文 / 威廉
出品 / 节点财经
前不久，苏泊尔发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，一时间在资本市场炸了锅。
草案的内容是，公司拟以每股1元的价格授予293名激励对象120.95万股限制性股票，约占苏泊尔总股本的0.15%。截至目前，苏泊尔股价为62.08元/股，这意味着激励对象可以用120.95万元的低价买下目前市值约7508.58万元的股票，妥妥的稳赚不赔。
激励方案一出，苏泊尔就引起了深交所的关注，尽管公司回应称该计划不存在利益输送情形，但这种牺牲多数股东而“肥了”少数管理层的行为，仍在二级市场掀起了不小的争议。
另一方面，在苏泊尔开展“一元购”期间，重仓持有公司股票5年的明星基金经理张坤选择了抛售离场，其管理的易方达优质精选在三季度末还持有1712万股，位列苏泊尔第三大股东，但目前已经至少减持1580万股，退出了苏泊尔前十大流通股序列。
不过在张坤大举减持的同时，与张坤齐名的萧楠则是选择“接盘”，其管理的易方达消费行业股票低调加仓12.56万股至313.04万股，成为苏泊尔第五大股东。此外，前海开源中国稀缺资产、国泰君安君得鑫两年持有混合等多只基金也对苏泊尔有买入动作。
从历史表现看，苏泊尔可以说是A股市场的“大慢牛”，公司股价从2012年11月底的9.02元/股涨至2020年7月底的87.28元/股，8年间累计涨幅高达9倍。但在创下历史新高后苏泊尔股价开始持续下跌，到2021年9月一度跌至43.85元/股的新低位。10月底起，苏泊尔又触底回调，目前每股维持在62元上下。
一边被抛售一边又被加仓，资本市场对苏泊尔的态度显然出现了分歧。那么，作为家电行业曾经的大白马股，苏泊尔未来的走势如何？我们可以从公司的基本面、行业竞争格局等多方位来分析。
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赛道格局与公司地位
苏泊尔成立于1994年，最初主要从事炊具的研发和生产。2006年并入法国SEB集团后，苏泊尔逐步完成从单一产品向多品类的转变，并成为国内厨房小家电领域的龙头。
改革开放40年，中国家电企业奋起直追，成就了美的、海尔、格力等行业巨头。在与巨头的竞争中，苏泊尔避开单价高、销量大、重安装的大家电领域，在货值较低、迭代迅速的小家电市场实现了差异化。同时，通过产品矩阵与SKU的不断进阶扩充，逐渐形成完备的小家电体系。
相对趋于成熟的大家电市场，苏泊尔所处的厨房小家电行业尚在成长期。从行业格局看，厨房小家电技术门槛相对较低、产品迭代快、品牌认知度弱，但行业集中度水平已经较高，目前苏泊尔、美的、九阳三家一同占据该领域的绝大份额。
具体到苏泊尔，根据GFK监测的中国30个重点城市市场数据，苏泊尔2019年在炒锅、压力锅、蒸锅等七大炊具品类的合计市场份额为47.8%。公司在2020年度财报中也指出，根据相关市场调研数据，苏泊尔炊具业务和小家电业务市场份额分别居于国内第一和第二位。
在业绩方面，苏泊尔2021年前三季度实现营业收入156.65亿元，同比增长17.74%；归母净利润12.41 亿元，同比增长14.82%，整体表现高于同行。不过考虑到2020年苏泊尔受疫情影响线下门店受重挫，公司营业收入同比下降6.33%、归母净利润同比下降3.84%，是小家电三巨头中唯一出现“双降”的公司，因此节点财经认为其目前仍处于复苏通道。
总体来看，苏泊尔在小家电赛道的基本盘相对稳固，“苏美九”的现有格局短期内较难被打破。但随着竞争加剧，国内小家电市场正在经历着微妙变化，苏泊尔在面对九阳、美的两家老对手的同时，还需要迎接新入局者的挑战。
新对手主要来自三方势力：一是格力、海尔等大家电巨头依靠资金、技术、供应链等优势，正在不断入侵苏泊尔的领地；二是以小熊电器为代表的“创意小家电”，正以“破局者”的姿态搅动小家电市场；此外小米、华为等科技巨头也横向杀出，在品牌力方面似乎更具优势。
定位"萌家电"的小熊电器（来自小熊电器官网）
以小熊电器为例，这家成立于2006年的公司，自2018年启动“萌家电”全新品牌战略后，先后推出酸奶机、电热饭盒、网红料理锅等迎合当下年轻消费者的网红产品。同时，小熊电器把销售主战场搬到线上，较好地抓住了互联网电商红利，在疫情肆虐的2020年实现了36.16%的营收增长。
面对消费新趋势，以及多方新兴势力的围剿，苏泊尔要想在守住小家电基本盘，还需不断地修炼内功，打造更深的企业“护城河”。
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企业护城河的深与浅
查理·芒格曾说过：“公司就像一座城堡，决定城堡是否安全的，是城堡外的护城河是否足够深、足够宽”。在行业竞争中，高市场份额的领先优势可能转瞬即逝，那么苏泊尔“城堡外的护城河”又是什么呢？
投资界普遍的观点认为，能够用最高效的方式和最低的成本创造最大价值的，就是企业的竞争壁垒。对于苏泊尔而言，公司多年积累的品牌认知、与母公司SEB的依附关系以及在此基础上形成的成本优势，构成了公司短期的护城河。
上文说到，厨房小家电是一个门槛相对低、品牌认知相对弱的行业，在鱼龙混杂的市场格局中，能否增强消费者购买意愿获得品牌溢价就显得尤为重要。目前来看，位列小家电三强的苏泊尔具备一定的品牌优势，尤其在炊具方面，苏泊尔一定程度上就是该领域的代名词。
对品牌力的拓展方面，公司除SUPOR外，还引入了LAGOSTINA、KRUPS、WMF等高端品牌，这种多品类、全覆盖的品牌布局形成了区别于同行的独有特征，使得苏泊尔曾连续8年上榜 BrandZ《中国最具价值品牌榜100强》。
当然，品牌力不是苏泊尔的专有特权，这是“苏美九”三家的共有属性。而苏泊尔能够在同行中保持领先地位，获得稳定市场份额的秘密，还在于它与母公司法国SEB集团的强关联性。
在很多人的印象中，苏泊尔是一家让国人骄傲的民族企业，但事实上，从2007年开始法国SEB国际通过要约收购等方式已经持有其超过80%的股份。也就是说，苏泊尔如今是一家彻头彻尾的外国公司。而依附SEB集团获得稳定订单以及技术支持，也成为苏泊尔高速成长的内驱力之一。
历史财报数据显示，苏泊尔与SEB集团控股的SEB ASIA LTD有巨大的业务关联。2017年-2020年间，双方的关联交易金额占苏泊尔营业收入的比重分别为24.84%、23.80%、23.04%和28.43%；2021年上半年，这一比值更是高达30.78%，关联交易金额达到32.12亿。持续的外销订单为苏泊尔带来了较为稳定的海内外收入结构。
并且，SEB集团通过系统运作，向苏泊尔带来了国际化的管理理念；此外，SEB还直接参与了苏泊尔的部分生产线设计，使后者实现了降本增效；技术方面，苏泊尔只需支付产品销售额的3%就可以共享SEB集团的研发成果。
在SEB集团技术、管理和资金的多方赋能下，苏泊尔完成了从“卖锅匠”到全品类的快速扩张。当然我们还应该认识到，作为一家细分市场的厨电大佬，苏泊尔的护城河还不甚宽广，既没有巴菲特口中“河内凶猛的鳄鱼”，也没有“城堡上冷酷的战士”。
事实上，过重的关联交易使得苏泊尔患上了一定程度的“大股东依赖症”，未来公司成长还存在着诸多不确定性；另一方面，在中高端市场，苏泊尔的品牌优势并不明显，在下一波消费升级的浪潮中能否抓住时代红利，仍需市场的检验。
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高ROE背后的财务逻辑
回到资本市场，我们再去思考一个问题：拥有国内数一数二的炊具、厨房小家电市场份额，以及差强人意的企业护城河，苏泊尔算不算好的投资标的？本文，我们抛开繁杂的估值体系，单就公司ROE（净资产收益率）一项来展开分析。
巴菲特在致股东的信中说过，“如果只能用一个指标来选股，那他只看净资产收益率，那些净资产收益率能常年持续稳定在20%以上的企业都是好企业”。可见，持续且稳定的ROE水平一定程度上能够反映公司未来的成长性。
通过杜邦分析公式，ROE=净利率×总资产周转率×权益乘数。我们看到，之所以ROE受投资者重视，是因为它衡量了股东投入资本的使用效率，反映权益资本的盈利状况。说白了，就是股东每投入一元最终能够获得多少收益。
从苏泊尔历史数据看，公司2015-2019年的净资产收益率（ROE）分别为21.9%、22.79%、26.87%、28.84%和30.54%，不仅常年超过巴菲特“20%以上”的选股指标，更是呈现出逐年上升的态势。2020年，受疫情影响苏泊尔ROE较2020年下降3.57个百分点至26.97%，依然处于行业高位。
苏泊尔是如何取得行业较高的ROE水平呢？
利润方面，2015-2020年苏泊尔的净利率分别为9.04%、9.49%、9.22%、9.35%、9.65%和9.91%，基本上维持在9%-10%之间，整体水平并不高，因此其对ROE的贡献比较有限。不过值得一提的是，较低的净利率也为苏泊尔带来了一道较高的护城河，一定程度上阻挡了潜在对手的进入。
负债方面，2015-2020年苏泊尔的资产负债率分别为32.27%、41.96%、43.32%、44.45%、42.23%和41.13%，低于行业平均值（2019年家电行业的资产负债率61.45%），总体来看波动较小且处于较为良性的负债区间，可见苏泊尔的高ROE也非通过负债加杠杆来实现提升的。
资产周转方面，2015-2020年苏泊尔的总资产周转率分别为1.56、1.57、1.67、1.8、1.77、1.54，几乎处于行业的最高水平。对比而言，美的集团和九阳股份的总资产周转率主体上分别在1.0和1.3附近徘徊。由此看出，高速的总资产周转率是苏泊尔推动ROE增长的主要原因，这是公司渠道优势、品牌优势、管理优势的集中体现。
2021年，疫情的反复、全球经济的下行、原材料成本的提高，让家电行业集体进入“黑暗时刻”，绝大多数的企业都可谓负重前行。展望2022年，行业的挑战和困难仍旧存在，但存量市场中蕴藏的机会同样巨大，作为小家电市场领导者的苏泊尔，依然有着更多的可能。
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