如是资本董事总经理、如是金融研究院副院长张奥平
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“用90%的时间学习，9%的时间选择，1%的时间做投资。因为未来只有1%的头部企业才能在资本市场上拥有相应的资本溢价，你才能获得一定的收益。”
“对于企业家来说，在企业资本价值分化加剧的时代，目前只有两个选择，要么快速抢占行业头部，坚持长期价值化发展，实现资本价值的不断提升；要么踏踏实实做个‘小生意’赚钱，不要去融资上市。”
“双循环”成为今年中国经济发展的热词，而中国资本市场也将步入“双循环”的新阶段。
近日，如是资本董事总经理、如是金融研究院副院长张奥平在接受《国际金融报》记者专访时表示，在全面注册制改革下，中国资本市场正站在走向“双循环”良性发展新阶段的起点上。而在新阶段的资本市场，IPO将仅是一轮融资手段，企业资本价值分化加剧。
1A股亟待实现“双循环”
张奥平指出，纵观全球范围内成熟的资本市场，如美股和港股，都已经实现资本市场的“双循环”。也只有实现“双循环”的资本市场，才可以帮助优秀的企业融资发展，让投资者获得企业成长的增量收益，实现良性健康的发展，迎来长期慢牛行情。
那么，什么是资本市场的“双循环”？张奥平认为，其一是在资产端，优秀的企业可以通过市场化的机制登陆资本市场融资发展，劣质企业会被市场所淘汰，资产端可以形成“有进有出、良性循环”的发展趋势。其二是在资金端，投资者可以伴随着企业资本价值的成长，实现资产配置的长期增量收益，而非短期零和博弈，进而吸引更多长期稳定的价值型资金进入。
“自1990年沪深交易所相继成立至2019年7月科创板注册制落地前，在近三十年的时间中，中国资本市场并未实现‘双循环’的良性发展。”张奥平进一步分析。
首先，在资产端，大量的优秀企业流失海外，如早年的阿里、腾讯、百度、京东，以及近几年的美团、小米、拼多多等。并且，中国的A股市场资产端“怪相频发”，像大家熟知的獐子岛的扇贝可以无数次的“跑路”，康美药业财务造假近300亿元顶格处罚仅60万元等。
其次，在资金端，具备深度研究与长期价值判断能力的机构投资者占比不到15%，而惯性“炒短、炒小”的散户投资者占比达到85%，这一点与资本市场长期价值化发展逻辑极度不符，成熟的资本市场，如美股，长线机构投资者占比高于60%。
张奥平直言，散户占比高的市场必然会产生交易的短期频繁性与投机性。像近期被证监会立案调查，连续亏损三年却实现12个交易日涨幅近500%的天山生物，散户投资者将机构投资者成功“洗出”市场，最终被“埋”。“上述一系列问题背后的根本性原因，在于其核心制度上长期以来存在一定的缺陷。”
2A股离成熟资本市场有多远
事实上，中国资本市场目前与成熟资本市场仍有诸多不同，张奥平拿美股进行对比分析。
其一，也是最重要的，在核心制度上，美股市场长期运行的是注册制；而A股市场近三十年的时间运行都是“非市场化”的审批制与核准制，2019年中国资本市场开启全面注册制改革后，才迎来了双轨制发展的阶段，即注册制与核准制并行。
如何理解注册制与核准制的本质区别？张奥平向《国际金融报》记者解释，注册制追求的是企业的长期价值成长性，看的是未来；而核准制追求的是企业短期财务稳定性，看的是过去。
张奥平进一步表示，在核准制下，是不允许未盈利企业上市的，而京东、美团等一系列优秀的新经济类企业赴海外上市的时候，并没有实现盈利。所以，在过去很多处于快速成长期、还未实现盈利的企业无法在A股市场上市融资发展，而迎来的很多都是已经处于成熟期，发展趋近于天花板的企业。这种短期的视角不仅会将优秀的企业拒之门外，同时也很难吸引到长期价值型的资金。
“在核准制下，监管机构是企业上市的审核主体，市场资金主体、投资者只能参与企业上市后的投资，而不能去选择什么样的企业可以上市。”张奥平解释道，而注册制是真正可以实现资本市场企业上市“市场化”的制度，就是由市场去选择企业是否可以达到上市要求，是否可以成为一家公众公司去融资发展。在信息披露为核心“灵魂”的注册制下，投资者可以根据企业的真实信息披露来选择企业能否上市，确定是否具备市场化的资本价值。倘若市场上投资者不认可你具备上市的市值、价值，那么无论你短期或过去能赚多少钱，都无法实现登陆资本市场。
其二，从市值排名前十来看，美股70%是代表未来新经济的科技公司，而A股80%是金融以及资源型行业企业。张奥平直言：“新经济类公司的多少代表了资本市场未来的价值，而我国资本市场一直存在新经济类公司占比较少的现象，这也会使得资本市场像一潭死水，缺少活力。正在进行全面注册制改革的中国资本市场，也在尽力去解决这一问题。”当前，蚂蚁集团、京东数科等新经济超级独角兽准备在科创板上市，它们的上市必然会产生示范效应和带动作用，从而逐步改善资产端整体的行业属性。
其三，退市家数与退市率。过去30年，美股市场退市企业数量达到1.5万家，而A股市场退市企业数量小于100家。从退市率来看，美股市场年均退市率5.7%，而A股市场年均退市率仅有0.2%，相差近30倍。
“A股市场此前的低退市水平加之严格的上市审核门槛，形成了‘只进不出’的资本市场，这毫无疑问会使得资产端整体质量不佳。”张奥平认为，退市制度尤为关键，在美股市场进行财务造假、虚假信息披露的瑞幸咖啡，会被监管机构要求直接退市，彻底丧失资本价值，而在中国资本市场进行财务造假的企业，一直以来的处罚力度较低，即便造假，也难以被退市，最终还具备“壳价值”。目前，注册制改革后的科创板与创业板，在执行着A股史上最严的退市制度，近两年退市企业数量与退市率也在大幅提升，A股市场资产端也在逐步进入一个“有进有出、良性循环”的发展阶段。
除上述三大重点区别以外，张奥平还向记者表示，在投资者占比、公司分红、交易制度等多方面，中国资本市场与美股市场还存在很多区别，这也是中国资本市场进行全面注册制改革的方向与样板。
3“双循环”下企业价值分化加剧
张奥平告诉《国际金融报》记者：“全面注册制改革下的中国资本市场，正站在走向‘双循环’良性发展新阶段的起点上。而新阶段的资本市场，IPO将仅是一轮融资手段，企业资本价值分化加剧。”
在张奥平看来，注册制将会打开上市企业的“开口”，允许更多企业实现上市，甚至暂时没有营收、没有利润，但具有长期成长空间的企业也具备了上市融资发展的机会。但同时，上市企业资源将不再具备稀缺性，对于企业而言，IPO回归到了最初的融资本质，上市并不意味着终点，这对企业来说将是IPO最明显的变化。
“过去很多企业把IPO当成发展的终点，只要上市成功，企业资本价值瞬间翻了数倍。上市之后，企业家也没有了压力，这就出现一种现象，那就是‘跨界’发展，实现IPO融资后，去做主营业务以外的事情了。”张奥平向记者坦言，但现在实现IPO之后的企业家仍要保持创业者的心态，IPO将只是个融资手段。因为上市企业资源稀缺性被打破后，上市并不再会使你的企业资本价值瞬间翻倍，破发现象也必然会像美股、港股一样，更加常态化。目前，运行注册制的科创板，超过六成的企业跌破了上市首日收盘价。倘若不专注于主营业务的发展，企业价值也终将分化，最终彻底丧失资本价值。
张奥平认为，伴随着注册制改革，资本市场实现“有进有出”的良性发展，企业上市后价值也必将迎来分化。例如，同样运行注册制的纳斯达克市场，全球范围内优秀的科技创新型公司，如苹果、微软、谷歌、亚马逊等都在此上市，其市值都突破了万亿美元。但另一面，在纳斯达克市场，70%的企业是没有交易量、流动性与资本价值的，每年从纳斯达克退市的企业也主要来源于此。
“同样的，这也会改变一级市场企业股权投融资的核心逻辑。”张奥平表示，过去股权投资机构业绩的核心衡量标准之一就是被投企业的IPO数量，而在注册制下，一二级市场估值价差将彻底消失，能不能实现IPO与企业是否具备高资本价值将不再对等。这也会使得股权投资机构降低投资“颗粒度”，不再盲目地寻找具备IPO预期的企业，而是去寻找更加具备长期价值创造能力的企业，资金的聚焦也将带来未上市企业价值的分化。
“对于企业家来说，在企业资本价值分化加剧的时代，目前只有两个选择，要么快速抢占行业头部，坚持长期价值化发展，实现资本价值的不断提升；要么踏踏实实做个‘小生意’赚钱，不要去融资上市。”张奥平表示，这两个选择没有对错之分，只是在目前时代背景下，个人的不同选择。
张奥平对投资者也提出建议：“未来不要盲目的投资，一定要多研究学习，将投资选股的颗粒度降到最低。用90%的时间学习，9%的时间选择，1%的时间做投资。因为未来只有1%的头部企业才能在资本市场上拥有相应的资本溢价，你才能获得一定的收益。”