去年底以来价值风格的资产相对收益很明显，但从4月底以来，成长板块以大涨宣告归来，从4月下旬的低点算起，新能源车产业链、光伏设备、半导体、军工等成长板块均已实现30%左右的涨幅。
但成长股下一步怎么走还是有很大分歧的，外围加息的压力对于成长股估值一直是达摩克利斯之剑。经济环境是否足够支撑成长板块的高增长也是存疑。随着成长板块已经涨回到一定位置，下一步会怎么走确实很难准确判断。
申万菱信权益投资总监付娟认为，本轮价值板块对于成长板块的相对收益之强，已经是过去12年里最强的一次。持续时间达到3个多月，跟过往年份里差不多，站在当前时点，成长板块机会可能更大一些。现在要看疫情之后，经济的压力到底是什么情况，一般在经济压力较大的情况下价值才会回来，否则下半年整个市场的主线或是成长。
付娟是上海财经大学本硕博连读的会计学博士，2006年加入申万研究所看家电行业，多次入选新财富家电行业最佳分析师，2010年加入农银汇理基金，历任行业研究员、基金经理、投资总监；2020年加入申万菱信基金，现任权益投资总监。职业生涯曾获得3次金牛奖、1次明星基金奖。2020年9月管理申万菱信新经济混合基金，2021年实现了50.61%的收益率。银河证券数据显示，同类排名为7/173。（数据来源：基金定期报告、银河证券；同类指银河证券偏股型基金（股票上限95%）（A类）；截至2021.12.31.）；新经济近1年业绩比较基准为 -4.13%;截至2021.12.31）
付娟擅长挖掘二线成长股，截至2022年一季度末，从申万菱信新经济的持仓来看，以动力电池产业链、半导体、互联网、轮胎制造等成长板块为主。她在选股中最看重公司的竞争力优势，如果两家公司在各自行业里都是较强的竞争力，就再看各种行业的景气度。
数据来源：基金定期报告；基金有风险，投资需谨慎。上述内容仅为基金过去持仓表现的统计，不代表未来持仓情况，不构成任何投资建议。
在与虎嗅妙投的交流中，她表示目前比较看好的板块主要集中在半导体设备、动力电池、智能驾驶、新材料等板块。这些行业的景气度相对比较好。她目前新发行的申万菱信乐融一年持有期混合基金关注方向也集中在智能驾驶、高端制造、新材料板块。
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以下是交流实录：
下半年市场主线或是成长
妙投：今年1-4月，低估值板块表现相对于成长板块要好，四月底以来成长股反弹明显，这种状况是否会在下半年持续？
付娟：这一波低估值的机会，从相对收益的强度来说，是过去12年以来最强的一次。因为成长板块跌了很多。但从时间上来看，对过往十几年以来大部分时间差不多，大概是三个月左右时间，站在这个时间往后看，我觉得成长机会或更大一些。
今年稳增长板块之所以全面好于成长，原因在于经济下行压力，市场等待政策加码，但现在市场对政策预期已经打得比较满，政策上出超预期的东西较难，同时从社融情况看，能感觉到其实并不缺钱，更多是需求不旺。
现在要看疫情之后，经济压力到底如何，一般在经济压力较大的情况下价值才会回来，否则下半年整个市场的主线有可能还是成长，我觉得成长的机会可能更大一些。
这一波A股下跌，一直都在杀估值，市场对风险的厌恶，导致成长股的大幅下行，风险偏好之所以这样，首先是年初开始美联储加息预期逐步上行，还有4月份上海疫情，对市场冲击特别剧烈。
对新能源车销量以及整车板块表现不宜过分乐观
妙投：大家对于新能源汽车销量有一些担忧。上游锂资源价格上涨，终端汽车涨价，可能会影响销量。新能源车市场今年的增长性还能保持吗？退税以及下乡政策对市场会有多大帮助？
付娟：上游碳酸锂价格处在高位，目前来看车厂通过提价传导了，提价对销量当然有一些影响，但也不会很大，其实上游资源价格对今年新能源车销量影响不是特别重要的，反而是大家重新开始担心，收入预期下降，导致消费意愿下降，产生影响销量的因素。
现在还很难对全年销量进行预判，只能跟踪，目前来看情况还是不错的，从目前来掌握数据来看，5月份销量环比4月份增长15%以上。5月新增订单数量，当然还不能达到之前的状态，但累计订单依然比较好。比如某自主品牌车企全年的销量预期没有下调，新增订单也没有低于预期，造车新势力5月份的增长也还不错。当然他们的车型主要是单价20万上，这块的影响确实没有多大。今年销量受到影响的，主要是中低价位，比如价格在5-10万，这类车受影响大一些。
至于政策，今年退税与下乡政策力度不错，对销量的帮助肯定是有的，但政策不是持久变量。最重要的还是看经济恢复的强度，或者经济下行压力会怎样。
妙投：整车板块最近上涨明显，您觉得持续性如何？
付娟：对于持续性，大家分歧挺大的。觉得能够持续的原因很简单，从现在往后看6个月到7个月的时间，汽车行业数据环比有望改善，一个季度比一季度好，正好去年下半年基数也下来了，又加上退税政策，所以大家觉得全年来看，汽车销量不仅能把疫情失去的两个月弥补回来，可能还会超越，但超越多少，大家也没很高的预期。
但问题在于，从这一波底部到目前，反弹幅度较大的就是汽车及相关板块。在今年市场环境没那么友好的情况下，我自己的角度是不去恋战，不去追逐相对收益已经这么大的板块。
去年年底以来我最大的感悟是，在行业降速的情况下，所有的操作或投资判断都应该及时调整。一些东西已经反映了增长趋势、友好政策预期的时候，即是应关注由负面因素带来反转情况的时候。
今年反转的因素相比去年尤为重要，去年是业绩高增速因子特别重要，今年可能要从业绩高增速的成长因素转到所谓的困境反转。
动力电池特别差的阶段或已过去，产业链产能释放或是龙头崛起机会
妙投：之前新能源产业链上交易拥挤，对股价有较大压制。如今交易拥挤状况是否有所改善？
付娟：现在影响不大，偏中性。新能源板块在今年最低点的时候，几乎已经无人问津，处于交易不拥挤的一侧。但最近经过大幅反弹，现在只能说不偏高，也不偏低。
妙投：在上游锂资源短期难以降价、下游整车厂商提价的行业境况下，今年动力电池产业链景气度是否有持续的保障？怎么看扩产对正极材料、负极材料、隔膜、电解液四大环节的盈利能力的影响？
付娟：其实大家观点都比较统一，按照格局隔膜优于负极，优于正极，最后是电解液。
我有一点跟大家想的不太一样，大家非常担心一个事情，后面三个环节即负极、正极、电解液的产能释放对企业价值的影响。
我以前是看家电的，原来空调价格战3-4轮，并没有影响两个行业龙头上涨100多倍。每次打价格战的时候都是行业格局重塑的时候。负极、正极、电解液这些环节，大家觉得产能即使今年不释放，明年大概率就释放。但我想说的是，从家电那么多年的历史看，产能释放并不可怕，产能释放反而是行业出清、龙头崛起的过程。
这个机会就是形成一家龙头的机会，现在负极、正极、电解液这些环节的企业，行业格局还有很大的集中空间。
妙投：扩产会伴随着价格的下跌，这些企业的盈利水平会不会受到影响？
付娟：家电龙头在价格战的时候，利润率从2个点提升到从最高18个点，利润率提升了9倍，而且几乎是一路提升，中间经历过两轮价格战。
为什么会提升？要看这些东西是不是纯的大宗品，如果它不是纯的大宗品，就要看性能。比如空调，讲究能耗比、噪音控制等。电池材料最终也是用在消费的车上，它也追求产品的性能，包括材料的稳定性、一致性参数等，它跟炼化之类的大宗品，是不一样的，不是一套装置正常跑，大家都一样，最多成本跟别人有差异。有些企业同样是卖磷酸铁锂，因为它解决低温性能的指标比较好，或者是压式密度比竞争对手比较好，然后成本又一样，它就可以获得更好的份额和利润率。
而且这些东西相比大宗品还有一个不同，就是一直在升级，就像正极龙头的磷酸铁锂，升级了一代二代，又推出下一代的产品磷酸锰铁锂，产品一直在不断迭代，获取超额利润的来源一直有，不是单纯的大宗品。正极材料继续往上拆，比如净化磷酸这些东西，才是相对比较一致的产品。我觉得决定电池性能的东西，是不能用供求关系这个单一维度去预测价值和利润率的。
妙投：电池这个环节，一季度龙头业绩不及预期，下半年有没有可能利润会有一些改善？
付娟：我们测算，一季度或是电池行业的低点，二季度有望环比向上。三四季度碳酸锂如果不出现大幅上涨，基本上电池行业较差的时期也就一季度了，二三四季度可能都是环比向上。
这个逻辑不是基于上游价格的下降，我们的测算是不用下降，因为电池厂的提价基本上都在一季度完成，按照传导的时间点来看，基本上二季度他们所有的产品都提过价了，所以一季度是较差的。一季度价格没有上调，成本又上涨，导致毛利率出现大幅下跌。
妙投：汽车智能化目前应用成熟度不高，何时会迎来市场爆发机会？这个板块机会主要在哪儿？未来算法、软件会不会成为造车企业的营收来源？
付娟：去年是智能驾驶元年， 2023年有望是整个智能驾驶比较热的一年，因为大量的跟智能化相关的L2.5级别应用，大量上市是在2023年。机会肯定先是车身端智能硬件为主的机会，汽车电子相关的传感器可能较先体现出来。
独立的算法、软件收入，目前来看很少，短期不会成为重要的营收来源。需要再过两三年后，软件费用收入才有望成为需要重视的部分。短期还是软硬一体，算法写在硬件里去实现商业销售。
轮胎行业存在基本面改善预期，集中度提升是主要投资逻辑
妙投：从定期报告看，您去年持有轮胎股。市场对于轮胎股的一大关注点在于新能源车对于轮胎性能有新要求，国内企业在本土配套上有优势，这能否成为轮胎股上涨的主要逻辑？
付娟：轮胎跟新能源有一定关系，但没那么大，我看中的轮胎逻辑其实就两点，第一点，格局相对分散，处在份额逐步集中的过程中。
第二，对于轮胎股，并不是所有公司都看好，我看好的是之前被低估、有可能会成为龙头的个股。主要是基于这两个逻辑。
妙投：从行业基本面来看，双反、集运价格、橡胶原料价格等负面因素能否得到有效缓解？
付娟：今年所有的因素相比去年都是缓解。去年轮胎行业压力非常大，双反、集运价格、橡胶原料价格给它全是负面压制因素。其实还有一点，比海运价格、双反、原料价格影响更大，就是轮胎企业在国内不挣钱，利润靠海外东南亚工厂。但东南亚去年受疫情影响，工厂停了一两个月时间，对开工率影响明显，一个多月的损失对他们去年影响挺大。这些因素现在来看都在变好。
半导体板块景气度分化，设备和材料高景气，消费IC、IC设计压力较大
妙投：大家担忧下游消费电子、家电等领域不太景气，会影响半导体需求，半导体景气度是否会出现整体性下降？
付娟：整个半导体里面，半导体设备和材料景气度都在往上走，从今年一季报来看，半导体设备几乎都是超预期。最近半导体设备反弹，其实是情绪面的东西，并不是基本面。半导体设备的景气度一直在向上。
但其他所有半导体相关的东西，尤其是一些消费类IC产品，毛利是在往下走。我此前预判对了景气，但问题在于市场的下跌是不留情面的一刀切式下跌。今年前4个月股价对行业景气度的依赖度降到了几年以来低值。
很多消费类产品砍单，并不是今年新出现的事情，已经持续一年了。从去年二季度开始，消费电子、家电这些偏消费类的需求，一路走低。股价反映得很充分，最近所有跟消费电子相关的东西，出利空已经没反应，反而出利好就上涨，其实都是一些很边缘的利好，比如苹果要开发布会，按照前面4个月的情绪，市场一点反应都没有，但最近反而大涨，你会发现情绪变化就这么有趣。
从IC半导体产品来看，肯定发生了拐点变化。从去年四季度从全面缺货到了结构性缺货，一些去年涨价的品种价格开始松动向下，比如MCU价格，景气度往下走。
目前来看，供需缺口还存在的一些半导体产品，比如工业类，汽车电子类，高性能计算类，其实还不错。我们也要看到一个现实，供需缺口相比去年肯定已经缩小了，原因是海外的供给出来。去年海外供给端非常紧张，一些大厂扩产，在今年下半年开始都会逐步释放出来，会弥补之前的供需缺口，可能会导致拐点性变化，所以对这部分或不能过度乐观。
还有就是IC设计公司，从去年以来我一直不太看。因为它周期性更强，IC设计过去几年虽然有很大突破，做了很多以前做不了的IC设计芯片，但问题在于这些产品大多还是集中在中低端，享受不到顶尖创新产品的红利，它还是属于周期性比较强的产品。
同时去年叠加了太多对他们利好的因素，比如产能不足，担心供应链断掉从而过度补库，今年这些因素都不会持续，景气或是向下的。
妙投：半导体设备景气度非常好，经过了一波杀估值，目前是否到了一个比较有安全边际的地带？
付娟：半导体设备估值下杀，让我很困惑，市场告诉我要从ps估值向PE估值过度，我说为什么向PE估值过度？现在半导体设备还处于关键突破期，研发投入非常大，很多公司还不赚钱，极少数今年才开始盈利，盈利情况不稳定，按照PE估值不合理。
设备的估值从20倍的ps最低杀到了7-8倍ps，最近又反弹到10倍ps之上。海外的半导体设备ps也是10倍多一些，当下这个时点，我觉得估值相对合理，也没有像之前7-8倍ps那么低估。
光伏高景气但性价比存疑，新材料公司存在平台化机会
妙投：随着国内以及欧美政策加码，今年光伏景气度是否会有提升？上游价格没能有效下降会不会依然限制终端装机量的增长以及整个产业链的景气度？
付娟：光伏景气度很好，各个国家对光伏的支持力度前所未有，政策上几乎是比较友好的一个板块，但问题在于现在市场对景气度的预期也很高了，边际上很难再有什么提升。但不排除一种情况，硅料价格下行带动组件价格下行，可能大家对出货量又会继续上调，我觉得光伏有望继续变好。否则的话会缺少边际上的提升。
当然硅料的下行，大家觉得今年下半年能见到，明年可能硅料产能释放出来，下行幅度或会更大，明年整个光伏组件、光伏装机的内部收益率会更高，景气度可能依然会向好。所以景气度是可以的，但大涨以后，我觉得性价比不是那么高。
妙投：新材料公司比较小众，产品繁多，应用面不是很宽，怎么在众多新材料公司中挖掘机会？
付娟：投新材料要有一个大的情怀，在中国，目前为止还没有一家是平台化的新材料公司。哪怕在一个细分的子领域里，比如胶水涂料等，也没有一个所谓的平台化公司，平台化能力就是说我有这款产品或者我有膜技术、胶水技术、涂料技术，我可以在很多个下游里面去应用。这叫平台化能力，现在我们还没有。
但我国会永远没有这种平台化能力的公司吗？一定会有，去聊这些公司的时候，会发现有一些公司不光有成为平台化的愿景，而且这两年的中美贸易战，让这些公司有了试错的机会，客户愿意让他们来送样试试，把国外的替代掉。
所以现在这些材料公司有很好的发展基础，又叠加下游出了一些新需求，比如车，因为电动车上会出现一些新的应用材料，然后又是中国这些车厂创新引领，相关的中国材料公司就有更多把这些材料应用在中国本土车企的机会。
从这几个维度出发，很多的材料公司会面临共同的良好经营环境。有很多公司会有机会，当然从去年以来，很多材料公司都涨得厉害，但那些涨起来的公司，他们是基于价格因素涨起来的，比如更多的是跟电池相关的。我认为可能未来真正能成长为常青树的，不是靠价格上涨，而是靠产品平台化的sku拓展去实现成长。这需要重点去考察相关公司。
港股互联网巨头估值或回不到从前
妙投：港股互联网巨头的机会是否已经来临？现在大家预期政策底已经出现，前期又经历了大幅下跌，这些公司的投资价值是不是已经体现？
付娟：确实跌了很多，但问题在于他们或已经回不到以前的估值上去了。只是政策上见拐点了，但很多的商业模式其实有一些已经无法继续深入了，比如说金融服务。同时游戏之类的这些东西，现在来看也没有看到要恢复到原来的这种阶段，估值或是回不去了。所以接下来出现大幅上涨的可能性或不大，除非流动性配合。虽然跌这么多，我觉得估值也并没有不合理。
End
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目前已经对话的分析师、基金经理有：
海通证券 荀玉根｜招商基金 冯福章
经济学家 黄益平｜中信证券 杨泽原
嘉实基金 姚志鹏｜中信保诚 孙浩中
嘉实基金 王贵重｜中泰证券戴志锋
国联安基金 潘明｜天风证券 吴立
泰达宏利 张勋｜广发证券 旷实
泰达宏利 王鹏｜中泰资管 姜诚
嘉实基金 肖觅｜中信证券 陈聪
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