红周刊 记者 | 周月明
欧冶云商的基本面变化是让人惊奇的，由此前多年亏损突然出现持续业绩高增长，如此神奇背后显然与其报告期内存在“突击并购”有关，而更为重要的是，在这些并购过程中，还可能存在“国有资产流失”的问题。
6月29日，主营钢贸业务的欧冶云商发布招股说明书向创业板发起冲击。从招股书披露数据来看，报告期内的营收一直保持着增长，只不过增速由2018年的同比增长1153.7%降至2020年的33.56%。
除了营收保持增长外，其同期归母净利润增速也不小。其中，2019年翻两倍，增长246%，2020年翻四倍，增长439%。当然，若往前看，可发现欧冶云商2018年之前归母净利润却是一直亏损的。据Wind数据，2016年至2018年，公司归母净利润分别亏损了2.9亿元、2.12亿元和3509.4万元。
另外，招股书还披露，报告期内，欧冶云商的非经常损益金额也不小，2018年至2020年分别为1.34亿元、1.52亿元和6994万元。直至2019年，其扣非后的归母净利润一直都是亏损的。
仅从招股书披露的经营数据来看，欧冶云商的2019年和2020年业绩表现是非常“生猛”的，可业绩突然“生猛”的背后，又是什么原因导致的呢？
“突击并购”增厚业绩
查看欧冶云商招股书可发现，在扭亏为盈的2019年，欧冶云商曾进行过频繁的并购，而正是这频繁的并购让其基本面出现了根本性变化。
招股书披露，欧冶云商2019年先后收购了佛山宝钢、宁波宝钢的部分股权，收购了上海不锈的主要从事不锈钢加工和贸易的业务，收购了梅盛运贸、宝通运输的部分股权，对其物流服务业务进行了并购整合。
在不锈钢加工和贸易业务的并购标的中，佛山宝钢成立于2004年8月20日，交易之前，宝钢国际控股80%、宁波宝新不锈钢控股20%。2019年，宝钢国际将手中的80%股权转让给欧冶云商，并于当年10月31日完成合并。80%股权作价1.81亿元。
宁波宝钢成立于2007年1月，交易之前，宝钢国际和宁波宝新不锈钢有限公司分别持有51%和49%的股权。2019年，宝钢国际将持有的宁波宝钢51%的股权转让给欧冶云商，同年10月31日完成合并。51%股权定价为5018万元。
上海不锈成立于2006年7月，为宝钢国际全资子公司。2019年宝钢国际将其持有的上海不锈部分资产和业务整体转让给佛山宝钢，交易定价4783万元，招股书中未披露这部分资产和业务的占比，但值得注意的是，截至2019年4月30日，这部分转让的资产及负债净资产评估值为5206万元，比正式的转让价格要高。而且，与另外两家标的不同的是，上海不锈是2020年1月1日完成合并的，这在一定程度上也保障了欧冶云商2020年的业绩增长。
在并购的物流企业中，梅盛运贸成立于1995年4月，本次收购前，南京梅山冶金发展有限公司持股60%，宝矿贸易（上海）有限公司持股40%。2019年，南京梅山冶金发展有限公司将其持有的40%股权转让给欧冶物流，同年7月31日完成合并。40%股权定价为6173.75万元。
宝通运输成立于1993年12月，收购前，宝钢国际和上海交运集团股份有限公司分别持有其80%和20%的股权。2019年，宝钢国际将其持有的80%股权转让给欧冶物流，同年9月30日完成合并。80%股权交易定价为5175万元。
从基本面变化来看，欧冶云商的这一轮并购对其自身业绩影响是巨大的。虽然招股说明书披露的只是这些标的2018年的业绩情况，但若与2018年欧冶云商的业绩作对比，可发现收购这些标的重要性。其中，佛山宝钢、宁波宝钢、梅盛运贸、宝通运输2018年的合计资产占了欧冶云商2018年总资产的8.09%，净资产占比为12.92%；营收58.5亿元，占欧冶云商2018年营收的31.75%；合计净利润为7599万元，同年欧冶云商归母净利润亏损3509万元。
另外，还需要注意的是，卡在2020年1月1日这一时间点完成合并的上海不锈还保障了欧冶云商2020年的业绩。据招股说明书披露，2019年上海不锈实现营收34.41亿元，占2019年欧冶云商总营收比例的6.56%，净利润1483万元，占2019年欧冶云商净利润总额的47%。虽然2019年上海不锈未并表，但从上海不锈基本面来看，还是可看出其对于欧冶云商业绩增厚的重要性。
总体来看，若没有2019年的这轮并购，欧冶云商报告期内的净利润可能很难像现在报表中呈现的数据那么“好看”，若以其原有持续亏损的基本面去冲击上市，显然可能性并不大的。
标的公司盈利能力或不可持续
那么，在上市之前靠“突击并购”的方式增厚业绩能否持续呢？虽然公司在招股书中提到，并购的这些业务都与主营业务相关，但若这些并购业务无法持续盈利，或者无法持续增长的话，则公司一旦上市，就很有可能很快发生“业绩变脸”或“业绩降速”的情况。
事实上，《红周刊》记者在查看这些并购标的基本面情况后，也确实发现有不少标的的基本面已经出现“业绩变脸”或“业绩降速”的迹象。譬如，佛山宝钢2018年贡献的净利润为4164万元，两年后的2020年，贡献的净利润也仅4642万元，几乎没有增长。而宁波宝钢2018年贡献的净利润为1874万元，到了2020年净利润反而变成1556万元，两年过后反而出现了下滑。
又比如梅盛运贸，2018年的净利润已经亏损842万元，到了2020年，虽然净利润有所增加至388万元，但占比仍较小。而宝通运输在2018年被合并前净利润还为317万元，可到了2020年时，净利润反而亏损了741万元。
此外，2019年基本面不错的上海不锈2020年的业绩在招股书中没有被披露，若该公司业绩较为重要的话，则这块重要业务的业绩信息不加以披露，是否存在“信披违规”之嫌就很值得探讨了。
总之，查看欧冶云商2019年并购的这些标的，可以发现仅仅过去2年，此前并购的标的有多家2020年的业绩表现已经不佳了，如此情况下，一旦过了“并购红利期”，则欧冶云商的业绩还能否保持高增速就很令人疑问。要知道，在2020年完成并购上海不锈的前提下，欧冶云商的营收增速已经回落到33%，那么，若此后没有并购的支持，其营收增速是否继续下滑是让人担忧的。一旦此前并购的标的无法继续为公司提供帮助后，欧冶云商又是否会动用老手段去不断并购来“刺激业绩”，显然是让人遐想的。
并购过程中或存在“国有资产流失”之嫌
除了并购标的业绩可持续性存疑之外，在欧冶云商并购的过程中也存在不小的疑问。
首先值得注意的是，以上并购的五个标的，转让方其实和欧冶云商都是“一家人”，都是中国宝武旗下公司。但是值得注意的是，在欧冶云商与这些转让方的转让过程中，都选择了非公开协议转让。
要知道的是，在《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部32号令）中，明确规定了国有资产交易，遵循等价有偿和公开公平公正的原则，在依法设立的产权交易机构中公开进行。而这些转让方都采取的非公开协议转让是否违背了“公开公平公正”的原则是令人疑问的，而对于这一疑问显然需要公司做出进一步说明。
此外还值得注意的是，这些转让的标的股权本都属于国有资产，若转让方和受让方都属于国有资产，其是不存在资产评估高低和转让价格公允的问题。但在资产转让时的欧冶云商并不是100%的国有资产，而是有民营、外资参股的混合所有制企业。
据招股说明书披露，2017年时，民营和外资如普洛斯、上海欧玑、三井物产、沙钢集团就已对其参股。2019年5月，欧冶云商增资扩股时还引入了外部战略投资者，盐城海兴、广西盛隆、中证投资等非国有资本对其也进行了参股。此外，在并购之前，欧冶云商还设立有公司管理层股权激励平台。而在此股权架构下，欧冶云商在并购交易时却采用了非公开转让、协议转让等流程不透明的方式，这一做法是否合规合法是令人疑问的。
除此之外，还值得注意的是，据招股说明书，欧冶云商披露了2018年这些标的的净利润。但据行业人士称，相较净利润，这些标的的估值明显偏低。比如佛山宝钢转让价格1.8亿元，2018年净利润就达到4160万元，PE约4.5倍；宁波宝钢交易作价5018万元，2018年利润1870万元，PE约3倍；上海不锈交易作价4783万元，2019年净利润1480万元，PE约3倍。《红周刊》记者查看了一些有不锈钢业务的上市公司2019年估值，发现可比上市公司太钢不锈2019年的市盈率（TTM）为8倍，久立特材估值为16倍，都比3倍估值要高出不少。很显然，欧冶云商2019年并购时的交易定价是否合理是需要打上大大问号了。
（本文已刊发于7月24日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）