摘要
5月份，社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元，主要是政府债券融资明显发力，企业短期贷款及票据融资大幅增加，居民消费和住房贷款也扭转了下滑的态势，带动社融存量增速同比增长10.5％，比上月回升0.3个百分点，宽信用效果逐步显现。
目前结构性通胀压力主要体现在食品方面。随着猪肉价格进入回升周期后，过去一年来对CPI的压制作用已悄然改变为抬升作用。但供应恢复后鲜菜等其他食品价格回落明显。输入性通胀方面主要由于国际能源价格依旧保持高位，俄乌战争导致的全球粮食危机也将对我国粮食安全形成一定威胁。
短期来看为对冲疫情冲击，央行货币政策以稳增长、保就业为首要目标。到目前为止稳增长仍以财政托底为主，结构化宽松为辅，但7月前后欧央行开始加息以及美联储鹰派高点将过，一定程度上会缓解人民币贬值压力，货币政策仍有边际宽松空间。
国债期货市场展望：国内新冠疫情反复和资金面保持宽松对债市对期债价格有一定的支撑。不过，海外通胀持续加剧，各国央行收紧步伐加快，中美利差逐步倒挂，随着上海疫情逐步得到控制并全面复工复产，各部委稳经济政策措施不断出台，各地房贷利率下调和信贷政策继续放松，地方政府专项债加快发行，宽信用效果逐步显现，带动经济快速恢复，综合预计债市将继续存在调整压力。
正文
01 事件
5月份，社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元。5月末社会融资规模存量为329.19万亿元，同比增长10.5％，广义货币（M2）余额252.7万亿元，同比增长11.1％，狭义货币（M1）余额64.51万亿元，同比增长4.6％。
图1：社会融资规模存量与M2同比走势（％）
资料来源：Wind，申万期货研究所
02 社融增量超预期，宽信用效果继续显现
5月份社会融资规模增量比上年同期多8399亿元，主要是政府债券融资明显发力，企业短期贷款及票据融资大幅增加，居民消费和住房贷款也扭转了下滑的态势，带动社融存量增速同比增长10.5％，比上月回升0.3个百分点，宽信用效果逐步显现。
1、企业短期贷款及票据融资大幅增加
5月份人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增3936亿元，比上月显著改善。具体看，住户贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元，其中消费和经营贷款增加1840亿元，与去年基本持平，住房贷款增加1047亿元，同比少增3379亿元，是住户贷款同比少增的主要原因，受上海等地疫情影响，居民消费和住房贷款仍未恢复。企业单位贷款增加1.53万亿元，同比多增7291亿元，其中中长期贷款同比少增977亿元，企业中长期融资意愿较弱，短期贷款及票据融资大幅增加11611亿元，同比大增8911亿元，银行用票据冲抵信贷规模的意愿较强。
图2：新增贷款分项情况（亿元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
2、政府债券发行显著发力
企业债券净减少108亿元，同比少减969亿元。政府债券净融资1.06万亿元，同比多3881亿元，环比上月明显发力。国务院确认地方政府专项债券额度6月底前基本发行完毕，加上国债的发行，6月份政府债券净融资额或超过1.5万亿元，对市场产生一定的供给压力，也将有效扩大投资，支持实体经济增长。
图3：社会融资规模中政府债券当月值（亿元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
3、表外融资以萎缩为主
5月份新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别减少132亿元、619亿元和1068亿元，继续萎缩。随着资管新规正式运行，预计表外融资变化不大，仍以萎缩为主。
4、社融存量增速回升，宽信用效果继续显现
总体上，尽管受疫情影响，5月份居民消费和购房需求仍未明显恢复，企业发债和中长期融资意愿也不强，但是在国务院进一步落地稳经济措施，加大信贷投放力度的支持之下，政府债券融资明显发力，企业短期贷款及票据融资大幅增加，居民消费和住房贷款也扭转了下滑的态势，带动社融存量增速同比增长10.5％，比上月回升0.3个百分点，宽信用效果逐步显现。随着各地疫情逐步得到控制，预计在专项债加速发行和房地产政策边际宽松的推动下，居民消费和企业融资将继续改善，带动社融存量增速回升，支持经济恢复。
03 剪刀差再度收缩，结构性输入性并存
2022年6月10日，国家统计局公布的5月CPI和PPI数据显示，中国5月CPI同比涨2.1％，持平于上月。PPI同比涨6.4％，PPI与CPI“剪刀差”进一步收窄至4.3％。5月份以来上海以及全国疫情防控形势向好，消费市场供应总体充足，CPI环比转降，同比涨幅保持稳定。值得注意的是，本月猪肉与鲜菜价格一涨一跌，疫情防控与节日因素相互交织，以及外部通胀压力传导构成当前CPI变化的主要影响因素。
图4：PPI-CPI剪刀差进一步收敛（％）
资料来源：Wind，申万期货研究所
疫情缓解使得民生物资价格回落。本月CPI环比下降0.2％。反映出上海及周边地区供应链打通后食品价格超预期回落，同时疫情对线下服务业的影响逐渐体现，电影及演出票、宾馆住宿价格分别下降2.6％和0.7％，成为主要拖累。随着天气良好与物流恢复，以及“菜篮子”保供政策下鲜菜供应保持充足，鲜菜价格环比显著下跌15％，成为促使食品整体下降的最重要因素。另外，由于俄罗斯对乌克兰粮食采取了一定程度的放行政策，全球粮价高位回落。根据联合国粮食及农业组织报告，2022年5月，FAO价格指数平均为157.4点，较4月下降0.6％，但这一数字仍比去年5月高出22.8％，全球通胀压力犹在。
上游能源向下游传导加速。本月上游能源价格继续向下传导，生活用品及服务环比上涨0.2％。衣着价格则主因春夏装上市的季节性因素环比上涨0.4％。五一假期因素推动旅游价格环比上涨0.4％，旅店住宿价格上升推动其他用品与服务价格环比上涨0.6％。海外方面，俄乌危机影响仍在且有升级可能。近日欧盟达成第六轮对俄制裁，国际油价持续上涨，推升国内成品油价格。美国能源信息署在6月7日发布的《短缺能源展望》中预测今年全年汽油均价仍会上行。但近期包括世界银行在内三大国际机构纷纷下调了2022年全球增长预期，下半年需求回落预计拖累油价。
目前通胀结构性和输入性并存。目前结构性通胀压力主要体现在食品方面。随着猪肉价格进入回升周期后，过去一年来对CPI的压制作用已悄然改变为抬升作用。但供应恢复后鲜菜等其他食品价格回落明显。输入性通胀方面主要由于国际能源价格依旧保持高位，俄乌战争导致的全球粮食危机也将对我国粮食安全形成一定威胁。目前整体依旧表现为总需求不足，5月核心通胀同比上涨0.9％，是近一年来的低位，环比增速持平，可见疫情导致的就业压力、居民收入下降预期与家庭资产负债表受损仍在发酵。
04 欧美同步紧缩，货币有望宽松
6月9日晚间，欧洲央行公布最新政策决议，维持三大关键利率不变，决定自2022年7月1日起终止资产购买计划的净资产购买，同时计划于7月加息25个基点，并预计9月份之后将“逐步但持续地”加息。值得一提的是，7月的25BP加息将是欧洲央行2011年以来的首次加息。由于市场此前预计欧央行会在三季度中后期才开始加息，本次提前加息预示着欧元区5月8.1％的通胀压力可能仍将持续。
美国方面，5月美国CPI再次超出市场预期，同比增速8.6％，突破年内前高，再创40年以来新高；环比增速1.0％，是年内次高点。本月美国通胀超预期“印证”了美联储的担忧，美联储5月议息会议中提出的两大通胀上行风险之一“俄乌危机”持续发酵直接导致美国通胀超预期。本次美国CPI中，与食品相关的各类分项涨幅明显，其中食品分项环比1.2％。由于乌克兰作为全球重要粮仓，战争风险增强了粮食供给的不确定性；能源分项本月环比大幅上涨3.9％，主要与俄乌危机反复抬升油价相关，布伦特原油5月价格中枢相较4月提升5.7％。从美联储官员6月初的一系列表态来看，6月和7月继续加息50bp概率极大，甚至不排除75bp的可能，欧美央行即将进入双重紧缩周期。
图5：欧央行7月1日停止Taper（百亿欧元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
图6：欧美核心通胀再度走高（％）
资料来源：Wind，申万期货研究所
对于我国来说，下半年货币政策操作难度较大。央行各项目标重要性走势变化多重不确定性，且相互间可能存在一定矛盾冲突。从长期来看，下半年出口下行压力下国际收支平衡可能迎来拐点，同时通胀的持续上行也会掣肘货币宽松空间。下半年重要会议前后有维稳诉求，政策环境趋于温和稳健，保市场主体及防范重大风险仍是政策重点。短期来看为对冲疫情冲击，央行货币政策以稳增长、保就业为首要目标。到目前为止稳增长仍以财政托底为主，结构化宽松为辅，但7月前后欧央行开始加息以及美联储鹰派高点将过，一定程度上会缓解人民币贬值压力，货币政策仍有边际宽松空间。
04 宽信用效果显现，期债存在调整压力
受短期贷款和政府债券大幅新增影响，5月份社融增量和人民币贷款显著高于预期，社融存量和M2同比增速回升，宽信用效果有所显现。国内新冠疫情反复和资金面保持宽松对债市对期债价格有一定的支撑。不过，海外通胀持续加剧，各国央行收紧步伐加快，中美利差逐步倒挂，限制了国内债券收益率下行的空间。随着上海疫情逐步得到控制并全面复工复产，各部委稳经济政策措施不断出台，各地房贷利率下调和信贷政策继续放松，地方政府专项债加快发行，宽信用效果将逐步显现，带动经济快速恢复，综合预计债市将继续存在调整压力。
图7：国债期货T主力合约价格走势（元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
本文源自申银万国期货