文 / 九才
出品 / 节点财经
近日，有着“近十年A股最大IPO”之称的先正达集团股份有限公司( (以下简称“先正达”)的科创板IPO申请暂时中止。中国国际金融股份有限公司和中银国际证券股份有限公司为其保荐机构，拟募资达650亿元。
虽然先正达暂时中止了IPO，但作为与拜耳、科迪华起名的世界三大种子公司之一，先正达未来在资本市场的价值仍值得关注。
2017年6月，中国化工集团完成有关先正达集团100%股权要约收购，将瑞士先正达、安道麦及“两化”（中国化工集团及中化集团）农化业务战略重组，一并归入先正达集团。在此基础上，先正达深耕中国市场。2020年，先正达集团营业收入同比增长5.11%至1519.6亿元，其中中国地区营业收入同比增长7.2%至309.08亿元，占比超20%。
2021年7月，先正达申请科创板上市。在招股说明书申报稿中，先正达披露拟募资650亿元。考虑拟发行股数比例不超过20%，先正达若成功上市，市值或超3000亿人民币。同为农化行业巨头的拜耳，目前市值540.92亿美元，约合人民币3490亿左右。市值同在3000亿元量级，先正达的长期价值在哪里呢？
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植保龙头的增长路径
被中国化工集团收购后，先正达集团进行了一系列的资产重组。目前，先正达集团业务主要分为四大板块，分别是植物保护、种子、作物营养及现代农业服务。其中，植物保护业务是先正达集团的基本盘，营收占比最高。2020年，先正达集团植保业务实现营业收入1006.81亿元，占比66.25%。
先正达已耕耘植保行业多年，植保产品在全球市场市占率领先，行业地位稳固。同时，在中国市场，先正达植保业务市占率也远超一众竞争对手。根据招股说明书，2020年，先正达集团全球植保市场份额为24%（拜耳次之，占比20%），中国市场份额11%（山东潍坊润丰化工次之，占比3%）。
而近年来，植保行业呈现明显的集中度提升趋势。根据HIS Markit和AgroPages数据，2019年，植保行业前十大公司市占率为88.8%，较2017年增加13个百分点。考虑先正达在植保业务领域建立的先发优势，其作为行业龙头，预期将受益于这一趋势。
先正达在植保行业的领先地位，主要得益于其产品种类的多样化，及同类产品间差异化竞争。植保市场的主流产品主要分为除草剂、杀菌剂和杀虫剂三大类。其中，除草剂市场占比最高，份额超40%，杀菌剂次之。先正达旗下产品多元，在这三大细分品类均拥有标志性产品，且在众多细分产品方面形成差异化竞争。
2001年，先正达在磺草酮结构上用-NO2基替换-CL基，使其生物活性超过磺草酮十倍以上，并推出硝磺草酮除草剂。根据世界农药2018年数据，先正达硝磺草酮产品实现年销售额6.37亿元，市占率81.7%。同时，先正达在异丙甲草胺、唑啉草酯等除草剂，噻虫嗪、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等杀虫剂，嘧菌酯、苯并烯氟菌唑、咯菌腈等杀菌剂方面市占率均超过80%。
除了稳定的行业地位及差异化的竞争格局外，先正达的植保业务还拥有较为确定的增长路径与空间。目前，在植保领域，先正达拥有大量正在进行的研究项目。2018年至2020年，先正达在研项目年均投入约50亿元，占植保收入5%左右。此外，自2005年新农化注册监管收紧以来，农化产品研发费用激增，研发周期变长，龙头企业的研发优势更加突显。
在产品研发中，先正达也秉持差异化竞争策略，着力于创新药的研制。相比已有的制药路径，研发创新药需要更长的周期，也需要更多的人员、技术及资金投入，更能为农化企业建立竞争壁垒。根据世界农药2018年数据，先正达销量前十的植保产品中有8种创新药，总计销售额达48.43亿美元，占当年销量前十产品总销量的87.1%。同时，创新药的研制能力也进一步巩固了先正达的差异化竞争优势。
丰富的在研项目与持续的研发投入，提升了先正达的更迭速度。在2020年的新品发布会上，先正达表示未来几年内，公司将以每年两种新活性成分的速度持续推出新产品，预计将陆续上市超过50个新产品。对比同业公司，根据AgrowPages数据，2019年，全球四类植保产品新登记/上市数量排名中，先正达在其中三类排名第一。
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转基因产品等待落地
种子业务是先正达集团打造的第二增长曲线。2020年，先正达种子业务实现营业收入228.15亿元，占比15.01%。根据招股说明书，2020年，与同业公司相比较，先正达在全球种子市场份额为7%，拜耳为20%，科迪华为17%，相比之下先正达的市场份额差距明显。国内种子市场上，其份额为3%，仅次于隆平高科的4%。
先正达的种子产品覆盖面较广，包括大田作物及经济作物种子两类。大田作物以玉米、大豆为主，贡献了56%的销售收入；经济作物毛利率超60%，营收占比近20%。此外，先正达还拥有特色花卉业务，包括花卉种子、种苗和专业植保产品。先正达在该领域深耕140多年，是全球最大的花卉企业之一。
先正达集团在育种方面拥有悠久历史，沉淀了丰富的种质资源。目前，先正达集团共设有100多个育种及种质改良中心，建立了自有的农作物种质资源库。在此基础上，先正达还持续推行种质创新，每年推出400-600个新品种。截至2020年，先正达已累计开发注册6000多种自有种子产品。
此外，先正达集团还通过尖端生物技术，着力发展精准生物育种。通过基因编辑、基因组学和数字技术，先正达建立了世界领先的种质和性状平台，在主流生物技术品种与性状中占比较高。2017年，先正达与与哈佛大学-麻省理工Broad研究所就CRISPR-Cas9基因编辑技术达成全球许可协议，加快了有关玉米、小麦、西红柿、水稻和向日葵等作物的研发育种进度。截止2020年，先正达共开发首次生物育种转化事件11起，包括棉花转化事件2起，玉米转化事件9起。
目前，全球种业呈现两超、四强、差异化发展格局。拜耳与科迪华凭借转基因作物与现代生物技术占据第一梯队，销售额占比近60%。先正达处于种业市场的第二梯队，与巴斯夫、利马格兰和科沃施合计占比约26%。剩余部分则相对分散，大部分由具有特色种业的公司占据，包括丹农和百绿集团（牧草、草坪草种子）、坂田和瑞克斯旺（蔬菜种子）、泷井（花卉种子）、隆平高科（水稻种子）等。
考虑在全球种业向4.0时代迈进的大趋势下，生物育种创新将成为竞争关键，先正达有望在此赛道上实现超车。目前，公司转基因育种产品储备充足，有待商业化落地。截至2020年，先正达9种玉米关键转化事件均已获得我国转基因（进口）生物安全证书，聚合8个转基因基因抗性的育种产品已获得7个国家和地区的食品加工或直接使用审批许可，公司聚合5个基因的抗虫耐草剂玉米品种也已完成我国的生物安全中间试验环节。
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布局中国市场
A股之路值得关注
先正达植保业务及种子业务均保持着较高的毛利率，2020年，植保业务毛利率37.19%，种子业务毛利率48.91%。相比较这两块业务而言，公司新开发的作物营养及现代农业服务业务盈利稍逊，2020年，两者毛利率分别为7.83%和7.74%。那么，为何先正达集团会选择这两个板块发力呢？
在招股说明书中，先正达表示将通过发展现代农业服务，将原有的农业投入品独立销售模式转化为一体化解决方案，未来公司将以服务模式为依托，通过植保、种子协同作物营养产品一体触达目标。考虑到未来的智慧农业趋势，先正达的布局不无道理。
2011年，先正达已开始对内整合植保和种子业务，将部分产品线合并，重组为以作物为单元的解决方案群组。例如，在先正达官网可以发现，先正达推出了玉米“种子+植保”一体化解决方案、有关马铃薯病虫害的各阶段解决方案等。以作物为单元，不仅能够更直接地触达消费者，还打破了原有产品构架中的壁垒，锁定了潜在消费。
在以作物为单元提供解决方案的业务思路基础上，先正达进一步打造数字农业服务平台，布局数字化农业。目前，通过对外兼并收购，先正达整合了MAP、Land D.B、Strider、Cropiwise等农业数字化平台优势资源，为中国、北美、南美及东欧消费者提供数字农业服务。通过先正达的农服平台，消费者可以获得土壤墒情观测、地块遥感、病虫害管理、作物生长检测等科学种植管理服务。
其中，中国市场是先正达数字业务布局的重点。截至2020年，在中国市场，先正达已经建成运营325个MAP技术服务中心和900多个MAP农场，并为1.4万农户、超1162万亩耕地提供全程种植技术服务。
以作物为业务单元，也将协同先正达集团的销售渠道，实现一体化服务。先正达作物营养业务有中化化肥经营，而中化化肥是国内最大的化肥制造商之一，下辖8500多家销售门店及1200多名基层农业技术人员，覆盖了国内近95%的耕地面积。在海外市场，依托成熟的种子及植保销售网络，在一体化销售服务模式下，先正达集团作物营养业务预期将实现较好的协同效应。
回看当年中国化工收购先正达，通过资本运作快速引入海外成熟的先进技术，带动国内农业相关产业发展，其战略选择值得称道。随着种业的战略地位凸显，先正达的优势将得到进一步发挥。但是，目前来看，随着先正达IPO的暂时中止，市场预期何时能够与A股接轨仍充满未知，先正达的上市之路还将有哪些波折，值得关注。
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