出品 l 观点财经
作者 l 橙子
近日，受央行、银监会联合发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（以下简称“通知”）影响，A股及港股市场众多上市房企，股价均出现不同程度下跌。
而严重依赖高杠杆经营，现金流情况持续堪忧的中梁控股（02772·HK），也在《通知》下发后，股价连续5个交易日下跌，让隐藏在中梁控股亮眼业绩背后的盈利质量问题和负债问题，浮出水面。
营收净利表现亮眼
然盈利质量实属一般
先来说中梁控股炸眼业绩背后的盈利质量问题。
2016年之前，中梁控股只能算江浙地区，一家相当普通的中小规模房企，几乎没什么知名度。
但从2016年起，随着中梁提速高周转模式，在业内拿到小碧桂园之称的同时，也凭借只顾销售规模而不顾房屋质量的激励机制，让其在短短两年间从销售规模不及200亿，迅速迈入千亿房企俱乐部。
回顾中梁2016年到2020年的销售表现，用火箭腾空来形容一点也不为过：
2016年，中梁全年销售规模只有区区190亿元，根本上不了台面；
2017年，中梁全年销售规模同比猛增242%，达到649亿元；
2018年，中梁成功迈入千亿房企俱乐部，全年销售规模达到1015亿元；
2019年，中梁销售规模再上台阶，全年实现1525亿元的销售额；
2020年，根据今年1月份最新披露数据，中梁全年实现销售规模1688亿元，几乎可以排进国内一线房企阵营。
同样得益于逐年暴增的销售数据，中梁控股整体营收净利表现，也可谓相当炸眼。根据其历年年报数据：
2016年，中梁全年仅实现营收29.25亿元，归母净利润还亏损1.69亿元。
到2017年，中梁全年营收同比增长379.46%，达到140.26亿元。同期归母净利润同比增长398.09%，为5.03亿元。
再到2018年，中梁实现营收302.15亿元，同比增长115.41%。实现归母净利润19.31亿元，同比增长284.22%。
2019年，尽管营收净利增速不及往期，但仍实现87.46%的营收增长，达到566.4亿元，归母净利润也同比增长98.5%，达到38.34亿元。
图片来源：东方财富
这波业绩表现，几乎可以说远超同期大部分上市房企。然而，业绩暴增的背后，却没有与之匹配的营收质量。
从2016年到2019年，中梁经营性现金流净额几乎处于年年为负，仅2018年经营性现金流为正，分别为-176.28亿元、-68.38亿元、80.37亿元和-203.29亿元。
图片来源：东方财富
与此同时，中梁控股尽管毛利和净利润表现喜人，但落实到毛利率和净利率这两项反映盈利质量的指标上，就只能用糟糕来形容了。
整个2016年-2019年，销售规模逐年暴增，但同期毛利率却始终徘徊在20%左右，远低于30%的行业平均水平。而同期4年内的平均净利率则只有3.4%，更是大幅低于14%的行业平均净利率水平。
图片来源：东方财富
此外，除了盈利质量不佳，中梁控股负债水平，以及高杠杆率和大量正在摊薄其盈利质量的少数股东权益，也让市场对其未来难生期待。
脚踩两条红线
巨额少数股东权益摊薄公司利润
根据公开信息及中梁历年财报数据披露，2016年到2019年销售规模增长最快的几年，也是中梁负债水平攀升的几年。
2019年末，中梁控股总资产2245.2亿，同比增长33.6%。2015年末公司资产总额仅140.0亿，4年间资产增长了16.0倍，年复合增长率100.0%。
同期公司负债规模也从2015年的137.44亿元，增至2019年的2036.48亿元，4年间负债总额增长14.8倍，年复合增长率96.2%。
图片来源：东方财富
面对逐年攀升的负债规模，中梁控股杠杆率（资产负债率）尽管近年来有所下降，但始终处于行业高位，也让中梁脚踩两条融资监管红线。
截止到2019年，中梁全年资产负债率高达90.7%，远超65%的行业平均资产负债率。扣除预收款，资产负债率仍高至80.80%，直接超过“不高于70%”的红线标准。
其二，在现金短债比“应不低于1”这条红线上，中梁同样超标。
公开数据显示，2019年末，公司有息负债401.8亿，其中短期借款215亿，同比增长48.6%。而同期中梁现金及现金等价物仅149.56亿元，不足以覆盖一年内到期的短债，现金短债比仅为0.7。
至于中梁控股未“踩”红线的净负债率，曾有过大幅超过红线标准的情况。
根据野草财经整理数据，2015年和2016年中梁净负债率分别高达1335%、1790%，不过由于公司净资产快速增长，2017年末该指标陡降至339%，而2018年赴港上市前夕，则猛降至58.10%，到2019年，该指标尽管小幅增长，却仍只有65.6%。
为何中梁控股能在杠杆水平持续高位的前提下，还能瞬间降低净负债率，究其原因，还在于少数股东权益的持续暴增，做大了中梁资产规模，以明股实债的方式，使得净负债率这一关键指标得以美化。
关于少数股东权益，我们之前聊过多次，主要是指在公司无法实现控股的股东权益，与之相对的则是对公司完全控股的控股股东权益。
而这项指标由于在公司财务报表中会以股权形式，计作公司资产，因此对于调节公司负债水平大有裨益，很多高杠杆企业都会通过这种方式来调节债务数据。
尽管可以让财报好看，但这项权益却存在一个致命问题。既然是股东权益，即便没有公司决策权，也具备公司利润分配权，或者有资格要求公司在约定期限内赎回股权。
而对公司利润的分配，是按持股比例来计算，因此会直接影响企业盈利质量，无异于饮鸩止渴。因此，很多上市公司对通过少数股东权益调节负债，都比较克制。
但中梁控股却不以为然，根据中梁财报数据，2016年到2019年发展最快的几年，中梁控股少数股东权益直接从9.23亿元，猛增至121.43亿元，年复合增长率高达90.45%。
图片来源：东方财富
如此一来，便不难理解为何营收净利成倍增长，毛利率和净利率水平却始终处于行业低位，因为少数股东分摊掉了公司大部分利润。
而公司不挣钱，也在经营层面影响中梁在实际开发过程中的资本投入，导致中梁投诉不止。
项目质量堪忧
中梁控股投诉不断
如果用“中梁、投诉”作为关键词在网上搜索，会出现大量关于中梁旗下房地产项目质量问题的投诉。
坊间更是有言“中梁是宣言书，中梁是宣传队，中梁是播种机。中梁走到哪里，维权的队伍就拉到哪里。”
去年12月，央视就曝光了中梁在义乌曾经的网红盘——西江雅苑项目，价值千万的联排别墅用手一抠墙体的水泥就会剥落，部分墙体三面水泥已经掉完了，露出了里面的钢筋。
类似的报道不在少数，为何中梁的房地产项目质量如此之差，根本原因还在于比碧桂园更快的高周转经营模式，毕竟碧桂园的456模式（4个月开盘，5个月现金流回正，6个月再投资）在中梁只能算及格水平。
如此快速的周转，难免在楼盘质量问题上存在疏漏，加上本就紧张的现金流，更加无法在楼盘开发过程中，加大质量投入。
而且中梁的“阿米巴”人员激励制度（即把业务分给独立的团队，由团队领导掌握控制权，自负盈亏），在引起严重的贪腐作假的同时，也让人性的贪婪得以放大。
据媒体报道，前中梁江苏区中心营销管理部总监董科、中心管理营销部总监邵成，就因在任职期间内负责的项目营销招采存在围标串标问题，而被开除。
此外，除了危及根本的质量问题，中梁控股在地域扩张问题上，过于集中三四线城市，也在增加其快速销售结转的压力。
虽然中梁从2018年开始，就在加大二线城市拿地力度，但是三、四线城市土储占比依旧超7成，仍是主要阵地。
根据公开数据显示，截至2020年中期，中梁土地储备507万方，其中二线、三线以及四线城市占比分别为27.5%、54.8%以及17.7%。
而三四线城市如今几乎处于卖不动，或者降价卖的境地，如此这般市场环境，也在加剧中梁的经营危机。
至于未来，一个“难”字或许足以贯穿中梁一生。
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