玉马遮阳看似“干净”的招股书背后，其实其中还是存在人为粉饰的迹象，而境外收入汇兑损益明显较其他出口公司不同的情况，也让人对其收入真实性感到怀疑。
山东玉马遮阳科技股份有限公司（简称“玉马遮阳”）主要生产功能性遮阳材料（包括遮光面料、可调光面料和阳光面料），其在4月24日发布了创业板首次发行股票的招股说明书申报稿，成为实际控制人孙承志、崔月青夫妇名下资产证券化的主要载体。
在此之前，孙承志、崔月青夫妇对其主要资产进行过一次整合，将名下山东玉马窗饰制品有限公司（简称“玉马窗饰”）与玉马遮阳重组在一起，增大后者体量。虽然该次资产重组让其资产更加干净，IPO之路也变得更加顺利，但看似“干净”的招股书背后，其中却存在着人为粉饰的迹象，而境外收入汇兑损益明显较其他出口公司不同的情况，让人对其收入真实性感到好奇。
“一股独大”风险需要警惕
玉马遮阳招股书只包含了2017年、2018年和2019年共三个年度的信息，其他年度的情况披露甚少。然而即便如此，若仔细分析可发现，该份招股书内容存在较多人为粉饰痕迹，因为从2016年年末玉马遮阳与玉马窗饰进行的一次经营性净资产重组就可看出，“玉马”的历史其实比其招股书所披露的时间要长得多，需要披露的内容也更多。
2016年11月28日，玉马有限（玉马遮阳前身）与玉马窗饰签订《山东玉马遮阳技术有限公司收购山东玉马窗饰制品有限公司经营性净资产之重组协议书》，玉马有限拟收购玉马窗饰的与功能性遮阳材料业务相关的资产、负债、业务和人员。该重组事宜通过玉马窗饰以净资产对玉马有限增资的方式进行，即玉马窗饰以标的经营性净资产认缴玉马有限增加的注册资本，玉马有限以股权作为支付对价。
当年，玉马窗饰的净资产确定为8613.34万元，在重组完成后，其净资产中的2600万元计入玉马遮阳注册资本，剩余6013.34万元计入玉马遮阳资本公积。由此，玉马有限即新玉马遮阳的注册资本从5000万元增加至7600万元。而正是通过该次资产重组后，玉马遮阳的实际控制人孙承志、崔月青夫妇完成了将上述两家公司一道“打包上市”的目标。
2017年12月21日，剥离相关净资产之后的玉马窗饰更名为“山东玉马保丰投资有限公司”（简称“保丰投资”），转身变成玉马遮阳的主要股东之一。需要注意的是，根据全国企业信用信息公示系统，玉马保丰的历史名称先后有两个，分别为寿光市玉马窗饰制品有限公司和山东玉马窗饰制品有限公司，成立于1998年3月10日，是孙承志、崔月青夫妇名下最早成立的企业，距离现在，“玉马”品牌的存续期已经超过20年，而非2014年开始，就公司生产经营所涉及的历史、数据等和后来设立的玉马遮阳相比，情况显然要复杂得多。
众所周知，情况复杂的公司在IPO申报时会遇到比较多的问题，不易通过各种检查与审核。而大股东于2016年将玉马窗饰的净资产注入“年纪较轻”的玉马遮阳，将后者作为IPO发行人，这既可以将复杂的历史剥离干净，也有利于IPO正常推进，保障原有核心资产上市。
在以增资方式向玉马遮阳注入净资产之后，实际控制人孙承志、崔月青夫妇控制的股权比例得到明显的增加，招股书显示，通过直接和间接的方式控制玉马遮阳总股本的87.69%。然而实控人高比例控制权在A股历史上是很容易发生控制权被滥用风险的，很多上市公司出现退市情况无不是实控人利用表决权、管理权优势做出损害上市公司利益而导致的结果。因此，对于玉马遮阳“一股独大”现象，投资人还是需要保持高度警惕性。
大幅扩张拖累资产收益质量
实控人将玉马窗饰8613.34万元净资产注入玉马遮阳后，2019年6月和9月又先后引入七名股东以8544万元的总对价增资入股，再加上其自身生产经营收益，玉马遮阳的净资产规模有了明显的增长。招股书合并资产负债表显示，2017年年末，其股东权益合计2.54亿元，而两年后的2019年末，股东权益提升至5.56亿元。
相较净资产的增加，玉马遮阳的加权平均净资产收益率并未出现相应的增长。招股书显示，报告期三年的加权平均净资产收益率分别为25.92%、27.09%和24.96%，可看到，2018年收益率在小幅上升后，2019年的净资产收益率又出现下滑，并低于2017年，要知道这一年的股东权益可比2017年增加了一倍，净资产规模短期内的快速增长明显影响了其资产收益质量。
招股书披露，玉马遮阳拟募集资金约6.91亿元，相比2019年年末总资产59342.96万元多出近1亿元。也就是说，如果IPO顺利完成，除了此前的扩张之外，玉马遮阳通过募集资金投资项目又将资产规模立即放大一倍，相当于复制一个规模更大的玉马遮阳。
招股书还披露，本次IPO拟募集资金中的41939.70万元和6954.15万元分别投入建设“高分子复合遮阳材料扩产项目”和“遮阳用布生产线技术升级改造项目”，具有实质的生产制造功能，显然这就需要配置更多的建筑物工程和生产设备。
两个项目建设方案显示，工程及设备费用分别为37545.87万元和6623万元，合计44168.87万元。如果按目前玉马遮阳房屋建筑物、机器设备的最低年折旧率4.75%计算，则预计每年增加2098万元的折旧费用。这跟2019年的利润总额12647.84万元相比较，新增折旧的规模是比较大的。如果项目达产后，实现预期生产经营效益则还好，若达不到预期，则不但需要承担超过2000万元的新增折旧费用，还可能面临大量资产减值，届时对玉马遮阳的经营业绩冲击不容小觑。
境外收入问题多
一方面是扩大规模；另一方面玉马遮阳境外收入又存在一定问题，这使得其营业收入状况与资产规模并不相符。
招股书显示，玉马遮阳存在外销收入占比是比较大的，报告期公司境外收入占营业收入的比例分别达到61.28%、60.90%和66.26%，占比均超过60%，这意味着公司营收高低对境外收入具有比较高的依赖性。而正因如此，在近两年全球贸易争端激烈的大背景下，玉马遮阳面临的市场风险比只拥有境内业务的国内其他公司来说压力可能更为明显。
招股书显示，玉马遮阳报告期三年的境外收入为15698.31万元、19599.31万元和25418.05万元，主要以美元进行结算。与此同时，相对应的汇率变动产生的汇兑损益分别为-179.50万元、106.82万元和145.36万元，相当于同期境外收入的-1.14%、0.55%和0.57%。
将其跟境外收入在营业收入中的占比规模相近的拟IPO公司进行对比，《红周刊》记者发现，玉马汇兑损益占境外收入的比例相对要小得多。例如，正在进行IPO某氟化学产品生产企业的境外收入规模占比在50%左右，其也是以美元结算为主，但是，其汇兑损益与境外收入的比例就分别达到3.20%、-2.44%和-0.36%。
不但如此，《红周刊》记者通过Wind金融终端查询“美元兑人民币即期汇率定盘CNHFIX.FX”，发现2017年至2019年汇率波动幅度是比较明显的。2017年1月初在6.9699，到该年12月底则在6.5199，年度波动在-6.47%；2018年则从6.5077到6.8815，波动5.74%；2019年从6.8690到6.9760波动1.56%。
由此可见，玉马遮阳的汇兑损益与其他公司有一定的差别，而且也跟汇率波动情况不太一致。当然，汇兑损益之中影响因素较多，不能仅凭这些差异就能判断好与坏，不过上述对比得到的汇兑损益的差异很容易让人将其与境外收入的真实性联系起来，可对此方面内容，招股书中并未详细说明。
值得一提的是，玉马遮阳的六成收入来自境外，且主要以美元结算，招股书显示：“报告期内，公司对美国地区的销售金额较小，分别为508.51万元、766.38万元以及813.96万元，占营业收入的比例分别为1.99%、2.38%和2.12%。”而“主营业务收入分区域构成分析”中显示，来自欧洲的收入占比分别为30.13%、30.89%和31.63%。正因对美国的销售金额较小，招股书认为：“中美贸易摩擦不会对公司的出口业务造成重大不利影响。除此之外，公司主要出口国家对功能性遮阳材料进口并没有特别的规定，目前在进口政策方面对中国的功能性遮阳材料产品未设置贸易壁垒和限制，也未曾与中国就功能性遮阳材料产品贸易有过任何形式的争端或摩擦。”然而国际贸易政策也时刻会出现新变化的，如在近两年中美贸易争端前，中欧之间也曾发生过严峻的贸易摩擦，公司的表述在一定程度上有不严谨之处。
此外，目前全球范围内新型冠状病毒肺炎疫情的蔓延仍很严重，并且持续时间及影响范围尚不明朗，这对于境外收入占比超过60%的玉马遮阳而言，其外销业务所受的影响是不容忽视的，今年的经营业绩表现很可能会出现明显滑坡，对此，就需要企业做一个最新数据更新，让投资者更好地了解企业动态。
（本文发表于6月20日《红周刊》）
（文中提及个股仅为举例分析，非投资建议。）