报告摘要
● 全球经济呈现温和修复的基准情景，A股继续“估值降维”。
8月至今，前期疫情受损的顺周期板块领涨。疫苗传出正面消息使得全球摆脱疫情影响的时间表由未知到开始呈现大概轮廓，进一步强化了经济复苏的预期。A股“估值降维”下沉至最底端的经济修复线索持续演绎。
●A股货币信用“弱双宽”格局延续，二阶导出现拐点。
7月新增社融总量不及预期，市场对于金融条件收紧存在担心，我们认为当前“弱双宽”格局并未发生变化，但流动性宽松对A股的驱动力边际弱化。中国经济弱修复，消费相对疲软和结构性就业压力均不支持宽松政策过快转向。另一方面，金融条件也难以进一步宽松，我们维持5月以来关于货币政策四季度趋势收紧可能性较大的判断。
●当前与19Q2的同与不同？
三因素共同触发19Q2 A股市场震荡调整。当前有所类似，但环境更友好一些：（1）政策：金融条件尚未受到名义GDP与M2增速背离、通胀预期持续升温以及人民币快速贬值的明显制约。（2）经济：19Q2市场对经济增长预期先上后下。当前国内外经济错位修复支撑3季度中国经济可持续修复。（3）海外：A股“内循环”主线进一步清晰和美国经济基础脆弱制约全面升级贸易摩擦，A股对于海外政经负面影响的反应将更为钝化。
●估值降维，从库存、景气、估值线索看疫情受损链条修复的投资机会。
过去四轮库存周期经验，PPI企稳至库存周期见底的阶段，库存周期率先见底企稳或进入主动补库的行业有较大概率在资本市场取得超额收益。对应当前，前期库存处于低位、受疫情影响库存快速积累、疫后库存去化明显并重新回至低位，且营收增速和价格景气回升的行业具备较高修复弹性，有望率先开启主动补库——电气机械、建材（玻璃）、化工制造业（PE，PVC，尿素）、石油煤炭加工业（沥青）、有色加工（铜）。
●牛市中期，估值降维，修复线索。
疫苗利好消息有利于经济修复预期。年内大类资产表现节奏的关键取决于货币政策趋势收紧和疫苗取得更实质进展这两者的时间先后顺序。当前A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好环境。前期疫情受损的链条中，有色、化工、建材、汽车、轻工有望率先开启主动补库周期。结合产业趋势、库存周期、估值和基金持仓的思路，挖掘景气修复的合理估值。建议继续“估值降维”，牛市贝塔主线泛化自主可控中寻找估值相对合理的龙头，及疫情受损链条业绩修复顺周期的阿尔法“修复”：1． 投资内循环（有色、化工、建材）；2． 金融内循环（非银金融）；3． 制造内循环（军工、新能源车）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。
●风险提示：
经济增长低于预期，海外不确定性、政策超预期收紧。
报告正文
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核心观点速递
（一）全球经济呈现温和修复的基准情景，A股继续“估值降维”。8月至今，A股、美股、欧洲和日本股市均呈现工业、能源/原材料、金融等顺周期板块领涨，相对免疫的医药、信息类表现相对偏弱的格局。周二（8月11日）俄罗斯宣布注册全球首款新冠疫苗，测试安全性和有效性的临床试验最后阶段仍在继续。据国家知识产权局消息，由军科院军事医学研究院陈薇院士团队及康希诺生物联合申报的新冠疫苗（Ad5-nCoV疫苗）专利申请已被授予专利权，这是我国首个新冠疫苗专利。市场对于年内能够出现主流疫苗的预期增强，全球摆脱疫情影响的时间表由未知到开始呈现大概轮廓，进一步强化了经济复苏的预期，市场买入风险资产（股票/商品）卖出避险资产（黄金/美债）。A股则继续演绎估值降维，我们在6月27日报告《估值降维，循序渐进》中曾提示，“若未来走向‘疫情得控、经济修复’的基准情形，‘估值降维’将进一步下沉至20年业绩修复弹性最大的估值合理行业，多集中在‘疫情受损’领域。” 当前A股“估值降维”下沉至最底端的“修复”线索持续演绎。
（二）A股货币信用“弱双宽”格局延续，二阶导出现拐点。7月新增社融总量不及预期，市场对于金融条件收紧存在担心，我们认为当前“弱双宽”格局并未发生变化，但流动性宽松对A股的驱动力边际弱化。首先，在定调上，730政治局会议和8月的二季度货币政策执行报告均延续“弱双宽”。7月30日的中央政治局会议和8月6日的中国货币政策执行报告均维持货币信用“弱双宽”，方向上更加强调“完善利率传导机制”，推动货币政策进一步向信用传导。其次，从经济数据来看，7月经济继续修复，但结构性并不支持宽松政策过快转向。7月经济数据呈现继续修复态势但边际有所放缓，企业中长期贷款依然偏强，投资、出口等继续上升，然而消费端扣除汽车后略显疲软，小企业数据为主要拖累，反映经济尚未恢复至正常增长水平，整体仍是弱修复。7月的青年人口（20-24岁大专及以上人员，主要为应届毕业生）失业率较去年高出3.3个百分点，反映就业压力仍然较大。当前消费相对疲软和结构性就业压力均不支持宽松政策过快转向。另一方面，金融条件也难以进一步宽松，我们维持5月以来关于货币政策四季度趋势收紧可能性较大的判断。央行在货币政策执行报告中强调“正常的货币政策”。7月居民中长期贷款的高增和地产销售增速高位也可能约束货币进一步的总量宽松。历史经验来看，双宽结束往往伴随着A股非金融企业单季利润增速由负转正，四季度A股剔除金融的单季利润增速转正的概率较大，使得货币政策在四季度存在趋势收紧可能。
（三）当前与19Q2的同与不同？货币政策尚未形成明显制约、经济修复可持续、中国和美国贸易摩擦相对可控使得当前A股所处环境仍优于19Q2。社融低于预期、海外政经环境偏负面、通胀预期上行，类似情景使得投资者担忧19Q2的场景重现。政策小修、实体亮相和海外波动三因素共同触发19年二季度A股市场的震荡调整。比较当前，（1）金融条件尚未形成明显制约。19年名义GDP增速和M2增速在Q1明显背离、猪价趋势性上涨推动通胀预期持续升温和人民币快速贬值对货币政策的制约逐步出现，19Q2货币宽松边际退坡、4月社融在需求边际转弱和监管层信用供给节奏调整的共同作用下小幅下修。当前经济在遭受重大冲击后金融条件难以过快转向，基数效应和稳增长诉求下社融存量增速大概率保持平稳。央行对通胀的判断较为中性、且美元走弱人民币没有太大贬值压力，货币政策宽松未形成明显制约。（2）经济修复可持续。19Q2市场对经济增长的预期是先上后下，3月PMI超预期之后4-5月高频经济数据有所回踩，4月PMI亦有所回落。当前经济修复可持续，国内外经济错位修复支撑3季度中国经济可持续修复，在经历了前期压制的需求集中释放之后，边际上修复力度可能走缓。（3）A股市场对于海外政经负面影响的反应将更为钝化。美国疫情反复导致的经济增长修复不确定性仍将使得摩擦短期内较难继续扩大影响全球/中国经济修复预期，而更可能是在科技、金融、地缘政治上展开博弈。
（四）估值降维，沿库存、景气、价格、估值的线索看疫情受损链条修复的投资机会。A股估值降维，伴随货币信用二阶导进入平台期，分母端支撑力仍在，但边际拉动力阶段性走弱，上涨线索来自分子端。经济持续修复，疫情受损链条的相对盈利上行，沿库存、景气、价格线索把握修复的合理估值品种。首先从库存角度来看，19年底工业企业产成品库存已处于历史低位，但年初疫情扰动下，工业企业产成品库存重新经历了一遍疫情期间被动补库和复工复产开启后去库的过程。从06、09、13、16年几轮库存周期的历史经验来看，PPI企稳至库存周期见底的阶段，库存周期率先见底企稳或进入主动补库的行业有较大概率在资本市场取得超额收益。对应至当前，前期库存处于低位、受疫情影响库存快速积累、复工复产后库存去化明显并重新回至低位，且营收增速和价格景气回升的行业具备较高修复弹性，有望率先开启主动补库。该类行业主要集中于中游原材料和制造领域，其中偏基建和地产相关链条的行业居多——电气机械、建材（玻璃）、化工制造业（PE，PVC，尿素）、石油煤炭加工业（沥青）、有色加工（铜）；此外，酒/饮/茶制造业，和造纸业也有望迎来主动补库周期的开启。而对于没有明显库存周期的疫情受损链条，如线下服务业，受益于客运和货运进一步恢复、线下服务业回暖的交运、社服（酒店餐饮）以及影视院线，也将成为盈利修复的重要方向。
（五）牛市中期，估值降维，修复线索。疫苗传出利好消息有利于经济修复预期。年内大类资产表现节奏的关键取决于货币政策趋势收紧和疫苗取得更实质进展这两者的时间先后顺序。当前A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好环境。7月数据显示信用的二阶导拐点亦已出现。当前A股环境与19Q2有所类似，但当前经济相较略弱，相应的，政策环境相较便更为宽松。后续密切关注经济修复的节奏和力度，这是观察政策转向的有效前瞻信号。经济持续修复，疫情受损链条的相对盈利上行，从库存、景气、估值角度衡量，前期疫情受损的链条中，有色、化工、建材、汽车、轻工有望率先开启主动补库周期、取得超额收益。结合产业趋势、库存周期、估值和基金持仓的思路，挖掘景气修复的合理估值。建议继续“估值降维”，牛市贝塔主线泛化自主可控中寻找估值相对合理的龙头，及疫情受损链条业绩修复顺周期的阿尔法“修复”：1． 投资内循环（有色、化工、建材）；2． 金融内循环（非银金融）；3． 制造内循环（军工、新能源车）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。
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本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年8月14日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降11.89%，相比上周的13.30%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下跌7.07%，月同比上升14.54%，周环比下降12.26%。
汽车：乘联会数据，8月第2周乘用车零售销量同比增速增长3%，相比上周增长9%，增幅收窄。
中游制造
钢铁：本周钢材价格涨跌不一，螺纹钢价格指数本周跌0.82%至3853.53元/吨，冷轧价格指数涨0.89%至4480.63元/吨。截止8月14日，螺纹钢期货收盘价为3832元/吨，比上周上涨1.46%。
水泥：本周全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.41%至421.90元/吨。其中华东地区均价上涨6.22%为433.00元/吨，中南地区均价环比上周下跌2.63%至453.00元/吨，华北地区均价上涨0.72%为423.00元/吨。
化工：化工品价格稳中有涨，价差涨跌互现。国内尿素涨1.40%至1757.14元/吨，轻质纯碱（华东）与上周涨4.87%为1292.86元/吨，PVC（乙炔法）跌1.30%至6369.14元/吨，涤纶长丝（POY）涨4.57%至5392.86元/吨，丁苯橡胶跌0.57%至8028.57元/吨，纯MDI与上周上涨2.04%至13950元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.09%至701美元/吨，国际纯苯跌3.70%至436.43美元/吨，国际尿素与上周持平为213.00美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内太原古交车板含税价与上周持平为1250.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周本周上涨0.91%至578.04元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存上涨7.09%至574.00万吨，港口铁矿石库存减少0.50%至11345.76万吨。
国际大宗：WTI本周涨1.65%至43.19美元/桶，Brent涨0.58%至44.95美元/桶，LME金属价格指数涨0.21%至2890.00，大宗商品CRB指数本周维持146.85；BDI指数本周涨6.26%至1595.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.18%，行业涨幅前三为房地产（2.87%）、银行（2.85%）和交通运输（2.37%）；涨幅后三为休闲服务（-5.08%）、医药生物（-5.44%）和有色金属（-7.52%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.16倍下降到本周22.06倍，PB（LF）从上周1.96倍下降到本周1.95倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周42.35倍下降到本周41.78倍，PB（LF）从上周2.71倍下降到本周2.68倍；创业板PE（TTM）从上周222.45倍下降到本周215.94倍，PB（LF）从上周5.75倍下降到本周5.59倍；中小板PE（TTM）从上周67.78倍下降到本周66.09倍，PB（LF）从上周3.60倍下降到本周3.55倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周90.39倍下降到本周87.00倍，PB（LF）从上周6.71倍下降到本周6.47倍；中小板PE（TTM）从上周48.95倍下降到本周47.83倍，PB（LF）从上周3.79倍下降到本周3.70倍；A股总体总市值较上周上升0.91%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.05%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.97倍下降到本周2.94倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周15.87倍下降到本周15.33倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.61倍下降到本周3.49倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周7.21倍下降到本周6.87倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.50倍下降到本周4.30倍；股权风险溢价从上周-0.63%上升到本周-0.54%，股市收益率从上周2.36%上升到本周2.39%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为348.83亿份，上周为555.31亿份；本周基金市场累计份额减少；本周基金市场累计份额减少423.68亿元。
融资融券余额：截至8月13日周四，融资融券余额14626.84亿，较上周下跌0.62%。
限售股解禁：本周限售股解禁720.38亿，预计下周解禁440.01。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持67.35亿，本周减持最多的行业是电子（-14.62亿）、银行（-10.94亿）、非银金融（-7.65亿），本周增持最多的行业是商业贸易（0.69亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净入66.65亿元，上周净出44.49亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至136.15，上周A/H股溢价指数为136.17。
2.3 流动性
截至2020年8月14日，央行共有6笔逆回购到期，总额为3100亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计-900亿元。
截至2020年8月14日，R007本周上涨15.24BP至2.37%，SHIBOR隔夜利率上涨11.8BP至2.18%；期限利差本周跌10.68BP至0.66%；信用利差跌1.36BP至1.04%。
2.4 海外
美国： 周三公布美国7月PPI同比降0.4%，环比升0.6%；美国7月NFIB小型企业信心指数为98.8；周四公布美国7月未季调CPI同比升1.0%，季调后环比升0.6%；核心CPI同比升1.6%，环比升0.6%；实际收入环比降0.6%；周五公布美国7月进口物价指数同比降3.3%，环比升0.7%；出口物价指数同比降4.4%，环比升0.8%。
欧元区：周二公布欧元区8月Sentix投资者信心指数为-13.4；欧元区8月ZEW经济景气指数为64，现况指数为-89.8；周四公布欧元区6月工业产出环比增长9.1%，当月欧元区工业生产同比仍为负增长，且降幅高于市场预期。
英国：周三公布英国7月失业率为7.5%，前值7.3%；7月失业金申请人数增9.44万人；周四公布国6月制造业产出同比降14.6%，环比升11%。
本周海外股市：标普500本周涨0.64%收于3272.85点；伦敦富时涨0.96%收于6090.04点；德国DAX涨1.79%收于12901.34点；日经225涨4.30%收于23289.36点；恒生涨2.66%收于25183.01。
2.5 宏观
外汇储备：中国2020年7月外汇储备为31543.91亿美元，较上月增加420.63亿美元。
财新PMI：7月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）为52.8，较6月提高1.6个百分点，为2011年2月以来最高。7月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）为54.1，较6月的逾十年高位下降4.3个百分点，连续三个月处于扩张区间，显示疫情后服务业扩张速度虽有所放缓，但快速恢复的趋势未发生变化。
社会消费品零售总额： 7月份，社会消费品零售总额32203亿元，同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.7个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额28894亿元，下降2.4%。 1—7月份，社会消费品零售总额204459亿元，同比下降9.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额184890亿元，下降9.7%。
固定资产投资（不含农户）：1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）329214亿元，同比下降1.6%，降幅比1—6月份收窄1.5个百分点。其中，民间固定资产投资184186亿元，下降5.7%，降幅收窄1.6个百分点。从环比速度看，7月份固定资产投资（不含农户）增长4.85%。
规模以上工业增加值：7月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，增速与6月份持平。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.98%。1—7月份，规模以上工业增加值同比下降0.4%。
CPI/PPI：2020年7月份，全国居民消费价格同比上涨2.7%，环比上涨0.6%；全国工业生产者出厂价格同比下降2.4%，环比上涨0.4%。
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下周公布数据一览
下周看点：
8月17日 周一：日本第二季度实际GDP年率初值；美国8月NAHB房价指数；
8月18日 周二：澳大利亚央行公布8月货币政策会议纪要；美国6月长期资本净流入；美国7月新屋开工月率；
8月19日 周三：美国上周API原油库存变化；英国7月核心消费者物价指数年率；加拿大7月消费者物价指数年率；
8月20日 周四：美联储公布7月货币政策会议纪要；欧央行公布7月货币政策会议纪要；美国8月费城联储制造业指数；
8月21日 周五：美国8月Markit制造业采购经理人指数初值；日本7月全国消费者物价指数年率。
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风险提示
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