国金证券:广义财政扩张对货币宽松的诉求更高

  主要结论

  引言:今年政府工作报告提出的狭义财政扩张力度低于预期,但广义财政明显扩张。狭义财政与广义财政扩张对货币宽松的诉求不同,我们判断货币政策将更加宽松,特别是“量”的宽松更加明显,资本市场的流动性充裕,人民币资产吸引力将明显提升。

  一、财政政策的扩张分为两种不同类型,狭义财政和广义财政的扩张,二者对货币政策的诉求不一样

  ■ 财政政策的扩张分为两种不同类型,一类是狭义财政扩张,指一般公共预算的扩张;另一类是广义财政,包括地方政策专项债、抗疫特别国债、政府支持机构债券(铁道债)、PSL(抵押补充贷款)和政策性金融债。

  ■ 狭义财政,即一般公共预算的支出用于保障和改善民生、促进经济社会发展、维护国家安全以及国家机构运转等。属于政府部门向私人部门的免费支出,不需要相关支出有一定的回报,主要考虑资金使用的公平与效率。

  ■ 广义财政支出属于资本项目支出,通常要求项目具有一定的收益,即投资项目具有一定现金流,而且投资项目需要银行信贷予以配合支持。广义财政扩张需要货币和信贷政策更加宽松。

  二、财政扩张时期,货币均是宽松的,但是否带来信用扩张具有不确定性

  ■ 公共部门(财政)的扩张均是在私人部门需求下滑时期,即在经济大幅走弱后,面对私人部门需求的下滑,通过公共部门(财政)的扩张来弥补总需求的走弱。与此同时,货币政策也是宽松的,通过降准、降息来提振私人部门需求,也在一定程度上支持公共部门的扩张。

  ■ 2014年以来,多种政策工具的出现(PSL、地方政府专项债),广义财政扩张的力度是明显大于狭义财政的,且在财政扩张时期,货币政策均是宽松的,但是否会带来信用扩张存在不确定性,这与实体经济的信贷需求强弱有关。

  三、今年狭义财政扩张有限,广义财政将大幅扩张,货币量的宽松也将更明显

  ■ 今年政府工作报告将预算赤字率提高至3.6%以上,相对去年提高0.8个百分点以上,狭义财政扩张力度低于我们的预期。一般预算项目下,财政政策积极力度相对有限。从狭义赤字来看,中央政府加杠杆率力度确实低于预期。

  ■ 狭义财政扩张相对有限的情况下,广义财政将明显扩张。综合考虑地方政府专项债、抗疫特别国债、铁道债、PSL和政策性金融债,我们预计今年广义赤字率将大幅提升至12.8%(2019年为8.5%),广义财政将明显扩张。

  ■ 广义财政降明显扩张的背景下,货币政策或将更加宽松,特别是“量”的宽松将是重要的关注点。预计今年全年社融为32万亿元(去年为25.6万亿元),全年社融存量增速12.7%,相对去年明显提升。

  四、考虑当前政策、经济背景与国际环境,人民币资产吸引力上升

  ■ 由于广义财政、货币量的扩张将非常明显,我国经济增速将逐季改善,相对于其他国家,经济改善的迹象明显,这是支持人民币资产的重要内部因素。

  ■ 在全球央行大幅宽松的情况下,预计下半年海外资金将加大向中国流动的力度,人民币汇率将温和升值,人民币资产吸引力提升。

  风险提示:疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大国。

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