作者 | 秦晓鹏
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2016年，上市公司佰利联化学通过收购四川龙蟒钛业股份有限公司（现已更名为龙佰钛业）成为了国内最大的钛白粉生产商，并改名为龙蟒佰利（002601.SZ）。
通过这场“蛇吞象”式的收购，龙蟒钛业的原股东以及参与非公开发行的投资者在后来的几年里收获了公司成长带来的市值提升和可观的分红，两种增值方式让他们赚得盆满钵满。
自从2019年，非公开发行的股份解禁之后，龙蟒佰利遭批量减持，有的股东甚至减持之后当上了同是钛白粉行业上市公司中核钛白（002601.SZ）的实控人，这些股东也算是功成身退。减持股东中，不仅包括因重组进入的股东，还包括担任公司多年的副董事长。今年四月，龙蟒佰利原本因分散持股结构导致的无实控人状态也因为股东们的减持发生了改变，董事长许刚再次拿到控制权。
股东减持叠加龙蟒佰利毛利率持续下滑，投资者们开始困惑不已。
毛利下降、费用上升导致利润增长乏力
上游原料涨价凶猛，成本压力难以及时向下游转移，而同时销售费用大幅上涨，龙蟒佰利利润下滑成为必然。
龙蟒佰利是一家大型无机精细化工集团，主要业务为生产并销售钛白粉、锆制品和硫酸等产品，其钛白粉的产能位列亚洲第一，世界第三。除此之外，龙蟒佰利还是国内唯一一家同时掌握硫酸法和氯化法两种制造钛白粉技术的公司。
钛白粉学名二氧化钛，是遮盖力最强、着色力最高、耐候性最好的白色颜料，其用途十分广泛，下游产品可应用于涂料、塑料、造纸、油墨、橡胶、化纤、陶瓷与化妆品等多个领域。可以说，有白色的地方就用得到钛白粉，钛白粉甚至被称为“国民经济的晴雨表”，全球钛白粉是千亿级别的市场。
2020年10月30日，龙蟒佰利发布的三季报显示，前三季度公司实现营业收入98.98亿元，同比增长19.7%，归母净利润为19.5亿元，同比减少5.62%。其中Q3实现营业收入35.7亿元，同比增长22.8%，归母净利润为6.6亿元，同比下降17.5%。
毛利率连续三个季度下滑和期间费用上升是龙蟒佰利增收不增利的重要原因。上半年，钛白粉的原材料钛精矿价格上涨，公司产品综合毛利率从年初的42.37%下滑至38.44%，因此公司在第三季度开始提价。龙蟒佰利于2020年7月11日、9月7日、10月12日三次提价，累计对国内客户提价1800元/吨，对国际客户提价250美元/吨。
但由于原料价格上涨凶猛，即使产品的销售价格提升也难以及时将成本转移到下游，对成本管控不力的公司，比如金浦钛业（000545.SZ）的毛利率几近腰斩。
事实上，钛白粉企业为了控制成本，都做出了向上游布局的举动，其中龙蟒佰利最先未雨绸缪。
2017年，龙蟒佰利收购攀枝花瑞尔鑫工贸，后者是一家有多年钛矿采购、加工及贸易经验的钛矿企业，收购时两者签署协议，瑞尔鑫在三年内为龙蟒佰利提供钛精矿48万吨；2018年，龙蟒佰利又欲收购安宁铁钛，不过没谈拢，安宁铁钛单独上市，如今已是安宁股份（002978.SZ），龙蟒佰利今年耗资十三亿元收购亏损的东方锆业（002167.SZ）也有看重后者参股的澳洲公司手中的钛矿。除此之外，收购云南新立也获得了钛矿资源。
今年10月21日，中核钛白第六届董事会第三十次（临时）会议决议公告称拟与新疆湘晟和哈密瑞泰两公司共同出资设立新疆德晟新材料科技有限公司（以下简称“新疆德晟”），中核钛白占股51%。哈密瑞泰主营铁矿、钛的开采；矿产品加工、冶炼等。新疆德晟的成立是为了在原材料布局上形成稳定、优质的供给源头。
公开资料显示，安纳达（002136.SZ）则是在钛精矿有涨价预期前，与多个供应商采购原材料，提前锁定半年的原材料价格，即到明年2月份之前，安纳达的成本已经控制好了。
除了原材料价格上涨导致毛利率下滑，龙蟒佰利销售费用同比大幅上涨，2020年前三季度销售费用同比上涨42.08%，大幅高于营收涨幅。这同样是导致公司前三季度利润下滑的重要原因。
通过比较也可以发现，在费用控制上，龙蟒佰利稍显逊色，安纳达和中核钛白的期间费用率都有所下降，龙蟒佰利却上升了。
先发优势明显 警惕弯道超车
老工艺扩产能受限，新工艺市场空间大，掌握氯化法钛白粉生产技术的龙蟒佰利必须要警惕盐酸萃取法进入市场的威胁。
所幸，龙蟒佰利的技术护城河够宽，其毛利率大幅超过中核钛白和安纳达等竞争者，原因就在于所销售产品的生产工艺不同。
龙蟒佰利是国内唯一一家掌握氯化法钛白粉生产工艺的企业，国内其他同行大都采用硫酸法生产钛白粉。这二者有所不同，简单来说，硫酸法钛白粉相较于氯化法钛白粉生产过程中污染高、技术壁垒也较低，但同时价格相对低廉。
政策方面，2013年颁布的钛白粉行业准入条例明确指出禁止产能低于5万吨/年的企业扩产，2019年11月修订的产业调整目录更是限制新建硫酸法钛白粉的产能。
不过，由于二者的应用范围并不完全重合，比如低灰份纸张中必须使用硫酸法钛白粉，另外硫酸法钛白粉有成本优势，对于需求量大、价格敏感的应用领域来说，性价比更高，因此硫酸法钛白粉在一定时期内并不会被淘汰，但是产能空闲受到了政策限制。
相比较而言，氯化法钛白粉市场空间就要大得多。截至2019年，国内氯化法钛白粉产量仅占钛白粉总产量的6.57%，而国际上氯化法钛白粉产量约占钛白粉总产量的50%，此项指标远低于国际水平。目前国内的钛白粉行业也正处于硫酸法钛白向氯化法钛白产业转型升级过程当中。
在海外市场，四大巨头上半年的销量都出现了不同程度的下滑。公开资料显示，几大海外巨头新增产能的动能不足，只有老大科慕计划新增15—20万吨的产能。
在国内，龙蟒佰利具有掌握氯化法技术的先发优势，把同行甩在了后面，比如中核钛白2020年刚成立氯化法研究团队。按照寻常路径，后来者想与龙蟒佰利一较高下恐怕需要较长的时间。
这是不是意味着龙蟒佰利可以高枕无忧了呢？也不全是。潜在的新产品进入将对龙蟒佰利是一个挑战。比如坤彩科技（603826.SH）计划到2022年建成年产50万吨的钛白粉项目，一期年产10万吨的高端钛白粉本应在今年10月份投产，但因疫情推迟工期，尚未落地。
50万吨的产能自然不能同龙蟒佰利超过100吨的年产能相媲美，但重点在于坤彩科技所用到的工艺盐酸萃取法，具有安全、环保、能耗低、品质高的特点。如果项目顺利推进，经济效益势必要好于龙蟒佰利。
龙蟒佰利靠着先进的技术和并购整合能力走到了行业前端，或许也会被更先进的技术拍在沙滩上，投资者应紧密关注新技术产品的市场进入情况。