摘要
4月份，社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元。4月末社会融资规模存量为326.46万亿元，同比增长10.2％，广义货币（M2）余额249.97万亿元，同比增长10.5％，狭义货币（M1）余额63.61万亿元，同比增长5.1％。
4月末M2余额同比增长10.5％，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.4个百分点，货币增速显著回升。受央行上缴8000亿利润影响，4月财政存款压力减少，一定程度上对M1有正面提振作用。4月央行指导了利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，虽然16日MLF利率未变，但20日LPR仍有下调可能。
央行本次表示“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”，和此前一贯说法有所区别。可见疫情冲击下贯穿2021年的去杠杆基调已经被迫转向。近期一行两会分别发文放松民营企业发行债务融资限制，可以看作是对企业部门杠杆率边际放松的信号。5月15日央行更是将居民首套房贷利率下限下调至LPR减20个基点，居民杠杆率预计边际放松。
国债期货市场展望：受疫情冲击，经济面临较大下行压力，货币市场利率处于低位，资金面宽松，对国债期货价格形成支撑。不过当前海外美联储加息步伐加快，上海等地区疫情逐步得到有效控制，开始分阶段推动复商复市。央行下调房贷利率下限，各地房地产信贷政策继续放松。监管部门要求地方进一步加快专项债发行节奏。综合预计当前国债期货价格上行空间有限，将逐步面临调整压力，操作上建议观望或轻仓试空，关注跨期套利机会。
正文
01 事件
图1：社会融资规模存量与M2同比走势（％）
资料来源：Wind，申万期货研究所
02 社融增量不及预期，宽信用阶段性受阻
4月份，社会融资规模增量比上年同期少9468亿元，主要受上海等地疫情影响，居民贷款显著少增，企业中长期贷款融资意愿也较弱，债券融资与去年同期基本持平。社会融资规模存量同比增长10.2％，比上月回落0.4％，宽信用阶段性受阻。
1、居民和企业中长期贷款显著少增
4月份，人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元，比去年同期显著少增。具体看，住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元，是贷款显著少增的主要原因，其中住房贷款少增4022亿元，消费和经营贷款少增3150亿元，受上海等地疫情影响，居民消费和住房贷款均明显放缓。
企业单位贷款增加5784亿元，同比少增1768亿元，其中短期贷款基本持平，中长期贷款少增3953亿元，企业中长期融资意愿较弱。不过票据融资增加5148亿元，同比多增2437亿元，是企业新增信贷的主要力量，在企业融资需求不足的情况下，银行用票据冲抵信贷规模的意愿较强。
图2：新增贷款分项情况（亿元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
2、债券融资继续维持高位
4月份，企业债券净融资3479亿元，同比少增145亿元，处于均值水平附近，企业债券融资较为平稳。
政府债券净融资3912亿元，同比多增173亿元，仍未明显发力。今年还有剩余2.3万亿的专项债待发行，近期市场传闻监管部门要求地方6月底前基本完成今年新增专项债发行，预计5-6月份每月专项债发行规模将达到1.15万亿。加上政府一般债券也将加快发行，单月净融资或达1.5万亿，对市场产生一定的供给压力。预计在专项债加快发行和宽信用的推动下，债券融资继续维持高位。
图3：社会融资规模中政府债券当月值（亿元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
3、表外融资以萎缩为主
4月份新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别减少2亿元、615亿元和2557亿元，继续减少。资管新规正式运行后，预计表外融资变化不大，仍以萎缩为主。
4、社融存量增速回落，宽信用阶段性受阻
总体上，受上海等地疫情影响，居民减少外出消费，4月份住房、消费和经营贷款均有所减少，显著低于去年同期。部分企业也停工停产，宏观经济层面受到一定的冲击，导致企业中长期贷款融资意愿较弱，带动社融存量增速回落，宽信用阶段性受阻。
近期国务院常务会议要求财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘。中央财办指出要抓紧谋划和推出增量政策工具，市场对央行继续宽松仍有预期。随着上海等地疫情逐步得到控制，预计在专项债加速发行和房地产政策边际宽松的推动下，居民消费和企业融资将逐步改善，带动社融存量增速回升，支持经济恢复。
03 疫情冲击信用传导机制受阻
4月末M2余额同比增长10.5％，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.4个百分点，货币增速显著回升。存款是M2构成的主要部分，4月份人民币存款增加909亿元，同比多增8161亿元，其中住户和非金融企业部门存款均比同期显著少减。2022年以来央行结存利润已向中央财政上缴8000亿元，直接增强财政可用财力，用来支持助企纾困、稳就业保民生。
图4：4月M1-M2剪刀差进一步扩大（％）
资料来源：Wind，申万期货研究所
本月M1增速较上月的5.7％回落至5.1％，疫情冲击下企业对未来经营预期不断恶化，短期现金需求受到抑制。但受央行上缴8000亿利润影响，4月财政存款压力减少，一定程度上对M1有正面提振作用。本月M0同比增速11.4％ ，较前值9.9％继续上行，4月数据反弹并不符合季节性规律，估计主要是受疫情影响，中小企业在经济结构失衡的环境下为了保证员工工资和社保等刚性支出，持币需求较高，这一点与2020年疫情期间及其此后月份的数据表现一致。
5月9日，央行发布了一季度货币政策执行报告。经济形势方面表述基本与4月29日政治局会议保持一致，即“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。在政策基调中，央行将“稳健的货币政策要灵活适度”更换为“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心”，表现出对稳增长的关切。5月12日央行副行长陈雨露透露，下一阶段央行将推出如下结构性宽松政策：一是前瞻性降准，保持流动性的合理充裕；二是引导贷款市场利率在比较低的水平上进一步下降，来降低市场主体的融资成本，激发融资需求；三是新出台多项结构性货币政策工具；四是及时出台加强金融服务、加大实体经济支持力度的23条政策措施，全力支持疫情防控和经济社会发展。
4月央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，鼓励银行以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率为基准，合理调整存款利率水平。由于银行的主要成本是负债端，调节存款利率有利于商业银行在政策利率不变的前提下下调贷款利率。5月16日MLF利率不变，但20日LPR仍有下调可能。
04 央行重提杠杆率提升
4月金融数据发布后，央行也表示后续要“将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间”。
图5：预计二季度政府引领加杠杆（％）
资料来源：Wind，申万期货研究所
这些都与此前一季度货币执行报告相一致，值得注意的是央行本次表示“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”，此前在执行报告中的表述均是“保持宏观杠杆率基本稳定”，可见疫情冲击下贯穿2021年的去杠杆基调已经被迫转向。
在2020年国内宏观杠杆率上行之后，随着国内经济的恢复，2020年4季度开始，国内宏观杠杆率开始下滑。2021年末我国宏观杠杆率为272.5％，比上年末低7.7个百分点，已连续5个季度下降，稳杠杆取得显著成效，这在一定程度上也为今年宏观杠杆率的回升提供了空间。
3月以来，受俄乌冲突导致的高通胀以及上海疫情冲击影响，国内经济面临一定的下行压力，同时财政货币政策开始进一步发力，这使得一季度国内实体部门杠杆率从去年末的263.8％上升到了268.2％。二季度疫情至今还未平息，国内经济秩序的修复尚需时日，加上政策要求发力，后续国内宏观杠杆率可能会有所上升。在货币政策空间有限，基建投资成为稳增长主力的背景下，预计政府杠杆率将率先提高。
除了政府部门提前下发专项债额度以外，近期一行两会分别发文放松民营企业发行债务融资限制，可以看作是企业部门杠杆率边际放松的信号。同时由于4月数据中居民中长期贷款接近腰斩，近期监管层释放了多重房地产利好信号，4月底以来接近30个城市放松了限购和限贷政策，激发下游需求。5月15日央行更是将居民首套房贷利率下限下调至LPR减20个基点，同时在“因城施策”的前提下鼓励各地根据自身情况调整二套房利率加点下限，目的在于落实政治局会议“房住不炒”的大前提下，进一步推进支持合理住房的金融政策，对去年降低居民杠杆率的政策进行边际纠偏，同时提振房地产市场预期。
05 疫情逐步得到控制，期债上行空间有限
受疫情冲击，经济面临较大下行压力，4月份金融、工业生产和消费等经济数据普遍低于预期，居民贷款显著少增，企业中长期贷款融资意愿也较弱，宽信用阶段性受阻。国务院常务会议要求财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘，抓紧谋划和推出增量政策工具，货币市场利率处于低位，资金面宽松，对国债期货价格形成支撑。
不过当前海外美联储加息步伐加快，中美利差倒挂幅度加大，人民币持续贬值，央行再度宽货币空间有限。上海等地区疫情逐步得到有效控制，开始分阶段推动复商复市。央行调整差别化住房信贷政策，下调房贷利率下限，各地房地产信贷政策继续放松。监管部门要求地方进一步加快专项债发行节奏，将有效扩大投资。综合预计当前国债期货价格上行空间有限，将逐步面临调整压力，操作上建议观望或轻仓试空，关注跨期套利机会。
图6：国债期货T主力合约价格走势（元）
资料来源：Wind，申万期货研究所
本文源自申银万国期货