陈根：小米Q3财报如期发布，估值难再高
文/陈根
11月23日，小米Q3财报如期发布。
营收实现780.6亿，同比增长8.2%，但环比下跌11.1%；同时经调整净利润51.8亿，同比增长25.4%，但环比下跌18.1%，业绩增速“不及预期”。财报中，小米手机引以为傲的市占率在国际、国内双双出现下滑。根据数据统计机构Canalys的报告，过去三个季度小米智能手机出货量分别为4940万、5290万和4390万，去年同期则为4660万。无论同比还是环比，三季度出货量都跌至低点。
小米的Q3财报说不上亮眼，甚至有点差强人意，这从小米Q3财报发布第二日的股价就可见一般——11月24 日，小米股价较前一日下跌6.96%，创下今年股价新低，足以反应市场对小米看淡的情绪。可以说，小米今年的股价走势比阿里巴巴也好不了多少。
而投资者不买小米账的原因背后，更多的是看到小米面临的诸多挑战。从“软件及互联网”起家，以硬件、互联网和物联网家电为方向，小米至今没能给出一个清晰的市场定位。小米的前路并没有那么乐观，靠微博造雷布斯神话的时代已经过去了。
手机出货让出全球第二宝座
手机业务、互联网服务和物联网家电是小米业务的三大板块。其中，智能手机是主要营收。第三季度，小米手机业务的营收虽然达到478亿元，稍高于去年Q3的476亿元，毛利率12.8%，但同比增长收缩到4%——而自2020年Q3以来连续三个季度，小米手机营收增速一直保持在两位数的高位增长。
同时，智能手机出货量方面，如此前市场预测呈下滑趋势。本季度，小米的全球智能手机出货量4390万台，去年同期这一数据为4660万台，同比下滑约5.8%。二季度这一数据为5290万台，环比下滑17%左右。从第二降至第三，让出了上季度还没坐热的全球第二宝座。
究其原因，一方面，宏观层面的芯片供应紧张并无改善反而有加剧迹象，影响了包括小米在内的所有厂商，一定程度让小米受到掣肘。芯片短缺危机的爆发原因错综复杂，客观上看，既有芯片行业的周期性波动，也有新冠疫情对供需矛盾的冲击，还与一些自然灾害相关联。
另一方面，在中国市场，小米又面临被赶超的窘境。荣耀以18%的市占率超越小米，排名第3，而排名第5的苹果也在奋起直追，年增长率达到62%。根据IDC的数据，在2019年遭受制裁之前，华为在国内中高端价位智能手机市占率全渠道份额占比达60%。彼时，Oppo、Vivo加上苹果的份额，也才堪堪相当于半个华为，小米3.4%的占比，更是只能陪跑。
而最近半年以来，荣耀重磅重组复出。根据Counterpoint的数据，2020年12月至2021年4月是荣耀手机月度销量和市场份额最低迷的时期，但在经历最低点的3%后。当前，荣耀市场份额已经实现触底反弹。在2021Q3的手机出货量达1420万部，市占率上升到18%，一举超越小米位列第三。
荣耀的回归，自然给小米及其他友商的国内业务带来较大的挤压力。毕竟无论是渠道建设，还是消费者心智，荣耀都天然具备补位华为的优势——荣耀的许多现有渠道，原先就是华为的代理公司，并行售卖早已是业界惯例，即便是后期遭遇分拆，也并未真正传导至渠道端。并且，消费者的潜在习惯，也让大部分消费者在华为缺货的情况下，顺利成章购买荣耀。
荣耀也在最大化的利用这一优势。在经历了V40的不温不火之后，荣耀此后的新机，无论是荣耀50系列、Magic系列还是荣耀X20，都毫不避讳地直接采用与华为相同的设计语言，包括50系列后置摄像头的双环、Magic系列背部摄像头的星环，以及X20背部直接照搬Mate30系列的做法。
与此同时，华为前不久发布的P50系列，也继续沿用了与Nova8和荣耀50系列相同的设计语言。包括系统服务与专属应用多个方面，华为和荣耀也都采用了相同和相近的设计。目的非常明确，就是要不断提醒消费者二者的亲密关系，借此提高市场感知度，并降低荣耀手机布局高端的试错成本。
于是，半年内，中高端5G手机荣耀50系列和4G手机荣耀20，快速成为了畅销产品。在芯片紧张和荣耀强势回归的情况下，小米的产品竞争力自然受到了冲击。面对严峻的局势，小米开始向高端化发展以寻求未来进路，但显然，高端的路从来都不好走，小米也如是。
高端路线阻力重重
事实上，荣耀回归的势头如此之猛，除了背靠华为的补位优势，根本原因还在于它掌握了华为发展的核心要义——技术，而这正是小米至今都缺乏的能力。要知道，真正让华为在高端市场站稳脚跟的，就是从自研芯片到引领5G的技术发展。创新性的技术给华为打下的高科技烙印和领导者地位，使得华为得以站在国家力量的代言席上，并在面临美国的多重打压之下，获得了全民关切。从这样的高度出发，任何品牌都会显得相形见绌，而喜欢把“黑科技”挂在嘴边的小米，对比之下就更加显得言之无物。
苹果获得高估值也是同样的道理。苹果手机之所以定位在高价上，并且一直被资本市场认可，核心就在于苹果的手机拥有自己独特的硬件核心研发技术与能力，自己掌握核心硬件技术的定价权与话语权。其次，苹果拥有自己的独立、独特、封闭的生态应用系统，因此也有自己的定价权与话语权。
小米显然也意识到了这样的问题。于是，一改中低端机型的基调，小米也开始向“高端”进发，继小米10系列站稳脚跟后，小米11、小米11Pro、小米11Ultra接连面世，以高配高颜值，向价值链顶层发起总攻。
财报显示，2021年前三季度，小米高端手机出货量超过去年全年。国内地区小米定价3000元以上以及境外定价300欧元以上的高端旗舰手机出货量近1800万台，占比超12%；境外定价在300欧元及以上的智能手机出货量同比增长超180%。这在一定程度上说明，小米的高端产品线保持着至少行业同水准的竞争力，也正在得到越来越多消费者的认可。
背后的“烧钱”代价有目共睹。2021年前三季度，小米的累计研发支出已达到93亿元，同比增长51.4%；截至9月30日末，公司研发人员13919人，占到总人数的4成以上。通过大量研发，小米得以解决了许多已知或未知的问题，比如自研环形冷泵散热技术，进一步优化手机在高负荷运转下的使用体验，以及推出的MIUI12.5增强版，从底层框架优化使用体验。
但是，不论如何烧钱进行研发，不论如何包装自己的米U系统，一个最重要也无法回避的问题是，这个系统始终是嫁接在谷歌的安卓之上，随时面临安卓收费的可能性，一旦安卓要实施收费，所谓的米U系统只不过是给谷歌做嫁衣而已。在这一方面，很显然，小米既无法说服自己也无法说服市场。
米U是小米的第一款产品，也是创立第一年的唯一产品。多年前，小米设计了米U，作为安卓的一个本地化版本，目的是通过优化解决被安卓原生系统拖累的安卓手机用户痛点。通过米U系统的高速迭代改善用户体验和提升效率，小米在初期积累了一定人气，这为小米之后的快速发展与流量变现奠定了坚实群众基础。
然而，多年过去，米U系统虽然为用户带来了越来越流畅的体验，但这却也越发凸显了小米受到的掣肘。过去，小米身上最显著的标签就是性价比，但因性价比而成功的它，如今却又受困于性价比。显然，缺乏核心的技术和自主系统，让小米这两年往高端路线发展的过程小心翼翼而困难重重。
估值高点之后，小米难再高
除了智能手机的硬件业务外，互联网服务和物联网家电在小米业务中也占据相当的比重。不可否认，作为智能生活领先者，围绕着硬件制造原点，小米还以多元丰富的智能产品，持续渗透用户的衣食住行。从覆盖用户日常生活场景的各种物件出发，小米乘着5G商用加速多场景全方位布局智能生活。
2020年8月，小米将过去的“手机+AIoT”战略升级为“手机×AIoT”战略。根据雷军的解释，“手机+AIoT”是属于双管齐下双线发展。简单说，就是小米的两条主线，而手机xAIoT则是把两条主线并为一条，两者为相辅相成、相互交错的网状关系。这一战略似乎让小米看到了具有潜力的回报未来。
财报显示，截至2021年9月30日，小米AIoT平台连接设备数（不包括智能手机、平板及及笔记本电脑）首次破4亿，同比增长33.1%；拥有五件及以上连接至小米AIoT平台设备（不包括智能手机、平板及及笔记本电脑）用户数800万，同比增长42.8%。2021年9月，米家App月活用户数同比增长39.0%，达到5990万。小爱同学月活用户数达1.05亿，同比增长34.1%。
其中，小米智能电视业务继续保持行业领先地位，稳居中国第一和全球前五。同时，小米重点拓展智能家电高端品类，推出米家冰箱十字四门尊享版、米家免洗扫拖机器人、米家新风空调等系列新品。此外，在客厅，厨卫等场景推出智能门锁、米家高温无线洗地机、跨界烟灶套装S1系列等新品，获得市场广泛认可。
今年双11购物节期间，小米家电全品类在京东家电巅峰日竞速排行榜中，累计销售额排名第三。小米在智能设备可穿戴产品领域表现优异，根据Canalys数据，2021年Q3，小米可穿戴腕带全球市场份额排名第二。
即便小米在财报上一切都看起来岁月静好，但缺乏硬件核心技术和软件系统的隐忧同样存在于小米的互联网服务和物联网家电业务上。既没有硬件核心技术，也没有软件系统的小米，就像穿着新衣的皇帝。如果我们把小米那件皇帝的新衣脱掉，小米和美的、格力等家电制造企业又有什么太大的区别？
事实上，在早几年，资本的确给过小米信心。小米未上市前的估值水涨船高，到2014年已飙升到450亿美元，上市前甚至一度传出雷军寻求2000亿美元估值的传言。当然，传言最终也仅仅止步于传言。2018年7月9日，小米在香港上市。上市当天，小米股价即破发，今年更是“跌跌不休”。
自从2021年1月，小米集团创下35.9港元/股高价以后，股价持续震荡走低，股价和市值已大幅缩水。尽管小米的手机销售量占到了全球第三，但相较于苹果28倍的静态市盈率，小米的静态市盈率仅为19倍，和手机销量第一的苹果之间的估值差了10倍。
当前，小米的估值不能说便宜，但也很难再看到大的成长空间。其中最关键的原因，也是小米自己不愿意承认，但资本市场明明白白的事情，就是核心技术仍未突破，以至于现在仍然有很多人戏称雷军为雷布斯。
可以说，小米上市这么多年，不论是自我催眠，还是向说服市场，从目前的情况来看，小米想构建的故事都无法，也没有办法获得资本市场的认同。从估值而言，小米虽然不便宜，但市场也难再给予小米更高的估值，因为没有理由。
雷军曾说“站在风口上，猪都能飞起来”。还想飞，对于雷军来说只有两个选择：一是像他所说的成为“创新驱动的互联网企业”，奔着现在的BAT努力；二是推出颠覆性产品，像当初乔布斯的苹果彻底颠覆诺基亚、摩托罗拉。但是，至少从目前来看，未来似乎很渺茫。
小米，到底是家什么公司？
如今，小米已经进入第二个十年。某种程度上说，小米的诞生给当时的手机行业带来了很大的冲击，加速了智能手机的普及，影响了一代移动互联网用户，甚至是引发了一场移动手机的市场变革。
小米手机在面世后的短短三年，便拿下国内销量第一的桂冠。2014年，小米成功超越三星品牌成为中国市场智能手机市占率第一位，市占率达到12.5%；在2015年，小米手机出货量达到6750万部，以15.4%的市场份额保持市场第一的位置。这不仅提升了粉丝和用户的基数，并得到了广泛的市场关注度。同时，2015年，作为“副产品”的小米电商也由此成为全国第三大电商平台。
但高光时刻没有持续多久，低谷就接踵而来。由于线下渠道薄弱、缺乏核心技术、“小米模式”失灵继而被同行复制等原因，小米国内手机销量在2016年遭遇滑铁卢，从第一跌至第五。2017年，小米依靠印度市场“二次创业”成功。
但成立至今，小米依然是最具争议性的手机厂商，争议之处就在于，连雷军自己都说不清小米到底是家什么公司。看起来，小米是一家新时代的美的电器，然后在美的电器的基础上多了手机产品，然后再多了一个多产品联网的功能。这也是为什么小米多次强调自己不是硬件公司而是互联网公司，但至今仍有许多人并不买账的原因。
说是互联网企业，小米更多的则是提供与销售手机、数码与家用电器产品；说是物联网企业，显然也不是，因为小米只是将产品加入了互联网的联网功能，这个功能所有的企业都能实现，包括格力、美的、海尔以及华为。
小米与美的、格力等企业的最大区别或许只在于，雷军在创立小米一开始就意识到了工业设计的重要性，要想把小米从当前的家电类组装制造企业中区隔出来。于是，借助于设计，也就是工业设计，小米给自己的产品构建一个符合现代审美，或者说符合现代潮流的极简主义，并且在产品的视觉形象上要高度统一，具有统一、舒适视觉美感的这样一直产品形象与产品语义体系。
但显然，资本市场不会因为产品的外形设计的美感而给予更高的估值，资本市场是理性的，不是米粉的那种感性情绪，资本市场看到了小米至今为止的本质还在停留在制造组装品牌商的层面上，和传统家电企业并没有形成本质上的区别，因此资本市场无法给予小米更高的估值。
因此，对于投资者而言，如果你愿意为自己的情怀买单，那选择投资小米是可选的，但如果你没有足够的情怀，那或许应该冷静的去选择更具有核心护城河技术与成长性的企业。