文 / 零度
出品 / 节点财经
贝泰妮2021年年度报告显示，全年实现营业收入40.22亿元，同比增长52.57%；扣非归母净利率8.13亿元，同比增长58.59%。
贝泰妮出色的成绩单、“飞流直下”的股价走势、处于历史底部仍然高企的估值，乍看这三者之间一定存在某种矛盾，今天我们就带领大家从财报数字中一探贝泰妮的危与机，从中试图来回答三个问题：是什么撑起了贝泰妮的高估值、股价和业绩对抗背后的结点为何、未来贝泰妮的资本市场看点。
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机—是什么撑起了贝泰妮的高估值
上市一年，贝泰妮的股价像做了过山车，不由得让人感觉贝泰妮是不是已经跌成低估值了。
再一看市盈率（TTM）87.18，远高于可比公司，珀莱雅65.93、丸美股份36.07，上海家化36.15。甚至于放置在任何一个行业，87倍可能都跟低估值没什么关系。
不仅估值高，市值也是也是业内的佼佼者，虽然股价跌回解放前，但贝泰妮752.31亿的市值依然稳坐钓鱼台，在化学制品行业市值第一，高过366.14亿元的珀莱雅一倍多，高出234.68亿元的上海家化两倍以上。这个市值水平恐怕令同业竞争者艳羡不已。
是什么撑起了贝泰妮的高估值呢？从基本面寻，也从想象空间寻。
贝泰妮的想象空间是赛道带来的，生在“王侯将相”家，天生便对估值“近水楼台先得月”。药妆就是这样的一个赛道。
据《中国敏感性皮肤整治专家共识》，我国女性中约36%有敏感肌烦恼，其中20~35岁的易敏高发人群更是占到了七成。欧美日等国家的功能性护肤品占据了护肤品市场百分之五六十左右，而我国届时功能性护肤品占比才为17.3%。
处在消费升级的时代主题中，叠加内生敏感需求及外生理念影响，消费者在效果、功效、成分方面的差异化、精细化需求愈发强烈，越来越多成分党出现，药妆未来市场空间巨大。据前瞻产业研究院统计，2021年中国药妆市场规模超过800亿美元。
药妆赛道的发展性推高了资本市场的想象空间。而药妆标的的稀缺性再一次助力了贝泰妮的市值成长。
我国药妆市场主要还是被欧美日等国际大牌把持着，主攻药妆的标的几乎只此一家。故而资本市场将药妆赛道的空间加成极大的放置在贝泰妮上，也是理所应当。
想象空间有了，而后是业绩证实。
在贝泰妮的数字中，可以对其市场地位、成长能力与生意模式好坏有基本理解。
“双11”向来是兵家必争之地，而贝泰妮主品牌“薇诺娜”可以在强手如云中荣登天猫美容护肤类目TOP6，霸占天猫美妆类目TOP10中唯一国货品牌地位，其市场地位可见一斑。
这一点，其资金占用能力上可侧面映证。如图，贝泰妮的资金占用能力维持在较高水平，比之前两年有所进步，但比之珀莱雅差距也同样明显。
贝泰妮的成长能力可以说是相对更健康的，营收、扣非归母净利润都保持了较稳定的同步高增长，可持续情况好过上海家化、成长水平高过珀莱雅。
销售毛利率方面，贝泰妮较为突出。化妆品是个好生意，因为其行业毛利率都是相当高的，而强中更有强中手，处在药妆赛道的贝泰妮拥有高过珀莱雅10%、上海家化20%左右的毛利率，进一步佐证了贝泰妮的商业模式之性感。
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危—股价和业绩对抗背后的结点为何
与业绩相比，贝泰妮做了波过山车的市值似乎有些突兀。聪明钱虽然有时过于“灵敏”，但其行为总归也是有迹可循。
贝泰妮暴跌的第一个原因，跟基本面无关，是其高估值引起的。虽然八十多倍的估值跟低估没什么关系，但如果比起以前二百多倍的估值，那贝泰妮确实可以被形容——估值处于历史低位，股价跌叠加业绩涨，使得估值缩水较市值更甚。
二百多倍的估值一定存在着泡沫，情绪可以催生泡沫，却无法使泡沫永生，所以当二百多倍的贝泰妮遇上大盘走势羸弱，调整无可厚非。
除此以外，贝泰妮的数据也并非铁板一块，还是能找到缝隙来“攻击”估值的。
前文我们谈到了，贝泰妮拥有高毛利率水准。但纵向对比而言，近五年贝泰妮的毛利率水平也在缓慢的下降，主要由于成本的上升，据分析，或因为原料上涨、或因为委托加工成本上升，或因为折扣、买送等销售成本提高，而第三个原因可能是最令人担忧的，其影响或更为深远。
获客成本高同时引发的还有销售费用高企。贝泰妮的销售费用率较为稳定，与可比公司大体相当。但因其营收高增长，故而其销售费用也维持了高增长，2021年增速为51.81%，对比同行，珀莱雅的销售费用也维持高增长，上海家化虽然增长低，但同珀莱雅一样都比之过去的销售费用增长率更快。
行业平均销售费用率都维持在较高水平，而且增速持续加快，除了贝泰妮外，同样是行业龙头的珀莱雅、上海家化销售费用增速均超过营业收入增速，除了行业竞争激烈还说明什么？
行业平均获客成本在提高，销售的投入产出比在下降，这便引出其背后的危机——销售红利在消失，或面临新的营销变革。
化妆品的快速发展，还因厂商在电商崛起的过程中，分享到了第一代电商红利与第二代抖音、快手等新媒体的流量红利。而流量红利的存在加速助推了化妆品厂商的鹊起。
然而流量是一时而非一世，现如今出现了潜在用户市场趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，头部平台商家竞争日益激烈，获客成本纷纷上升的现象。
这对于主要依托线上渠道销售的贝泰妮影响或更大。2021年贝泰妮线上渠道产品销售营收占比82.04%，线上比线下毛利率低了近10%，且同比下降，而线下毛利率则有所提升。
除此以外，贝泰妮的平均净资产收益率虽然仍旧处于优秀水平，但近几年经历了急剧下降。在销售净利率区别不大的情况下，反映出贝泰妮的总资产运营效率在下降，当然也有财务杠杆下降的原因。
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贝泰妮未来的资本市场看点
如何应对流量红利的消失以及拓展新成长曲线，是我们对贝泰妮未来之路的关注点所在。
为应对获客成本的提高，贝泰妮在几年前便有所布局，开始将公域流量逐步引入私域流量，增加消费者粘性，在一定程度上对冲流量红利消散的趋势。
2017年便在微信平台搭建了“薇诺娜专柜服务平台”微商城，开始了私域流量的探索，随即开始公域流量向私域流量转化的进阶，2018年上线了微信小程序自营平台。近几年也通过KOL、种草分享等方式引入私域流量。
薇诺娜的私域流量获客一直保持着高增长，并且它对于薇诺娜来说是高效高产出的获客方式，拿2020年上半年来说，其平均客单价为941元，而天猫旗舰店为191元，44%的复购率也是天猫旗舰店的两倍。
据公开资料显示，除却2020年疫情影响线下获客，近几年贝泰妮私域流量的贡献在不断放大，可以预计私域流量的权重增加趋势不会改变。
跟随消费趋势的变化，消费格局逐渐展现出从线上回归线下的趋势，当线上消费经历了野蛮性增长，消费者的消费欲望得到了很大的满足之后，近两年消费者心里又有了新的变化——重感受、重体验、多种形式。
线下店的存在更多的作用不再是直接的销售额，而是间接的消费触动，给消费者以沉浸式消费服务的体验。故而，未来贝泰妮是否会在线下再加成也可以拭目以待。
当然，贝泰妮也在不断优化公域流量，在天猫、抖音、快手等线上推广自营店铺进行线上多元化渠道覆盖。但在行业平均获客成本升高的情况下，未来贝泰妮是否能做到精准营销、精确定位、精细打击，降低销售成本及费用，或才是资本市场更为关注的地方。贝泰妮的数字化建设或可助力与此。
在品牌生态的建设方面，贝泰妮打出了“聚焦主品牌、拓展子品牌”的品牌组合拳。从主营业务收入可见近五年其化妆品占领主导地位，并且贡献度进一步提升。
除了对主品牌“薇诺娜”的持续聚焦，贝泰妮也在不断扩展产品矩阵，发现更多的可能性。以存量市场为基础，进一步开发增量市场。
品牌内来说，“薇诺娜”巩固“舒敏”系列在皮肤学级护肤品的龙头地位，同时拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他功效品类；品牌间来说，“薇诺娜”之外，积极发展“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等子品牌，比如“WINONA Baby”的天猫旗舰店在2021一经正式运营便成为行业黑马，荣登年度排名TOP20。
如果说营销渠道和品牌矩阵是贝泰妮的应对策略，而其不变底层支持一定还是归结于产品实力，贝泰妮的未来产品实力如何呢？我们可从其研发实力瞥见一二。
研发能力的持续提升是贝泰妮能否维持生命力的关键。虽然贝泰妮2.99%的研发投入比不算高，比重增长也不多，但从绝对值来说，还可见其对研发的持续重视，2021研发费用同比增加78.47%。贝泰妮分别就功效型化妆品研发、特色植物研发、功能性食品研发、医疗器械研发等项目进行了探索，从中或可见其未来产品的发展方向。
优秀的成绩单能否扭转贝泰妮的股价走势？还要看贝泰妮对渠道及品牌战略的应对措施是否有效以及研发支持的产品硬实力的持续提升。
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