本文来源：时代商学院 作者：毕肖磊
来源 | 时代商学院
作者 | 毕肖磊
编辑 | 孙沐霖
编者按：注册制改革是资本市场改革的“牛鼻子”工程，是一场触及监管底层逻辑的变革、刀刃向内的变革、牵动资本市场全局的变革，有力加快建设中国特色现代资本市场，有效完善社会主义市场经济体制，大幅提升资本市场服务实体经济高质量发展的能力和水平。
从设立科创板并试点注册制，到创业板改革并试点注册制，到北交所试点注册制，再到全面实行股票发行注册制改革，4年多的时间，A股注册制从“试验田”走向“全市场”，开启资本市场高质量发展的新征程。
今年上半年，A股迎来全面注册制落地的首个“半年考”。注册制并不意味着放松质量要求。上半年，A股共有203家企业上会，IPO过会率为84.54%，略低于去年同期的86.69%，其中有10家企业上会被否，16家企业被暂缓审议。
在监管层坚持“提升上市公司质量，严把IPO入口关”的背景下，如何让IPO企业“行得通”？各板块IPO最新审核标准有何变化？今年上半年10家上会被否企业都存在什么问题？另外16家企业又因哪些原因被暂缓审议？一企一案，时代商学院通过逐一剖析，以解读企业IPO遇阻背后的深层次原因。
自2020年7月24日创业板注册制改革正式实施以来，三年间，共有近700家拟IPO公司在创业板上会接受审核，其中未通过审核的有32家。
据时代商学院统计，这32家企业被否的主要原因是“创业板定位”问题。从终止审核公告来看，出现频率最高的审核问询重点关注事项为“是否符合创业板定位”，共有8家被否企业的创业板定位问题在终止审核公告中被提及；其次是“持续经营”和“财务内控”问题，各有7家企业在终止审核公告中被提及此类事项。
此外，常见的审核问询重点关注事项还有研发费用率较低、业绩成长性、客户依赖等。
值得注意的是，在所有32家创业板被否企业中，审核问询重点关注事项涉及研发费用真实性问题的只有一家，即惠州市特创电子科技股份有限公司（以下简称“特创科技”）。该公司创业板IPO申请于2022年6月24日获受理，然而2023年4月27日，特创科技上会被否，成为今年上半年创业板第五家被否企业。
研发费用真实性成问询重点，注册制下创业板首例
（一）信息披露数据“打架”，研发及技术人员平均薪酬存疑
最新一份招股书（上会稿，下同）显示，2020—2022年（以下称“报告期”），特创科技的研发及技术人员数量分别为244人、255人、251人；研发费用中职工薪酬一项支出分别为1476.66万元、1588.82万元、1932.33万元。
时代商学院根据以上数据测算，报告期各期，特创科技的研发及技术人员平均薪酬分别为6.05万元/年、6.23万元/年、7.70万元/年。
而首轮问询函回复文件显示，报告期各期，特创科技同行业可比公司研发人员的平均工资均值分别为11.63万元/年、12.39万元/年、10.41万元/年；另外，特创科技注册地和办公地所在的惠州市统计局显示，报告期内惠州当地的平均工资分别是6.00万元/年、6.59万元/年、6.83万元/年。
从对比情况来看，报告期内特创科技的研发及技术人员平均薪酬与当地平均工资基本持平，与同行相比则差距较大。招股书显示，特创科技自称“成立以来，坚持把自主创新和技术研发放在首位”，但该公司的研发及技术人员平均薪酬水平却明显低于同行均值。
对此，深交所在首轮问询函中要求特创科技“结合研发及技术人员数量、级别分布、当地及同行业可比公司研发人员平均薪酬等，分析研发及技术人员平均薪酬的合理性。”
但在首轮问询函回复文件中，特创科技的研发及技术人员平均薪酬却与招股书有所出入。
首轮问询函回复文件显示，报告期各期，特创科技的研发及技术人员薪酬总额分别是2139.21万元、2473.93万元、3089.17万元，研发及技术人员月均人数分别为218人、228人、263人，研发及技术人员平均薪酬分别为9.83万元/年、10.85万元/年、11.73万元/年。
与招股书进行对比，首轮问询函回复文件中的“研发及技术人员薪酬总额”一项明显增加，特创科技的信息披露真实性值得商榷。
据首轮问询函回复文件，报告期内，特创科技的研发人员薪酬总额分别是1476.66万元、1588.82万元、1914.33万元，技术人员薪酬总额分别是662.55万元、885.11万元、1174.84万元。
同期，特创科技的研发人员月均人数分别为141人、136人、155人，技术人员月均人数分别为76人、92人、109人；研发人员人均薪酬分别是10.44万元/年、11.65万元/年、12.38万元/年，技术人员人均薪酬分别是8.70万元/年、9.65万元/年、10.79万元/年。
从此处数据来看，报告期内特创科技的研发人员人均薪酬不仅远远领先于惠州当地平均薪酬，与同行业可比公司的平均水平亦不存在重大差异，且呈现逐年增长趋势。
（二）研发费用真实性被问询，研发费用率逐年降低
值得注意的是，首轮问询函回复文件显示，特创科技的研发及技术人员中的技术人员系生产相关的工艺技术人员、品质管控人员等，其薪酬计入生产成本；研发人员系从事研发活动的员工，其薪酬计入研发费用。或许能解释特创科技研发及技术人员平均薪酬的前后差异。
换言之，特创科技在招股书中披露的“研发及技术人员数量”中，除了研发人员，还包括生产相关人员。
第二轮审核问询函回复文件显示，特创科技之所以在统计相关人员及费用时将生产人员与研发人员相混淆，是因为该公司在研发活动和生产活动中存在共用设备、人员的情况，且并未将生产活动的设备折旧及人员薪酬分摊至研发费用。
此外，因研发产品在入库时不能判断其性能、品质能否满足客户要求，特创科技并未将这部分研发费用调至存货；且研发产品入库后和日常生产产品统一存放管理，未进行单独存放，因此该公司在销售时无法区分研发产品和生产产品。
第二轮问询函回复文件显示，特创科技的同行业可比公司均不存在这种将研发产品进行财务核算的情形。可见，该公司的研发活动内部控制或存在较大问题。
内控问题直接影响了特创科技营业成本和研发费用测算的准确性。第二轮问询函回复文件显示，该公司在期后对外实现销售时，并未按研发产品形成的销售收入冲减前期的研发费用，因此无法按监管机构的要求用该方式模拟测算各期对应的研发费用。
在4月27日的审议会议现场，上市委再次要求特创科技说明研发费用归集是否准确，并且进一步问询其研发投入是否真实，会计处理是否符合企业会计准则规定，以及研发活动内部控制制度是否健全有效等问题。
需注意的是，创业板注册制改革正式实施三年来，在32家未通过上市委审议会议的企业中，特创科技是唯一审核问询重点关注事项涉及研发投入真实性问题的企业。
此外，据招股书，特创科技在报告期内的研发费用分别为3578.03万元、4163.05万元、4445.90万元，占营业收入的比例分别为4.77%、3.93%、3.86%，呈逐年降低趋势。
报告期各期，特创科技同行业可比公司的研发费用率平均值分别是4.65%、4.61%、4.95%，总体呈上升趋势，且对比来看，2021—2022年，特创科技的研发费用率低于同行业可比公司平均水平。
毛利率波动下滑，代理销售合理性遭质疑
（一）销售费用率高于同行均值，代理客户收入占比较大
招股书显示，报告期各期，特创科技的营业收入分别为7.51亿元、10.60亿元、11.52亿元，同比增长率分别为35.33%、41.25%、8.65%；净利润分别为2996.75万元、6158.52万元、8614.57万元，同比增长率分别为333.07%、105.51%、39.88%。
在毛利率方面，招股书显示，报告期各期，特创科技的主营业务毛利率分别为19.27%、16.44%、17.61%；同行业可比公司同期的主营业务毛利率平均值分别为20.92%、16.22%、18.03%。
总体来看，特创科技近三年的主营业务毛利率均在20%以下且总体呈波动下滑趋势，且除2021年外均低于同行业可比公司主营业务毛利率均值。
在期间费用方面，招股书显示，报告期各期，特创科技的销售费用为2424.88万元、3149.50万元、2953.99万元，销售费用率分别为3.23%、2.97%、2.56%。经时代商学院统计，同行业可比公司当期的销售费用率平均值分别为2.12%、1.84%、2.24%，均低于特创科技。
招股书显示，特创科技之所以在销售费用率方面高于同行业可比公司，原因之一是该公司通过PCB代理商引入客户，因此销售费用中的销售服务费总体呈上升趋势。
审核中心意见落实函回复文件显示，特创科技不少收入来自代理商引入的客户。报告期内，该公司通过代理商引入的客户收入合计分别为1.79亿元、2.93亿元、2.84亿元，占各期主营业务收入的比例分别为24.96%、29.59%、25.89%。
（二）代理销售费用畸高，员工与客户存在关联关系
审核中心意见落实函回复文件显示，特创科技通过代理商引入的客户包括义隆电子股份有限公司（以下简称“义隆电子”）。
招股书显示，报告期内，义隆电子均为特创科技的第一大客户，特创科技对该公司的销售收入占主营业务收入的比例分别为14.03%、13.70%、10.34%。
第一轮审核问询函回复文件显示，报告期各期，特创科技的代理商销售服务费用占营业收入的比例分别为0.92%、1.15%、0.88%；同期，同行业可比公司代理商销售服务费用占比营业收入的平均值则分别为0.46%、0.42%、0.34%。
对比来看，特创科技代理销售相关费用显著高于同行业可比公司平均水平。在两轮审核问询函、审核中心意见落实函和上市委审议会议中，特创科技通过代理商进行业务拓展的必要性、合理性及持续性均受到深交所的质疑。
并且，在审议会议中，上市委进一步要求特创科技说明代理商与其或客户是否存在关联关系和其他利益安排，并说明是否就防范商业贿赂风险等建立有效的风险管控措施。
值得注意的是，特创科技有两名员工间接持有其大客户股份。招股书显示，深圳市元嘉投资发展企业（以下简称“元嘉投资”）为特创科技员工持股平台，胡金果在特创科技全资子公司任人力行政部总监，并对元嘉投资认缴出资8.65万元，出资比例为1.73%；另外，杨洪贵任特创科技环安部总监，对元嘉投资认缴出资7.69万元，出资比例为1.54%。
爱企查显示，胡金果与杨洪贵同时为惠州市高盛泰华投资合伙企业（有限合伙）合伙人，该公司为高盛达控股（惠州）有限公司持股4.33%的第七大股东。
招股书显示，高盛达控股（惠州）有限公司为特创科技2022年的第五大客户，特创科技对该公司的收入金额为6063.78万元，占主营业务收入的比例为5.53%。
实控人认定合理性存疑，内控规范性问题突出
除研发费用、代理销售外，上市委在审议会议上对特创科技的实控人认定问题也进行了问询。
招股书显示，张远礼和董恩佳均为特创科技的创始股东，初始持股比例各为50%。截至2023年4月，张远礼、董恩佳分别直接持有特创科技28.71%、23.83%的股份，实控人为张远礼。
2019年2月至今，董恩佳在特创科技担任董事。此外，董恩佳和其配偶钟佳敏为特创科技及其子公司提供了多项担保和借款，张远礼、董恩佳和特创科技曾与安庆市同安产业招商投资基金（有限合伙）、柴俊等9名投资者签署对赌协议，但特创科技在招股书中未将董恩佳认定为共同实际控制人。
对此，上市委要求特创科技说明其是否存在规避发行上市条件或监管要求的情形，以及该公司的控制权是否稳定。
除此之外，特创科技在内控方面还存在社保公积金缴纳比例较低的问题。招股书显示，2020—2022年各期末，特创科技的社会保险缴纳人数分别为1237人、1442人、1539人，在员工总人数中的占比分别为86.20%、94.74%、96.25%；住房公积金缴纳人数分别为385人、1415人、1539人，在员工总人数中的占比分别为26.83%、92.97%、96.25%。
报告期之前，特创科技社保公积金缴纳比例更低，2019年末特创科技的社会保险和住房公积金缴纳人数分别为740人、62人，占比分别为57.68%、4.83%。
第一轮问询函回复文件显示，特创科技在报告期各期应补缴的社保和住房公积金金额分别为418.07万元、424.36万元、157.71万元，补缴金额占当期净利润的比重分别为13.95%、6.89%、1.83%。
虽然特创科技在报告期内未因违反社会保障制度和住房公积金管理规定而被主管部门予以行政处罚，但招股书中的风险因素显示，该公司仍然存在因未足额缴纳社会保险和住房公积金被相关主管部门追责的风险。
另外，招股书显示，特创科技在2019—2021年使用劳务派遣人数分别为96人、119人、73人，占用工总人数的比例分别为6.96%、7.66%、4.58%。
第一轮问询函回复文件显示，特创科技在报告期内曾存在向未取得《劳务派遣经营许可证》的劳务派遣单位采购劳务派遣服务的情形，仍存在因违反劳动保障法律法规而受到行政处罚的风险。
【参考文献】
1. 《关于惠州市特创电子科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市
申请文件审核问询函的回复》.深交所官网
2. 《关于惠州市特创电子科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》.深交所官网
3. 《关于惠州市特创电子科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核中心意见落实函的回复》.深交所官网
4. 《深交所上市审核委员会2023年第28次审议会议结果公告》.深交所官网
5. 《惠州市特创电子科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（上会稿）》.深交所官网
（全文5113字）
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