[所长说]方正证券杨仁文：注册制时代研究所将巨变 抖音将三件事做到了极致！

　　序言

　　2020年，中国资本市场三十而立，金融界《荣耀记》特推出30周年特别版《所长说》，对话中国最优秀的券商研究所长，回顾历史，畅谈当下，展望未来。

　　嘉宾简介

　　方正证券研究所所长，国际业务部行政负责人、传媒&海外首席分析师，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND最佳分析师第一名。团队代表作：《抖音vs快手深度复盘与前瞻—短视频分析框架》《字节跳动vs腾讯游戏深度对比与前瞻—游戏渠道分析框架》《从“常识”到“启示”—七大角度看全球游戏产业》《寻找游戏界的奈飞—云游戏行业深度报告》《专题深度—在线K12课外培训的“来路”与“归途”》等。

　　主要观点

　　注册制时代券商研究所将发生巨变

　　人工智能从三方面改变投研行业

　　游戏是文化出海最易实现的形态，会诞生多家千亿级公司

　　抖音崛起天时地利人和，将三件事做到了极致

　　传媒行业的光辉岁月

　　金融界：今年是中国资本市场三十周年，30年里每一年都跌宕起伏，留下了许许多多的往事，对于您而言，哪一年印象最为深刻？

　　杨仁文：我在证券行业从业十年多时间，对资本市场印象最为深刻的还属2013年至2015年这三年。我是看传媒互联网行业出身的，那三年对于传媒分析师来说是非常美好的三年，传媒股上演了波澜壮阔的行情。

　　在那之前，传媒在二级市场是一个相对小众的行业，开晨会传媒分析师都是坐在角落里的那个，不容易被关注。从2013年开始，随着行情的演绎，同时随着越来越多相对优质的传媒公司上市，传媒行业也从小众行业逐渐变成比较大众的行业。那时候，一级市场和二级市场共振效应非常明显，投资者热情很高，所以我至今对这三年印象非常深刻。

　　注册制时代研究所巨变

　　金融界：近年来，资本市场改革越来越快，力度越来越大，顶层也愈发关注。沪深港通、入摩入富、科创板、注册制等都是改革的实质性举措，您认为，随着A股逐步成熟化、开放化、国际化、机构化，证券公司和研究所将面临怎样的影响和变化？

　　杨仁文：我个人认为，随着注册制时代的到来，研究所在证券公司所处的地位和扮演的角色会发生巨大变化。

　　以前研究所对于证券公司而言更多的是品牌价值，特别是对于很多中小券商来说，卖方研究业务可以快速提升证券公司在整个行业的品牌影响力，从而间接助力其它业务部门展业，所以整个行业都非常重视研究评选。卖方研究是个竞技场，需要某种比赛机制保持分析师这种高竞技状态，一定意义上和体育行业很像。所以客观讲，研究评选在一定程度上会加速提升研究所的研究水平和服务水准。

　　注册制时代的到来，分析师对资本市场的定价意义会越来越凸显。因为随着IPO企业越来越多，资本市场对产业、对企业的认知鸿沟需要分析师打通，上市公司的稀缺性在下降，分析师对企业价值的挖掘、对定价机制的作用会越来越大。

　　因此总的来说，研究所对证券公司的价值，从最开始的对内赋能，到后来的品牌价值，再到佣金创收，再到未来的以定价能力为核心全面助力公司各项业务，实质性作用会越来越大。以上这几个方面都是相辅相成的，任何一个方面要做好，都需要下很大功夫，需要持之以恒。

　　卖方研究产能过剩？

　　金融界：听完您的分享，感觉您对行业还是抱有非常乐观的态度，但业界也有不少声音认为，卖方研究产能过剩、已进入寒冬，您怎么看这种说法？

　　杨仁文：卖方研究“产能过剩”这种论调其实一直存在，个人认为这个其实不需要过多讨论。

　　首先，卖方研究有持续存在的必要性；第二，深度、专业、前瞻的研究一直是稀缺的。这和内容行业相似，始终遵循“二八效应”，甚至是“一九效应”，高水平的研究始终不会过剩。在卖方研究行业中存在的，是结构性过剩和结构性稀缺：相对高专业投资者来说过剩，相对中低专业投资者来说不明显过剩，所以也导致卖方激励始终会两极分化，但这是契合行业规律的。我们应该做的，还是通过一些工作，努力让研究价值最大化。

　　人工智能改变投研行业

　　金融界：除了自身制度性的改革外，我们也看到外部智能投顾的兴起，人工智能时代会对分析师行业造成冲击吗？

　　杨仁文：关于智能投顾，仁者见仁，智者见智。一方面，我们确实要相信科技一定会改变研究行业，它的改变至少有几个方面，一是改变研究内容的生产方式；二是改变内容的承载方式；三是改变内容的传播和连接方式。这些改变一年或者两年可能并不明显，但我相信再过三五年，卖方研究与科技的结合会越来越紧密，所以主动拥抱科技是必然的选择。

　　另一方面，虽然科技会改变卖方研究这个行业，但一些基本的东西可能不会改变，比如说对投研领域的理解、对行业基本规律的分析框架等。技术只是一种工具，帮我们更好地做投研，如果对投研框架理解没有到位，就谈技术改变，有点本末倒置，这是我的看法。

　　研究所的快变量和慢变量

　　金融界：当前，越来越多的券商将研究所提升至公司发展的战略高度，方正证券也一直很重视研究所的建设。如果10分制，您给现在的方正证券研究所打几分？能否谈一谈您未来带领方正证券研究所的一些规划和战略性的打法？

　　杨仁文：我从2019年3月接手方正证券研究所后，对研究所建设的理解有个不断深化的过程。因为自己的主观想象的样子，和实践中看到的样子，会有不同，但我对研究所框架性的认知没有变化：研究所就像一家企业，可以从两个维度来看，一个叫慢变量，一个是快变量。

　　慢变量叫体系。构建一个体系不是一两天画一张图这么简单，它需要不断迭代，需要合适的人员各司其职，还需要理解行业的变化以及业务的关键规律，进而不断优化。我之所以把这个叫“慢变量”，是因为短期可能不会有立竿见影的促进效应，但它决定了研究所未来的高度。对于慢变量，我们不断在思考，在化繁为简，我相信我们正走在正确的道路上。

　　另一个叫快变量，其实就是业绩。研究所基本有三个目标，第一个对外创收（佣金收入）；第二个对内协同；第三个打造品牌影响力。这三个目标我都称之为“快变量”。对于快变量，我们做了大量工作，取得了很多进展，但目前还有很多工作需要完成。从进展来看，最开始有些方面也许会慢一点，但随着时间推移，我相信到一定阶段会加速。

　　很多时候，大家看研究所，更喜欢看快变量。的确，快变量决定研究所能否良性循环下去，没有创收何谈激励；但实际上被忽视的慢变量同样重要。每家研究所都有自己的基因、自己的传承、自己的轨迹，有的选择快速挖人的模式，有的倾向内生成长模式，各有千秋。我更看重内外并重，长期来看，研究所建立人才梯队培养能力，才能可持续性更强，稳定性更好，这是我的理解。

　　漫话中国游戏

　　金融界：您是研究所所长，还是传媒与互联网领域最优秀的分析师，我们聊一聊这方面的话题。您今年一直看好的游戏行业走出了2015年式的牛市行情。您认为游戏股走强的核心逻辑是什么？当前行情到了什么阶段？国内游戏公司的未来又在哪里？

　　杨仁文：我个人认为，去分析一个行业的时候，要始终尊重基本的分析逻辑和分析框架，尊重数据背后的规律，要学会从看似微小的变化中发现孕育的新趋势，要尊重常识。

　　游戏行业是一个既古老又不断孕育新变化的行业。我们怎么看游戏行业？简单来说，首先要看行业空间够不够大，比如游戏行业从全球到中国都是非常大的一个行业，而且每年还在不断增长，市场规模不断扩容。

　　其次，游戏行业遵循三段式成长法则。每一轮游戏形态开始出现的时候都是百花齐放，但随着时间推移，行业从成长走向成熟，产业链不同环节议价能力也在发生变化，行业集中度会不断提升，这个集中化的过程也是催生大公司的过程。我们对全球游戏做过商业史研究，对全球游戏的商业模式做过深入探讨，主机游戏时代、端游时代、手游时代，都在重演着这样的逻辑，从全球到中国都诞生了市值非常大的游戏公司。

　　第三，游戏行业不仅是内容创意行业，还是跟互联网联系最紧密的行业，兼具内容行业和互联网行业双重特点，游戏在整个内容产业，不论是行业空间、现金流、商业模式都是非常好的行业，容易诞生可持续的、市值越来越大的公司。

　　游戏股走强，既有中长期的核心逻辑，包括行业足够大、成长性足够强、商业模式足够好等；短期逻辑则是经过监管规范后，游戏版号恢复发放，行业回到健康良性发展阶段。此外，叠加今年疫情影响，内容消费加速从线下走向线上，游戏业绩因此也表现不错。

　　现在游戏行情到了什么阶段？站在互联网消费角度以及中短期角度，游戏股内部可能会存在分化，龙头公司强者恒强；站在产业新周期角度以及中长期5G应用角度，游戏板块估值中枢可能会缓慢上移。

　　关于未来，我认为游戏是中国文化产业出海最容易实现的内容形态，无论是内需，还是对外输出，游戏产业空间足够大，会诞生多家市值千亿级的上市公司。我们认为，这种公司一是注重体系、注重人才、注重团队建设；二是重视研发、重视内容端，注重IP塑造和迭代；三是注重游戏的运营，游戏公司也是个互联网公司，要重视用户端，重视流量运营。

　　抖音的崛起之路

　　金融界：站在短视频风口上的抖音，是近年来中国现象级的公司，也是国内出海最成功的公司，因为过于火爆近期成为不少国家抵制的“文化产品”。您怎么看待抖音现象？怎么看A股爆炒的抖音概念股？在您眼中，抖音的估值如何？

　　杨仁文：从资本市场的角度来看，传媒互联网行业投资机会有三种。

　　第一种，网络通信传输技术更迭，产业大演进周期带来的机会。从2G、3G、4G、5G，每一轮大的周期演进，都会推动商业模式变革，催生一系列行业应用机会，孕育出非常大的公司，这是浪潮级的机会。去年以来，我们见证了5G的预演行情，未来5G应用真正开始的时候，股票市场的机会会更大，这种机会一定不能错过。

　　第二种，新渠道崛起带来的趋势性机会，比如这一轮短视频渠道崛起诞生的抖音和快手。传媒行业本质看两端，即内容和渠道，渠道的剧烈变化一定会重构行业生态。抖音经过用户增长阶段后，正处于快速货币化变现创收阶段，母公司字节跳动去年营收超千亿，今年目标更高。这种巨头快速变现的过程也会带动周边内容公司、广告代理公司的阶段性爆发。对于资本市场热捧的抖音概念股，我认为这只是阶段性的主题投资机会，因为商业模式本身的原因，很难有中长期持续性，只有很少的公司业务模式会真正发生长期性、趋势性的改变。

　　第三种，公司本身α能力带来的投资机会。β行情是只要行业好，企业日子就好，当行业越来越成熟、增长乏力的时候，很多公司就陨落了。只有少数公司能穿越周期，不断突破天花板。比如三七互娱是页游时代杀出的巨头，手游时代又及时抓住机会；电影行业的光线传媒，经历了业务模式的不断重构，正在捕抓动画电影的机会；比如教育行业的中公教育；比如芒果超媒，从湖南台到芒果TV，既有内容基因的传承，又在迸发新活力。这些公司都值得跟踪观察。我们需要从7-10年以上时间周期的角度，去冷静观察那些企业管理层和他们的所作所为，去分析他们的业绩表现，以及他们在每一次行业拐点如何选择、是否能抓住机会。如果发现了这种具有企业家精神、能够不断抓住行业拐点机会及时切换业务模式的公司，我们要特别重视。

　　回到抖音，它是短视频时代的巨头，快手其实诞生更早，抖音之所以能后发先至，在于天时地利人和：抖音开始做短视频的时候，刚好赶上行业基础设施的成熟期，适合高举高打。从内部看，字节跳动引领了新一代互联网公司的管理模式，真正建立了适应行业快速变化的组织模式，将产品研发、用户增长、货币化变现三个阶段的事情做到了极致。

　　寄语资本市场三十年

　　金融界：我们最后回到今天的主题，中国资本市场三十而立，请您展望或者憧憬一下这个市场和您关注领域的未来！

　　杨仁文：我对中国资本市场保持比较乐观的态度，中国资本市场处于不断改革进程中，只要坚持改革，明天就会越来越好。

　　资本市场大环境的变化，会带来券商研究所的变革，未来我觉得要尊重三个核心的力量，即尊重体系的力量，尊重时间的力量，尊重科技的力量。谢谢！