的负面冲击或将在后续逐步显现。
虽然目前未全面反映在笛东设计的业绩上，但是短期来看，房地产商开发投资意愿降低，将直接影响笛东设计的新签合同；中长期来看，房企开发投资进度放缓或将导致笛东设计的收入确认周期拉长，笛东设计后续业绩下滑的风险不小。
事实上，房地产严调控带来的负面影响早已体现在笛东设计的应收账款上。2019年至2021年，笛东设计应收账款、应收票据激增，坏账准备金额也随之提高。而笛东设计超9成应收账款来自房企，其中超3成应收账款来自红档、橙档和无法划档的企业，存在较大的坏账风险。
值得警惕的是，笛东设计第二大客户融创中国(1918.HK)已出现资金链危机。一方面，将导致笛东设计目前的来自融创中国的应收账款坏账风险增加，计提坏账增多将导致当期利润进一步下滑；另一方面，笛东设计目前来自融创中国的在手合同或仍存在较大金额，可能导致笛东设计收入确认延迟，更甚，确认收入后该部分应收账款实际付款结算的速度放慢、账龄拉长，笛东设计的坏账准备的规模和比例被提高，或进一步侵蚀笛东设计的利润。
笛东设计已于1月28日过会，需警惕其业绩变脸的风险。
一、房地产景气度下行，影响存在滞后性
笛东设计成立于2007年，业务类型包括住宅景观设计、市政景观设计、商业办公景观设计、文化旅游景观设计、规划设计等。2019年至2021年，笛东设计的住宅景观设计业务占主营业务收入比例分别为81.39%、87.95%和86.64%，是笛东设计自创立以来最主要、最核心的业务，而商业景观设计、市政景观设计、文旅景观设计及规划设计业务占比较小。依靠住宅景观设计业务，笛东设计实现了连续多年的业绩增长，但过度依赖这一业务也为笛东设计埋下了重重隐患。
2019年至2021年，笛东设计的营业收入分别为2.51亿元、3.04亿元和3.79亿元，其中2019年、2020年、2021年增幅分别为16.87%、21.16%和24.57%；净利润分别为4773.88万元、6039.36万元和6161.46万元，其中2019年、2020年、2021年增幅分别为17.26%、26.51%和2.02%。笛东设计近三年业绩仍保持增长趋势。
然而，笛东设计虽然在1月28日已经通过上市委会议，但当天现场审议过程中，上市委仍对其受房地产影响提出质疑，要求笛东设计结合在手订单及客户情况，说明2021年以来房地产行业政策环境对该公司回款及持续经营能力的影响。此外，关于房地产行业政策影响的质疑贯彻整个问询过程。
住宅景观设计业务的主要客户为房地产商。随着2021年房地产融资全面收紧，销售市场低迷，房企现金流压力大增，部分大型房企先后暴雷，对产业链上游的负面影响逐步渗透。时代商学院认为，房地产行业景气度下行对笛东设计等上游企业的影响存在一定滞后性，目前或未全面反映在笛东业绩的业绩上。
一个住宅地产项目从拿地到交房需要两到三年时间，因此住宅景观设计业务的业务周期一般也为2—3年，其收入也在2—3年内分阶段确认。
根据笛东设计的审核落实函回复，按照2018年至2021年1—6月笛东设计住宅景观设计业务收入合同签订年份的分布结构来看，来自当年签订合同和前一年签订合同的收入占比较高，自2019年起，前一年签订的合同占比最高。换言之，笛东设计2021年的营业收入主要来自2020年签订的合同，而2021年合同签订情况将对笛东设计2022年甚至更长时间内的营业收入产生较大影响。
短期来看，房地产商开发投资意愿降低，将直接影响笛东设计的新签合同。根据国家统计局数据，2020年房地产开发企业土地购置面积为25536.28亿平方米，同比下降1.1%。2021年是正式实行土拍“两集中”政策的第一年，首轮土拍热度高涨，但二、三轮集中供地热度急剧下降，流拍、中止出让等成为集中土拍的高频词汇。全年房地产开发企业土地购置面积21590万平方米，同比下降15.5%，可见，全国土地成交缩量明显。
笛东设计的业务收入有相当部分来自于当期新签合同。2019年至2021年，笛东设计当期新签订合同金额分别为4.23亿元、4.46亿元、5.03亿元，其中2019年、2020年、2021年增幅分别为1.46%、5.46%、12.91%。可见，笛东设计新签定合同金额的增长率均小于其营业收入增长率（16.87%、21.16%和24.57%）。然而，房地产行业下行压力尚未全面传导到笛东设计的业绩上。
中长期来看，房企开发投资进度放缓或将导致笛东设计的收入确认周期拉长。笛东设计的业务一般分为五个阶段：概念方案设计阶段、方案深化设计阶段、扩初设计阶段、施工图设计阶段及施工配合阶段，合同中对合同金额和各阶段工作成果、结算款项有明确约定，设计服务业务具有阶段性特征。根据上述阶段安排，项目施工进度对笛东设计的业务进展有直接影响，项目新开工进度放缓、项目延期甚至停工或将导致设计成果确认及付款周期变长周期拉长。
2021年，全国商品住宅新开工面积146379万平方米，同比下降10.9%，近三年首次出现新建商品住宅销售面积大于新开工面积的情况。那么，2022年新开工情况将如何？一方面，2021年土地成交量显著缩量将影响2022年新开工规模，另一方面，2022年一季度销售市场持续低迷，房企资金压力未减。时代商学院认为，2022年商品住宅新开工规模或将延续跌势，房企开发投资或仍难有起色。
综上，笛东设计来自房地产客户的收入确认周期较长，目前房地产行业下行的影响或未全面反映在笛东设计业绩上，笛东设计后续业绩下滑风险不小。
二、第二大客户已“暴雷”，坏账增多或将侵蚀利润
事实上，房地产调控政策趋严对笛东设计的负面影响已经在该公司经营活动现金流和应收账款上有所体现。
2019年至2021年，笛东设计的经营活动产生的现金流量净额分别为4743.53万元、5785.49万元及-810.74万元，2021年由正转负。笛东设计表示，2021年度经营活动产生的现金流量净额为负数，主要是由于房地产行业调控政策及下半年行业融资信用环境趋紧的影响，导致房地产商资金压力进一步加大，支付能力下降，从而使公司的应收账款增加、回款变慢，造成经营活动现金流入不及预期，且随着公司员工人数增加支付给职工的现金相应增加，同时支付的各项税费有所增加。
2019年至2021年，笛东设计的应收账款账面价值分别为4122.14万元、6556.68万元和1.37亿元，占流动资产的比例分别为21.40%、26.27%和46.38%，占同期营业收入的比例分别为16.41%、21.55%和36.16%，应收账款坏账准备的金额分别为742.49万元、1058.59万元和2414.20万元。
此外，笛东设计还有不少应收票据。报告期内，该公司应收票据账面价值分别为551.77万元、872.51万元和1278.08万元，占流动资产的比例分别为2.86%、3.50%和4.33%，占营业收入的比例分别为2.20%、2.87%和3.37%，应收票据坏账准备的金额分别为18.58万元、42.60万元和355.37万元。
显然，笛东设计应收账款、应收票据占比逐年上升，坏账准备金额也随之提高。尤其是2021年，笛东设计应收账款激增，应收账款周转率降幅明显，从2019年的5.68次/年下降到2021年的3.2次/年。
笛东设计表示，2020年应收账款比重相较2019年上升，主要是2020年受疫情影响、甲方资金压力及项目建设周期延长等因素所致。2021年相较2020年应收账款比重上升较为明显，主要是宏观房地产政策调控及近期行业融资信用环境趋紧的情况下甲方资金压力进一步加大、支付能力下降及下游地产企业款项结算有所放缓等因素所致。
笛东设计超9成应收账款来自房企，在房地产严调控下，房企信用风险升高，或将导致笛东设计应收账款回收难度加大。房地产“三道红线”是判断开发商偿债能力和现金流安全性的重要指标。
2018至2021年上半年，笛东设计绿档和黄档客户应收账款余额合计分别为1496.06万元、2513.17万元、4310.3万元和5762.23万元，占比分别为37.56%、51.66%、56.6%和57.3%，占比过半；触及两条红线及以上的红档和橙档客户应收账款余额合计分别为684.32万元、480.92万元、585.19万元和619.31万元，占比分别为17.18%、9.89%、7.68%和6.16%，该部分应收账款存在不小的坏账风险。
值得警惕的是，笛东设计有近三成的应收账款无法得知对应客户的划档情况。2018至2021年上半年，笛东设计来自无法划档客户的应收账款余额分别为1531.54万元、1512.9万元、2226.95万元、3071.52万元，占比分别为38.45%、31.1%、29.24%、30.54%。由于该部分房地产客户无法根据公开信息无法获取财务数据，无法将其归入特定档位，而此类企业通常是未上市或公开发债的小型房企，偿债能力通常相对较弱，该部分应收账款坏账风险亦不小。
从具体客户来看，笛东设计已有多个客户出现资金链问题。截至2021年12月31日，与笛东设计合作的存在债务违约客户主要有中国恒大集团、四川蓝光发展股份有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、泰禾集团股份有限公司、天津房地产集团有限公司、花样年集团（中国）有限公司、新力地产集团有限公司和当代置业(中国)有限公司，存在债券展期、理财产品逾期等资金链紧张客户主要有中国奥园集团股份有限公司、阳光城集团股份有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司、佳兆业集团有限公司。
上述客户合计应收账款及应收票据净额为566.89万元，占期末应收账款及应收票据总额的比例为5.55%，期末待执行合同金额合计为3384.37万元，占期末待执行合同总额的比例为4.87%。
笛东设计表示，出现债务违约等风险的客户应收账款金额和待执行合同金额占比较低，部分房地产企业出现流动性风险的情况整体对公司影响较小。
值得注意的是，房地产前五大客户中有部分已出现财务危机，这或是笛东设计更应该警惕的地方。
笛东设计的2021年前五大客户包括保利集团、融创中国、旭辉控股、中梁控股、中海发展，此外，招商蛇口、金科股份曾在2020年和2019年进入笛东设计的前五大客户名单中。
融创中国是笛东设计2019年第三大客户、2020年第一大客户、2021年第二大客户。2022年5月12日，融创中国发布公告表示，2023年10月到期7.95%优先票据项下一笔金额约为2947.9万美元的利息已于2022年4月11日到期应付，30天宽限期已届满而公司未能于届满前支付上述有关款项。此外，4月陆续到期的另外3笔美元债优先票据利息，均无法在30天宽限期届满时进行利息偿还。
美元债实质性违约，或只是融创中国“暴雷”的开端，可能导致触发提前赎回条款，融创中国面临被债券持有人要求立即偿还该笔债券本金和利息的情况。接下来6月和8月，融创中国将有2笔美元债到期，合计12亿美元，融创中国已暴露出资金链危机信号，或将触发交叉违约。
融创中国作为笛东设计的第二大客户，也是笛东设计2021年应收账款第二名，截至2021年末的应收账款账面金额为913.6万元，占应收账款年末余额比例为5.67%，坏账准备228.4万元。
时代商学院认为，融创中国2022年债务违约，一方面，将导致笛东设计目前的来自融创中国的应收账款坏账风险增加，计提坏账增多将导致当期利润进一步下滑；另一方面，笛东设计目前来自融创中国的在手合同或仍存在较大金额，在融创中国资金周转困难的情况下，这些项目建设也会延迟甚至烂尾，导致笛东设计收入确认延迟。更甚，确认收入后笛东设计的应收账款进一步增加，但在融创中国资金压力未得到缓解的情况下，向笛东设计实际付款结算的速度放慢，笛东设计应收账款和应收票据的账龄拉长，坏账准备的规模和比例被提高，以至进一步侵蚀笛东设计的利润。
此外，2018年10月31日，笛东设计取得由北京市科学技术委员会、北京市财政局、国家税务总局北京市税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，证书编号：GR201811006057，有效期为三年，适用15.00%的企业所得税税率。然而，2021年起，笛东设计未通过北京市高新技术企业资质认证，导致该公司所得税率从15%提升至25%，所得税率的提高对笛东设计的业绩来说更是雪上加霜，后续利润下滑风险进一步加大。
综合来看，笛东设计的营业收入和利润均存在较大的下滑风险，需警惕上市后业绩变脸的风险。
【参考资料】
《笛东设计首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（注册稿）》.深交所
《关于笛东设计首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》.深交所
《关于笛东设计首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》.深交所
《关于笛东设计首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核中心意见落实函的回复报告》.深交所