(图片来源:摄图网)
作者|李骅 来源|钛资本(ID:tmtcapital)
随着科创板设立、创业板改革试点注册制、新三板精选层落地，国内二级资本市场逐步成熟，一级市场股权投资的退出路径也越来越通畅。创业板的注册制与其他市场有什么不同，带来什么样的机会?钛资本投研院第50期分享，邀请到了中信建投证券机构业务部副总裁沙亚召带来“以创业板注册制改革为例，浅析中国多层次资本市场的形成”的主题分享。
沙亚召，中信建投证券机构业务部副总裁，专注于为未上市企业提供上市、资本运营规划等投融资服务工作。
1
我国多层次资本市场发展现状
#从纺锤形向金字塔型发展
从1990年11月上交所、12月深交所的成立，到2004年深交所中小板设立以及2009年深交所创业板设立，再到2014年1月24日新三板扩容、2019年6月上交所科创板开板、2019年10月25号证监会宣布全面深化新三板改革，再到2020年4月27日深交所创业板注册制改革启动，中国资本市场发展了30年，经历了不断地改革、不断地完善，逐渐走向成熟。
2014年1月24日新三板扩容，扩容时约有200家公司，扩容之后到6月时数量增长至800家。中国资本市场的结构整体上是倒金字塔结构，头重脚轻——主板最多，创业板、中小板其次，新三板最少。到2020年7月10日，资本市场结构随着科创板的推出，中小板、创业板企业的增多，资本市场的正金字塔结构逐渐形成，中小板、创业板、科创板企业的加入，大有赶超沪深主板的趋势，多层资本市场的结构建设也日趋合理，这是目前整体资本市场发展的宏观趋势。
2
创业板注册制规则体系
#一条主线、三个统筹
以创业板为例来看创业板注册制改革引领之下的中国资本市场注册制改革的基本情况。创业板注册制改革坚持一条主线三个统筹。一条主线，坚持以信息披露为核心进行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值研判，真正把选择权交给市场，这是注册制最核心的内涵。三个统筹:统筹创业板以及与多层次资本市场体系的建设，以其它板块各有侧重、互相补充，适度竞争的格局;统筹推进注册制和其他基础制度的建设同步推进，进行一揽子的改革，健全配套相关的制度;统筹增量改革与存量改革并重，包容存量改革，稳定存量上市公司和投资者的预期，平稳的实施改革以及过渡。
#创业板的规则体系、法律法规文件
如下图所示的时间轴，创业板注册制改革参照去年7月份推出的科创板进度进行，4月27日正式公布，预计今年9月中下旬改革之后的创业板第一股可以开始申购，预计全年大概会有70家公司可以通过创业板的审核在新的创业板进行上市。
要点是从板块定位、注册审核程序、退市制度、跟投、涨跌幅限制、负面清单等这几大方面进行。
#与科创板进行对比分析
第一、总则。创业板贯彻创新驱动发展战略，适应发展“三创”——创新、创造、创意，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合。而科创板的总则是面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家的重大需求，最主要强调硬核科技，这就是两个板块定位的不同，虽然都有创新的概念，但是两者各有侧重。
第二、在发行条件方面，创业板没有对核心技术人员的规定，而科创板要求核心技术人员稳定，最近两年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大变化。
第三、在注册程序方面，创业板仿造科创板的科技创新咨询委员会设立了行业咨询专家库，二者的作用都是负责为板块的建设和发行上市审核提供专业的咨询以及政策建议。
第四、信息披露，以信息披露为核心的注册制是最重要的一个部分。目前科创板以及创业板要求信息披露简明清晰、通俗易懂，不得有虚误遗漏，语言应该浅白平实，利于投资人进行判断。并明确规定，凡是投资者做出判断和投资决策所必需的信息，必须应当充分披露，内容应该是真实、准确、完整。这与过去有很大的不同，过去在核准制之下的上市，在信息反馈阶段的反馈问询、反馈答复等信息内容只有发行人以及中介机构能够看到，其他人是看不到的。而现在科创板以上市公司的信息披露，在答反馈环节披露出来大量信息，甚至一个公司科创板从开始申报到科创板上市，反馈材料可能有上百页，页数内容会超过在进行申报最初申报稿的内容以及信息量，这是为了监管机构站在投资者的角度，为投资者决策提供必须的信息，然后进行披露。注册制下的创业板和科创板，发行是通过询价来发行的，所有的定价主导权交给投资人，信息披露必须真实、准确、完整，必须力求充分。
第40条、41条，发行人应当根据投资者的需求为导向，结合所属行业的特点和发展趋势，充分披露自身的创新、创造、创意，同时要针对性的披露科技创新、模式创新或者业态创新的情况、对新旧产业的融合促进作用，并充分披露业务模式、公司治理、发展战略等。相对于科创板仅仅强调科技创新，创业板更加具有包容性，模式创新、业态创新的企业都可以在注册制下的创业板进行上市。
第43条，在披露募集资金的投向和使用管理制度方面，科创板要求募集资金要重点投向科技创新领域，而创业板只要披露对发行人主营业务发展的贡献，对发行人未来经营战略的影响，对发行人业务创新创造创意的支持作用。
第五、上市标准。创业板有三个标准:第一要求两年净利润为正，且累计不低于5000万;第二，市值10亿以上，最近一年净利润为正，有营业收入的要求;第三、市值的要求以及营业收入的要求。与过去创业板上市相比，不再仅仅强调净利润为正，即使不盈利但是有一定营收规模的企业也是可以上市的，放宽了上市的标准以及审核。
科创板的五套标准，都是对市值和净利润、营收、研发投入、现金流等方面做规范化规定。对尚未在境外上市红筹企业，以及存在表决权差异安排的企业，在创业板和科创板的上市标准上有差异，创业板多了最近一年净利润为正的条件，而科创板只有市值或者营收的要求。
3
创业板注册制规则解读(创业板 vs 科创板)
#发行条件以及注册程序
第一、发行条件主体运营方面都是要持续经营3年以上的股份有限公司，创业板和科创板没有区别。第二、在财务基础方面，创业板在财务方面的会计基础要在工作规范之上，还需要最近三年财务会计报告，并由会计事务所出具标准无保留意见的审计报告，而科创板没有这个要求;在内控制度方面，两个板要求基本一致。
#独立持续运营能力要求
创业板和科创板存在一些区别。发行人的主营业务、控制权和管理团队稳定方面，二者都要求最近两年主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大不利变化，而科创板多一个要求核心技术人员没有发生重大不利变化。这就是科创板强调科技属性的体现，所以每一个要求都有对公司核心技术人员的规定以及约束。
#合规经营要求
投行在决定是否承接一个公司的IPO时，会有一个内部标准。首先跟企业做初步的沟通之后，会派团队进驻企业进行摸底排查，核查财务是否符合目前上市的条件、资产是否完整、业务人员财务机构的独立性，以及内控制度、同业竞争关连交易等是否存在问题，特别关注重大的纠纷以及对公司持续经营有重大不利影响的事项。最后出具初步的尽调报告，在立项会通过之后，才会与该公司签署保荐协议，开始正式对公司进行辅导。在投行正式进场之前，会把独立的持续运营能力、财务基础、内控制度、合规经营等工作都充分做好，未来要上市的企业都要做好提前准备。
#基本流程
公布的正式的创业板注册制的意见稿，从申报开始，申报、反馈、答反馈，到最后提交上市委审议，需要6个月能出最终的结果，与过去的排队相比，上市速度会大大提高，上市会更加容易。
上市委员会，深交所创业板上市委员会由不超过60名委员组成，上交所科创板则由30—40名委员组成。
创业板注册制改革之后，我们对创业板、科创板、主板以及新三板精选层进行比较，从审核机构、目标定位、公发条件、定价方式以及合格投资者等方面做了比较详细的对比，如下图所示。由于创业板跟科创板都是上市公司，新三板精选层的公司相对来说规模较小，首次公开的募股集资发行上市规定最少公开募集100万股，公开募集参选人数不少于100人，下文会有对新三板精选层的详细解读。
4
发行和承销制度
#暂未正式出台，大概率类似科创板
目前交易所还没有出台正式发行承销的业务规则，但随着创业板注册制的发布，发行与承销的规则都将随之公布。大概率会跟科创板类似，采取询价的方式进行定价，向七类专业机构投资者进行询价，主要包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金等，对市值要求目前还没有明确，报价规则也有所放宽。
5
上市规则与持续监管
#首先是创业板股份减持
对于控股股东、实控人，一般情况要求36个月之内不得减持，特定股东、董监高减持适用原来的深交所关于上市公司股东与董监高的减持细则。创投基金适用于创投基金的减持，实行反向挂钩，投资小、投资高、投资新的企业受减持的约束就越少。上市公司对控股股东、实际控制人、董监高的减持要求与科创板相比，核心技术人员没有特定要求，减持方式共有五种方式:第一种、通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售的方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让;第二种通过集合定价、大宗交易等方式在二级市场减持;第三种是涉及到上市公司控制权变更，国有股权转让等可以按照本所相关业务规则的规定进行协议转让。创投股东的减持则按照2020年修订的创投基金减持细则进行实施。
#股权激励
关于创业板征求意见稿和最终定稿关于股权激励的部分，将科创板和创业板与主板做对比，股权激励的对象差异在于对于单独或者合计持有上市公司5%以上的股份称为大股东，属于大股东的股东以及实控人及其配偶、父母、子女，以及外籍员工，这些人在科创板与创业板中是可以成为股权激励对象的，而在主板中这些人不得成为激励对象，这是非常颠覆性的改变。第二就是股权激励的比例，对于主板公司，比例不能超过公司股本总额的10%，而科创板和创业板公司则是可以超过，累计不得超过公司股本的20%。对于股权激励的价格，科创板和创业板的规定相对于主板更加的宽泛，这对于能够享受到股权激励的员工、高管是一个非常大的利好。
#并购重组
实行更加市场化的重大资产重组制度。对于创业板上市公司重大重组的规定更加强调市场化。主要有三个特点:第一、实施注册制，创业板发行股份购买资产合并、分立，以及购买资产会由深交所进行审核，中国证监会进行注册。第二、严格限制“炒壳”行为，并购重组需要与上市公司的主营业务具有协同性，有利于促进主营业务的整合升级，在具体细则上，标的资产如果具有协同性，要充分说明并披露对未来上市公司的业绩和影响，交易定价中是否考虑了上述协同效应，如果不具有显著的协同效应的，应当充分说明并披露交易后经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施，未来如果要做创业板的并购重组，一定要考虑到协同效应，不鼓励跨界并购。
#关注“商誉”会计的处理
按照《企业会计准则》的有关规定，对商誉进行确认和计量。延长督导期，对中介机构压严保荐机构的责任是实施注册制的重要支撑。因为注册制之下的上市公司需要中介机构勤勉尽责，向投资者充分的、客观公正的去披露公司的具体情况以及事实，并对公司进行督导监督，所以就延长了一个完整会计年度。不仅要督促上市公司建立健全信息披露和规范运作的制度，还应当关注上市公司日常经营和股票交易，明确了保荐机构要督促公司披露重大风险，并就公司的重大风险发表督导意见和情形，对公司出现重大异常或者风险迹象的也要求保荐机构进行现场核查。
#交易规则
对于个人投资者进入创业板现在需要前20个交易日，有10万元的市值以及24个月的交易经验的准入门槛。限制上市前五日不设涨跌幅限制，5日之后上下浮动20%。科创板股票上市首日就可以作为融资融券的标的，仿造科创板的盘后固定价格交易，创业板也可以有盘后固定价格进行交易。这就是创业板的注册制，以及对标科创板的简单分析。
6
创业板注册制规则体系
#一条主线、三个统筹
以创业板为例来看创业板注册制改革引领之下的中国资本市场注册制改革的基本情况。创业板注册制改革坚持一条主线三个统筹。一条主线，坚持以信息披露为核心进行注册制，提高透明度和真
7
新三板改革
#总体:六大举措
对最近比较火热的新三板改革做一个解读。从2019年10月25日，证监会公布了新三板新一轮的改革，有六个方向，分别是发行制度，推出精选层，优化市场结构和交易制度，建立转板上市机制、降低投资者门槛，健全市场退出机制和实施分类监管。精选层作为预备板连接其他资本市场，精选层的企业符合转板条件，可以直接转到科创板或者创业板上市，根本上提升新三板生态的活性，实现与交易所的有效联动。对企业来说意味着融资功能提升，交易活跃度体现和转板预期将为企业优质企业拓宽上市的渠道。新三板的改革将是中国多层次资本市场建设非常重要的一环。
#分层制度
形成了一个环环相扣的多层次新三板市场。分为基础层、创新层、精选层:创新层企业，在创新层满一年，符合精选层上市的条件，通过一次小的IPO，小公开发行进入精选层;在精选层满一年的公司，如果符合上市的条件，就可以直接转板，无须证监会的审核，直接上到科创板或者创业板上，这就是打通了转板机制。最近市场表现也非常火热，说明整个市场对新三板改革的反馈情况较好，参与的热情也较高。
#分层流动性管理
新三板各个层级之间，基础层、创新层、精选层之间是流动的，精选层到交易所也是流动的，这是一个双向的机制，这样能激活新三板各个层级之间的活力，对于中小企业的融资、上市都是非常有利的。新三板将成为多层资本市场之间互联互通的一个重要枢纽，同时借助科创板的大型红利，预计新三板精选层也会带来新一波大型的政策红利。创业板注册制加上新三板的改革，这两个重磅改革为中国多层次资本市场的建设补足了短板，帮助资本市场的结构日趋成熟、完善，未来在资本市场助力中小企业的发展，解决中小企业融资贵、融资难的问题时会发挥更大的作用。
8
Q&A
Q:从实操来看，一个企业在成长期中，大概到什么样的阶段就比较适合抓规范建设。因为可能会制约企业运营的效率，还可能会带来额外的开支成本，建议是什么?
A:从投行的角度，可能是越早越好。因为越早规范，后面规范成本就越低。企业到B轮之后，商业模式稳定了，盈利模式也就稳定了，在未来的主营业务不再有大的波动情况之下，尽早把这些规范做好，后面做的工作就少，否则不管是社保问题、税务问题，后面的规范成本会很高，甚至会走很多弯路。随着创业板注册制的推出，对比于科创板的上市要求降低不少，所以未来上市会更加容易。对于成立时间不长的企业，越早完成规范越好。
Q:现在这种情况下，例如创业板与科创板的竞争，会不会让IPO的质量高开低走?
A:根据我们的判断，如果企业的成长性很好，不论在哪个板，影响都不太大。投资的核心还是看企业自身的发展。对于选择板块，只要是上市，中国各个板块的估值在全球都是估值最高的，流动性也是最好的，质量高开低走最根本的决定因素还是要看企业。
Q:有关于科创板解禁的问题?
A:7月底、8月份就面临解禁，可能会面临比较大的承压，这肯定会有一大波的卖方抛压。现在二级市场是比较火的，如果这轮牛市能持续，必然会有大量的增量资金入场，入科创板肯定也是没有问题的。科创板的抛压虽然很大，但事实上也能消化不少，科创板的好多公司处于高点，至少有50%的跌幅，关键还是要看解禁时市场的基本情况。如果市场资金充裕，可能也不至于像想象的那么差，其实是能承受得住压力，也不用太过悲观。另外创业板新规对突击入股的界定，突击入股还是在申报之前6个月，如果股东有变化，那就视为突击入股是要锁三年的。
编者按:本文转载自微信公众号:钛资本(ID:tmtcapital)