作者 | 孙栋
阅读所需约6分钟
曾被誉为中国特种光缆第一股的中天科技（6005223.SH），在遭遇市场扩张受阻后，发展了多核心产业来赚取利润。3月5日，中天科技提出要分拆子公司中天海缆独立于科创板上市。
为什么中天科技要分拆中天海缆？而分拆之后对中天科技又会产生什么样的影响？一旦中天海缆上市后，又将对这两家上市公司的市值产生怎样的影响？
分拆海缆条件成熟
中天海缆可以算得上是中天科技里的优质资产。
根据上市公司的公开资料，中天科技的主营业务涵盖光通信、电网建设、海洋装备、新能源、新材料等五大板块。其中光通信、新能源、新材料板块，都曾在2019年发行可转换债券进行融资。
根据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，一家上市公司拟分拆子公司要满足七大条件。其中就有“上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产”这一条款。
在2017年中天科技曾进行非公开发行融资，当时的融资项目中中天海缆作为项目实施主体，需要用到募集资金14亿。截至分拆预案发布日，距离前次非公开发行股票已经过去三年了，也就是说当前海缆业务分拆上市条件已经满足。
根据分拆预案的数据来看，2018年至2020年，中天科技分别实现净利润19.3亿元、16.01亿元、21亿元，而中天海缆则分别实现净利润1.04亿元、4.77亿元、8.65亿元，无论从盈利能力还是成长性，中天海缆的确可以算得上是中天科技里的优质资产。
财务隐忧
高额贸易收入，利润率不足1%。
分拆后的子公司，虽然在经营上要求和母公司独立运作，但由于母公司对子公司在股权上拥有绝对控制，子公司的业绩还是会完整的体现在母公司的合并财务报表中。所以从业绩的延续性来看，并不会对中天科技产生较大的影响。
根据与分拆计划同一天披露的2020年年报表示，中天科技实现营业总收入440.7亿，同比增长13.7%；实现归母净利润22.7亿，同比增长15.5%。虽然其收入规模和利润在2020年有着不错的规模和增速，然而拆解其年报业务分项，旗下业务分板块表现隐忧不断。
首先是高额的贸易收入。2020年，中天科技的贸易收入高达160亿元，占其当年营业收入的36.58%，而该收入科目在历年财务报表中都占有较大的比重，但其毛利率仅不足1%。巨额的贸易收入让中天科技的现金流数据奇佳，但同时也容易让投资者忽视其潜在的经营风险。与之业务类似的亨通光电，贸易收入仅占营收比重的6%。
有投资者曾在互动平台询问中天科技是否考虑剥离贸易业务，而中天科技回复称贸易主要是铝、铜等有色金属贸易，是结合公司电力产品原材料采购需求配套，可有效控制主营业务成本。那么，贸易业务是否也要分拆去生产电力电缆的中天海缆呢？
其次是分拆的电力电缆部分。根据年报数据，中天科技2020年电力电缆实现营业收入100.02亿元，占主营业务收入的22.83%。根据分拆预案，分拆后中天海缆及其子公司将专营包括海缆和陆缆在内的所有电力电缆的产品业务，中天科技及其他子公司将专注于其他主营业务。但预案数据显示，2020年中天海缆营业收入仅为60亿元，与母公司年报分产品收入有近40亿元的收入差距。即便中天科技下属还有得美电缆主营相关业务，但2020年末得美电缆的年收入仅有不足4亿元。究竟是上市公司统计口径的问题，还是会计确认方法不一致，就值得投资者深思。
最后是光通信及网络，这也是中天科技在资本市场着力宣传的业务范围。其在该业务方向上的主要产品是光纤，2020年实现营业收入80亿元，这也是其收入占比第三高的业务，占据上市公司年营业收入的18.40%。虽然该业务营业收入创新高，但毛利率却下降甚快。自2018年至2020年，该业务毛利率分别为40.95%、31.47%、24.02%，这也导致该业务为公司的利润贡献不断下降。
总而言之，贸易的存在让公司账面上积累了大量的资金，截至2020年年报，中天科技货币资金量高达110.98亿元。但近三年其资产负债率却也不断攀升，2018年至2020年分别为39.14%、46.54%、48.55%。由于收益质量下降，让公司的净资产收益率也是连连走低，近三年分别为11.01%、9.27%、9.69%。
截至2020年3月19日，中天科技市值362亿元，市盈率15.91倍。
分拆效应
新材料和新能源将成为中天科技估值的新起点
对于普通投资者，最关注的应当还是中天科技的分拆效应。A股分拆上市新规落地已一年有余，多家上市公司都曾发布公告称拟分拆自身旗下子公司在A股独立上市。
据观察，目前A拆A成功案例只有生益科技分拆生益电子，已经成功完成发行并开始交易。但生益电子自开始交易后，股价下跌近30%，直逼其发行价，而其母公司生益科技市场表现也出现震荡行情。生益科技主营覆铜板及PCB业务，而其PCB业务就是由生益电子主要实施。相较于其他PCB公司，生益电子的估值水平确实也在发行之初提高了不少，目前也趋于稳定。
以此来看，中天科技分拆出来的中天海缆，或许能在估值层面提升，超越目前15倍市盈率的估值，达到电力电缆的平均25倍估值，但在母公司层面的影响，还是要看中天科技自身其他的业务发展了。
在其2019年发行的可转换债券的募投项目中，中天科技的重点是放在新材料和新能源领域，这两个领域能否有较大的市占率或颠覆性的技术革命，将成为中天科技估值的新起点。