来源：姜超宏观债券研究
从水牛到业绩牛——兼论流动性变化及其影响
（海通宏观姜超）
进入8月份以来，由于中国股市上涨的势头放缓，大家开始讨论背后可能的原因，其中讨论比较多的一个话题是流动性。到底流动性有没有收紧、对市场有何影响？这是我们今天讨论的主要问题。
1.看利率，已经不再宽松
在我们讨论流动性的时候，其实有两重含义，第一重是货币的价格，主要体现为利率的变化。当前，无论是美国还是中国的利率水平，都已经不再下降，甚至开始有所回升，这意味着货币价格层面的流动性已经不再宽松，甚至有所收紧。
美国利率不再下降。
从全球来看，美国的官方利率可以视为全球的基准利率。今年3月份，美国重启了零利率政策，将基准利率降至0-0.25％的区间。虽然市场多次猜测美联储或像部分欧洲国家一样实施负利率，但美联储主席鲍威尔多次明确回应，不会考虑负利率。例如其在5月份参加线上研讨会时表示，负利率有帮助的证据相当模糊，可能会干扰信用中介，负利率对美国而言不是一个合适的工具。
如果不实施负利率，就意味着美联储不会再降息。在4月份以后，美国货币市场利率开始从低位缓慢回升，其隔夜有担保融资利率从3月最低的0.01％回升至8月份的0.09％。
在债券市场上，由于零利率的回归，美国10年期国债利率从年初的1.8％最低降至0.52％，但近期也出现小幅回升，回到了0.65％左右。
中国利率明显回升。
在中国，近期央行最后一次降息是在4月份下调1年期MLF招标利率，此后包括7天逆回购招标利率、MLF招标利率在内的主要官方利率均保持稳定，并未进一步下调。
从市场利率来看，央行曾多次表示，存款类金融机构7天回购利率DR007是最重要的指标，因为其完全由市场决定，反映了银行体系流动性松紧情况。通常，DR007走势会跟随7天逆回购招标利率，而一旦两者出现偏离，可以理解为市场出现了加息或者降息预期。在今年4、5月份时，7天回购利率DR007一度只有1.5％左右，远低于央行2.2％的7天逆回购招标利率，说明市场产生了大幅降息的预期。但从6月份开始，市场7天回购利率持续大幅回升，上周五已经达到2.32％，超过2.2％的官方利率，这意味着降息预期已经消失。
伴随着降息预期的消失，货币市场上各类利率均出现明显回升，例如非银金融机构隔夜回购利率R001、7天回购利率R007，均从5月份开始回升，8月份以来的均值比4月份的最低值全面上升了80bp以上。
而利率的回升也体现在长期债券市场。在降息预期最强烈的4月份，中国10年期国债利率最低降至2.5％，目前已经重新回升至3％左右，底部以来升幅达到50bp。
由于国债利率是债券市场的基准利率，伴随着国债利率的回升，企业债利率也出现明显回升。以5年期AA级企业债为例，4月份的平均利率水平为3.78％，8月份以来的平均利率水平为4.49％，期间利率升幅也达到71bp。
在2季度的所有利率当中，唯一还在小幅下降的是银行自主贷款利率，央行货币政策报告显示，6月份的银行贷款平均利率为5.06％，比3月份下降了0.02％。但从历史经验来看，银行贷款利率的变化通常略滞后于企业债利率的变化，因为两者均代表了企业的融资成本，而且企业债利率更加市场化。因而在企业债利率回升之后，有理由相信企业贷款利率后续难以进一步下降，不排除在3季度也有回升的可能。
2.利率不降水牛难继
如果利率不再下降，那么当前靠估值提升支撑的股市水牛行情或将面临挑战。
无增长牛市，全靠估值提升。
今年以来，中美两国的股市表现突出，领涨全球股市。截止上周末，代表主板市场的标普500指数、沪深300指数分别上涨5.2％和15.2％，代表科技的纳斯达克和创业板指数分别上涨26.1％和46.4％。
为何中美股市同时走牛？从理论上说，股价由两大因素决定，一是企业盈利，二是市场给予企业的估值、也就是市盈率，因而股市的表现由企业盈利和估值变化两者共同决定。
我们知道，今年上半年全球遭遇了新冠疫情的冲击，中美经济均损失惨重。美国上半年的实际GDP同比萎缩了4.6％，名义GDP同比萎缩了3.5％。中国经济的表现好于美国，但上半年的经济也是负增长，实际GDP和名义GDP同比分别萎缩了1.6％和0.9％。
而经济增长是企业盈利的根基，A股的净利润增速与GDP名义增速高度相关，GDP名义增速出现负增长意味着上半年的A股利润大概率出现负增长，美国企业的利润降幅可能还要更大。由此可见，今年上半年的股票牛市并没有盈利基本面的支撑。
利率不降水牛难继。
今年以来的美股上涨，最主要的贡献是估值的提升。19年末标普500指数的TTM市盈率为24倍，到8月21日为止已经升至33.6倍，升幅高达40％。美股估值提升的背后，利率下行是最重要的推手之一。从过去120年的历史来看，美国标普500指数的平均市盈率为16倍，一倍标准差区间为8-24倍，目前的估值水平已经位于两倍标准差区间以外，假设美股估值的波动符合正态分布，那么出现当前这样高估值水平的概率不到5％。事实上，在过去120年当中，只有01年和08年这两年年末的标普500市盈率高于当前的水平。
因此，如果未来美国的利率水平不再下降，那么当前的超高估值水平将面临回归的压力，估值提升支撑的水牛行情将难以持续。
今年以来的A股上涨，同样离不开估值提升的贡献。截止8月21日，沪深300指数的TTM市盈率为14.2倍，比19年末的12.5倍提升了14％，几乎贡献了所有的指数上涨。自从18年以来，沪深300指数的估值水平连续两年提升，背后也离不开利率持续下行的贡献。
自从2005年沪深300指数诞生以来，其平均的市盈率为16.7倍，目前依然位于历史均值之下，因此相比之下中国A股的泡沫化程度远低于美股，未来大幅回落的风险有限。但如果未来中国的10年期国债利率继续上行，中国股市的估值提升也将面临较大的阻力。
尤其是以信息技术为代表的科技类股票，目前其平均TTM市盈率为98倍，位于过去10年的最高位水平，远超63倍的历史均值。未来如果利率继续回升，其超高估值或将面临回调的压力。
3.看数量，货币依旧宽松
流动性的第二重含义是货币的数量，其中最有代表性的指标是各类货币和信贷指标的增速。当前，中美两国的各类货币信贷增速仍位于高位水平，这意味着货币数量层面的流动性目前依旧宽松，更谈不上收紧。
美国货币增速新高。
以美国为例，其7月份的广义货币M2增速为23.3％，再创年内新高，同时也是1944年以来的新高，这代表着实体经济所获取的货币数量依然极度充裕。
货币是由信用所创造，居民、企业和政府的借贷行为，共同创造了货币。截止8月第一周，美国银行的信贷增速为9.7％，位于近10年以来的最高位水平附近，也印证了流动性的数量依旧宽松。
中国社融增速趋升。
在中国，虽然7月份的广义货币M2增速从11.1％小幅回落至10.7％，但社融总量余额增速从12.8％继续回升至12.9％，代表着中国的信用扩张仍在继续。
7月份广义货币M2增速的回落引发了市场担心。但从货币创造的结构来看，我们认为7月广义货币增速的回落只是短期现象。理由在于，7月份社融中的政府融资其实是巨大的拖累，同比减少了1000亿，政府融资增速也从17.1％降至16.5％。
但是按照今年政府预算的规划，全年政府债券的计划发行总额为8.5万亿，同比多增3.6万亿。而前7个月发行了4.3万亿，同比仅多增1.2万亿。这意味着后5月的政府债券还将发行4.2万亿，同比多增2.4万亿，仅政府融资发行的多增就足以拉动未来5个月的社融增速继续上行1％左右。
7月融资中的另一重要拖累是企业短期融资的萎缩，7月企业短期类融资减少了3300亿，同比多减2600亿。在今年上半年抗疫过程当中，政府发放了大量应急性的短期贷款，未来随着时间到期，这些贷款可能会逐渐退出，从而拖累社融增速和货币创造。
但另一方面，7月份居民和企业的中长期贷款均大幅多增。其中居民部门新增中长期贷款6067亿，同比多增1650亿；企业部门新增中长期贷款5968亿，同比多增2290亿。中长期贷款的多增弥补了企业短期贷款的下降，使得7月的贷款总量依然保持多增。
其中，居民部门的中长期贷款主要是住房贷款，过去几年因为去杠杆的原因，居民房贷利率持续上行，导致了居民房贷增速的下降。而今年以来居民房贷利率略有下降，有助于居民中长期贷款增速的止跌回升。
在企业部门，其中长期贷款增速与库存周期保持高度一致。上一轮的去库存周期始于17/18年，随着去库存的开始，企业也减少投资，其中长期贷款增速持续下行。而从19年中期开始，库存周期见底回升，企业中长期贷款增速也重新上行。期间虽然因为疫情的原因导致了库存周期的短期中断，但目前随着疫情的平息，补库存周期已经重启，有望支撑企业中长期贷款增速继续回升。
因此，展望未来5个月，政府融资仍将大幅多增，而居民和企业的中长期贷款也有望继续回升，从而拉动社融增速继续上行，只要信用继续扩张，广义货币M2增速也有望继续上行。因此，从流动性的数量来看，我们认为宽松仍在继续，远远谈不上收紧。
4.经济复苏，业绩慢牛
流动性从价格宽松转向数量宽松，反映的是疫情得到有效控制，全球和中国经济正在从衰退走向复苏，信用扩张取代了央行刺激，与此相应，我们认为股市也将从估值提升的水牛快牛行情，转向盈利改善的业绩慢牛行情。
疫情改善出行恢复。
虽然目前新冠疫情并没有结束，全球感染人数还在持续增加，而且还没有有效的疫苗出现。但有一个最重要的好消息，就是新冠病毒导致的死亡率大幅下降，目前全球和美国的新冠死亡率均从峰值的7％左右降至3％左右的水平，远低于SARS当年11％的死亡率。
也就是说，随着人类对新冠病毒了解的加深，应对手段也更加丰富，因而即便是感染人数还在增加，但是并没有造成更大的医疗负担和生命伤害。以美国为例，目前其因为感染新冠病毒还在使用呼吸机的人数，以及使用ICU病房的人数均比4月份的峰值大幅下降。
此外，美国CDC的研究还发现，患有心脏病等慢性病患者死于新冠病毒的风险比健康人高出12倍，这意味着很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各种慢性疾病。因而虽然新冠病毒导致了死亡人数的上升，但由于其他慢性疾病导致死亡人数的下降，目前美国每周死亡总人数已经恢复到往年的平均水平，这说明人口的总死亡率并没有大幅上升。新冠病毒对人类整体的伤害其实已经大幅减弱。
随着海外疫情的逐渐缓解，美日德等国的人口出行正在持续恢复。谷歌的流动性报告显示，发达国家流动性冻结最严重的时期是今年4/5月份，同样对应了新冠死亡率的高峰，之后随着新冠死亡率的下降，人口的出行也开始恢复，目前德国人口出行的比例已经超过了2月份的基期，而美日的人口出行比例也恢复到接近2月份基期的水平。
无论是从新增感染新冠肺炎的人数、还是新增死于新冠肺炎的人数，中国都是在2月份达到高峰、在3月中旬以后就持续位于低位水平，这意味着中国疫情的顶峰发生在2月份，在3月份以后疫情就开始持续改善。期间虽然北京、辽宁和新疆、深圳等地区陆续发现过小规模感染事件，但由于大规模检测技术的成熟，疫情均很快平息。
在疫情最严重的2月份，中国的所有出行全部大幅下滑。但从3月份开始，各类出行开始陆续恢复。其中，市内驾车出行最先恢复正常。随后以地铁为代表的市内公交出行也开始明显恢复。我们统计的北上广深等8城地铁客运数据显示，2月份的8城地铁客流同比降幅超过80％，到8月初的同比降幅已经不到20％。
之后，远途出行的铁路和民航客流也开始恢复。今年2月份，中国民航和铁路客运同比降幅均超过80％，到7月份的全国民航客运同比降幅缩窄至34.1％，铁路客运同比降幅缩窄至40％左右。
经济复苏业绩慢牛。
在4月份出行冰封的时候，美国1个月损失了2100万个工作岗位。在5月份以后，随着人口出行的恢复，美国的就业也开始恢复，过去3个月已经恢复了900多万个工作岗位，失业率也从13.3％的峰值重新降至10.2％。
在就业恢复之后，美国经济中最重要的消费也开始改善，6、7两个月的全国零售同比均恢复正增长，8月份以来的周度红皮书商业零售同比降幅继续缩窄，意味着消费还在继续改善。
随着疫情的减弱，人口出行的恢复，就业正在改善，消费也出现回升，因而市场预测3季度美国经济将出现强劲复苏，亚特兰大联储8月18日的预测显示，3季度美国GDP环比年化增速或将达到创纪录的25.6％。
在中国，随着疫情的改善，主要依赖于资金的投资需求最先恢复，3月份的地产投资增速就由负转正，4月份的总投资增速由负转正。
而消费的恢复相对比较慢，截止到7月份的全国零售增速降幅为1.1％，增速尚未转正。但从限额以上消费来观察，4月份的必需消费增速就已经转正，7月份的可选消费增速也首度转正，说明各类消费需求也在持续恢复。
随着中国和海外疫情的改善，内需和外需均在持续复苏，中国经济也出现了复苏的势头，2季度GDP增速已经由负转正。后续随着社融增速的继续回升，我们认为本轮中国经济复苏有望延续到2021年上半年。
我们预测下半年GDP增速有望回升至6％左右，到21年上半年由于低基数原因，GDP增速或短期超过7％，到21年下半年GDP增速或重新回落至6％左右水平。
随着经济复苏周期的开始，企业盈利将趋于回升，尤其是以金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性行业，其盈利的改善将是大概率事件。
因此，虽然随着利率的见底回升，流动性的价格不再宽松，靠估值提升的水牛和快牛行情将遭遇挑战。但随着经济复苏的展开，信用扩张仍将继续，流动性的数量依旧宽松，企业盈利趋于改善，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，而周期和蓝筹行业或将迎来高光时刻。