本文来自：表外表里，作者：周霄（高级研究员），编辑：付晓玲、慕沐
4月25日，芒果超媒2022一季报发布，就数据看营业收入同比下降22%、净利润同比下降34%，仍是探底趋势。
然而对这份“差生”财报，资本市场却打了高分。
可以看到，25-26日芒果超媒的股票，已逆势两根阳线，涨幅达到了7.5%，而同期上大盘跌幅高达8.5%。
相比之下，同为差生的爱奇艺以及优等生奈飞，却是一路下跌，没有停止的迹象。
那么，凭什么只有“差生”芒果，受资本逆势青睐？
一、流量拉动的“同比增长游戏”，屡试不爽
财务数据仍处于负增长，股价却逆势高涨，或许与财报中宣布的重点节目息息相关：《声生不息》《浪姐3》等重点综艺节目将于2022Q2上线。
这看似“自吹自擂”，实则有基础支撑。
表外表里在《芒果超“霉》一文论述过，和爱优腾奈们，靠订阅付费变现不同，芒果超媒做的是流量换广告生意，而这样的生意有周期性。
当爆款综艺不断，引流效果非凡时，芒果超媒就能获得广告主的争相追捧“送钱”。比如，《浪姐1》赞助商高达近40个，《浪姐2》也有15家之多。
然而一旦爆款持续性出现问题，广告商迅速退去。
以去年来说，《披荆斩棘的哥哥》爆款预定因“塌房”被按住，其他的新综艺基本都是哑火状态；而老综艺如《明星大侦探7》因文娱产业监管拖累，迟迟接不上档。
没有爆款招不来广告商，2021年芒果超媒业绩大幅下探，滑了一年滑梯。
而2022年，局势陡换。
一方面，新综艺《声生不息》眼看要“支棱”起来。
百度热度指数显示，《声生不息》开播当天就超过10万热度值，第二天接近12万，颇有当年《姐姐1》的风姿重现。
另一方面，《姐姐3》《哥哥2》《明侦7》《向往的生活6》等或推迟，或新立项的老爆款，将陆续登场。
并且，这些综艺很多都已经招来财。
比如，统计显示，《声生不息》项目，斩获了九个冠名赞助；《大侦探7》也已有7个赞助，后续《向往的生活6》《浪姐3》的广告招商情况，也有保底经验。
而据会议纪要：《姐姐》和《哥哥》目前是冠名价格最高的项目，相较于去年会有所增加，《声生不息》的价格也不低。
也就是，广告不仅变多，而且价格也不低。如此变现确定性下，大家的预期难免乐观起来。
比如，芒果超媒自己就在电话会议中说道：公司今年对综艺很有信心，Q2和Q3都会比之前有更强的表现。
不过，综艺供给没问题，还要考虑一个因素，就是下行大环境对广告商预算的压制。
而这一块来说，芒果超媒颇有点“雁过拔毛”、安排得明明白白之感。据其财报：
·去年几个头部广告主，特别是乳品行业都实现了逆势增长，今年也会加强同平台良性合作，公司会为他们做内容植入、营销和线下衍生……
·大芒电商的商业模式已经跑出来，一些中小客户没钱投大综艺，会和大芒合作，今年大芒收入预计会突破亿元。
管线充裕、算无遗策下，2022年芒果超媒在收入端确实极具“反弹想象力”。
并且我们发现，这种情况不是今年的个例，而是芒果超媒刻意设计的周期性业绩释放。
如下图，梳理现象级综艺的上线时间可以看到，芒果超媒从来不会连续两年，把爆款综艺放在同一季度播放。
备注：《说唱听我的2》S级制作，热度较低，未成现象级。
一般，如此排片安排，会产生“下一年同比上一年，大幅增长”的效果。
而这在财务数据上，也确实有验证。如下图，每个爆款季，收入都是“逆转”式增长，净利率也同样。
然后业绩的同比大幅增长，刺激着股价的每一轮提振。
也就是，资本市场很乐意陪芒果超媒这种“流量拉动，超额增长”的周期游戏。
这一次，芒果将“准现象级”《声生不息》和《姐姐3》《哥哥2》集中放置在Q2-Q3，恰好2021年同期仅有《说唱2》且热度一般，“同比游戏”恐怕会将再现财报。
深谙其道的投资们，早早就开始摩拳擦掌，也就出现了开头提到的股价逆势大涨。
二、长视频平台，卖会员的比不上卖广告的？
虽说上述分析显示，逆势反弹和管线充裕有很大相关性。然而就2022年的剧集储备来看，芒果TV并不占优。
如下图，数量上不及爱奇艺和腾讯视频，内容质量更是排在末位。
那么，为何芒果仅凭借未上线的综艺，就能逆势大涨，而爱优腾们反复证明自己，却还是不受待见？
根源还是商业模式：芒果超媒营收主要靠的是广告；而爱优腾奈们走的是订阅模式，营收主要靠用户订阅付费。
而会员模式下，用户买的是服务，存在“金主”心态：平台必须独占资源，且内容质量足够好，才会买单。另一方面，国内用户们培养付费习惯本身是一个长期的过程。
如此一来，平台就需要培养“持续打造爆款”的能力，吸引并留住用户。
比如，爱奇艺每逢出现爆款，MAU就会大幅提振，订阅人数也会同比出现波峰。但爆款内容热度一落，付费率就会受影响。
这样的变现特性下，平台很容易陷入“没有爆款，收入立即下降”的危机。
相比之下，芒果综艺用户看的是“热闹”，也习惯了中插广告，真正赞助内容制作的是一众广告商。
比如，芒果超媒2022Q1电话会议也提到：芒果的商业模式是非常稳健的方式，广告在当下是非常必要、不能放弃的商业模式。
因此，即便内容不够好看，用户出走，短期内也不会迅速威胁到平台的收入。这在数据上就体现为MAU和营业收入增速的不完全同步。
并且，从变现链条来看，找好广告商，再拍摄，属于一锤子买卖，即便收视不理想，钱也已经实打实赚到了；而订阅模式下，一旦有“烂尾”迹象，用户就有可能不再续费了，营收直接受到影响。
以上，通过需求端的对比我们发现，长视频领域，像爱优腾这样做订阅付费生意，对持续打造爆款的能力要求更高。
但从鹿晗的《上海堡垒》、王家卫的《摆渡人》、到陈坤倪妮的《天盛长歌》、到肖战杨紫的《余生请多指教》，投资方的钱大笔花下去，即便有顶流、老戏骨、制作天团加成，翻车、糊底、差评依旧一样不落。
这些经验和事实告诉我们，影视剧内容创作很难真正掌握“流量密码”，制作难度更大，制作成本也更高。
这也是为什么，付费模式下的长视频平台非常依赖IP。比如在竞争愈发激烈的大背景下，拥有公主、漫威等大IP系列的迪士尼，相比奈飞更抗跌。
而对综艺制作来说，是有“套路”的——明星即流量、怀旧即话题，芒果超媒拿着这套“流量密码”屡试不爽。
《乘风破浪的姐姐》就是出道艺人重新选秀，最新火出圈的《声生不息》也还是拿怀旧港乐作为噱头，观众依旧买账。
两相对比下，也使得芒果超媒在内容制作上，享有更低的成本，无论是毛利率，还是净利率，都常年高于国内长视频头号玩家-爱奇艺。
由此，用户看热闹，广告主拿曝光，平台赚钱，芒果超媒的商业模式实际上比爱优腾奈们率先跑通了。
而对于资本市场来说，故事讲得再好听，核心还在于能不能赚钱，爱优腾们苦哈哈地拍出《人世间》《开端》等口碑大剧，也不及芒果靠“小鲜肉、老戏骨”秀场来的吸金，这是二者拉开差距的本质原因。
小结
由于管线、排片问题蛰伏了一年的芒果，凭借《声生不息》《姐姐3》《哥哥2》的顺利排片，似乎要在2022年“支棱”起来了。
仅凭借未上线的综艺，就能逆势大涨，芒果超媒让爱优腾们眼红的背后，是两者商业模式上存在本质差别。
当然，下行大环境，广告商预算受到压制，也必然对芒果超媒广告收入有一定影响。
但无论如何，在爱优腾还深陷在盈利泥潭之时，当前的资本市场，显然更看好已经把模式跑通、能实实在在把钱赚到手的芒果超媒。