信立泰(002294)2020年半年报点评：现金流充沛 药械创新全面推进
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟/经煜甚/王明瑞 日期：2020-08-27
事件：
公司发布2020 年半年报：营业收入15.36 亿元，同比-34.81%；归母净利润1.97 亿元，同比-68.92%；扣非归母净利润1.66 亿元，同比-71.48%；经营性净现金流10.95 亿元，同比+32.34%；EPS 0.19 元。业绩低于市场预期。
点评：
疫情和带量采购影响当期业绩，现金流情况良好。2020Q1~Q2，单季度营业收入8.66/6.70 亿元，同比-27.13%/-42.64%；归母净利润1.50/0.47 亿元，同比-53.33%/-85.04%； 扣非归母净利润1.35/0.31 亿元，同比-55.75%/-88.91%。2020H1，制剂收入11.64 亿元，同比-41.70%，毛利率79.37%，下降8.89pp，收入下降主要是新冠疫情影响和带量采购的冲击，毛利率下降主要系带量采购导致的降价；原料药收入3.30 亿元，同比+1.46%；医疗器械收入0.41 亿元，同比+22.03%。经营性净现金流增幅较大主要是支付工资、税费和其他各项费用减少，以及销售回款数额较大。
大力投入研发，药械创新全面推进。2020H1 累计研发投入2.37 亿元，占营收比重达到15.44%，其中费用化1.75 亿元，研发费用率11.40%。1)创新药方面：抗心衰的JK07(SAL007)中 美双报，正在美国开展I 期临床试验；日本引进的抗肾性贫血恩那司他片(0951)临床试验申请获得NMPA受理；S086 已进入II 期临床，已在8 家医院启动临床试验；苯甲酸复格列汀正进行III 期临床试验，进展顺利。2)器械方面：北京雅伦的“雷帕霉素药物洗脱椎动脉支架系统”(Maurora)已获得注册证书；左心耳封堵器的试验入组全部完成，正进行临床随访工作，进展顺利。
盈利预测、投资评级和估值：
维持预测公司2020-2022 年EPS 为0.59/0.70/0.84 元，现价对应PE 为61/51/43X。创新产品梯队日渐丰富，中长期发展前景乐观，维持“增持”
评级。
风险提示：
集采降价超预期；研发低于预期；新品推广低于预期。
天健集团(000090)：业绩如期高增长、城市服务持续发力
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：胡华如 日期：2020-08-27
业绩总结：公司发布2020 年中报，报告期实现营业收入72.6 亿元，同比增长85.0%；实现归母净利润12.4 亿元，同比增长416.8%；加权ROE 为11.98%，同比提升了9.26pp。报告期公司三项费率改善明显，销售费率同比下降0.37pp至0.4%，管理费率下降2.02pp 至2.79%，财务费率下降1.13pp 至0.99%。
背靠深圳国资，坚持“一体两翼三平台”发展战略。公司背靠深圳国资，充分受益制度及区域红利，坚持“以城市建设与城市服务为主体、以投资和新型业务为两翼，以大建工大管养大棚改三大平台为长期方向”的发展战略，相比单一的开发类房企具有明显的综合专业优势和业务协同优势，能持续受益基建刺激政策和大湾区区域红利。
开发业务进入业绩释放期，深圳土储占比高。报告期内公司的综合开发板块实现收入40.5 亿，同比增长299.4%，占营收之比为55.8%。其中，在深圳的结算项目为天健公馆和天骄南苑，结算收入37.63 亿，结算毛利率高达62.3%。
天健天骄北芦项目进入幕墙施工及室内安装阶段，未来将逐步结算。报告期公司通过市场化方式获取苏州一幅住宅用地，计容建面6.94 万方，权益地价12.55亿，权益比100%。截止2020 年6 月底，公司未开工土储31.89 万方(深圳项目占19.91 万方)，在建项目141.34 万方(其中深圳项目合计25.15 万方)。
城市服务拓展积极，未来协同优势明显。公司城市服务包括基础设施管养服务、棚改服务、商业运营服务和物业服务，其作为基建和地产产业链的价值延伸，在服务机构和市民、品牌提升及业务协同领域有着重要作用。报告期内，公司承接养护道路桥梁里程2223 公里、隧道管养56 公里；积极拓展棚改项目，中标深圳宝安新安街道碧海花园棚改实施主体；商业运营项目平均出租率92.2%、租金收缴率89.8%，持续强化商业资源整合开发能力；物业服务新增管理面积110 万方，覆盖23 个城市，管理费收缴率75.4%。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.04 元、1.31 元和1.59元，公司业绩表现符合预期，未来或持续受益城市更新和大湾区的区域红利，预计下半年业绩增速会有所回落。考虑到公司股价已达到前期目标价，我们下调投资评级至“持有”。
风险提示：竣工交付不及预期、城市更新项目进展缓慢等。
欧普照明(603515)：Q2营收降幅收窄 期待公司业绩复苏
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：龚梦泓 日期：2020-08-27
业绩总结：公司2020 年上半年实现营业收入30.1亿元，同比减少20.4%；实现归母净利润2.5 亿元，同比减少38.3%；实现扣非后归母净利润1.3 亿元，同比减少48.1%。主要是去年上半年收到政府补助8457.8 万元。Q2 单季度实现营收19.8 亿元，同比减少6.4%；实现归母净利润2.6 亿元，同比减少19.4%；实现扣非后归母净利润2.2 亿元，同比增长0.7%。
Q2 营收净利降幅收窄。家居照明线上渗透率加速提升，公司官方旗舰店荣登天猫平台“618”家装灯饰光源行业榜首。但是受到疫情影响，家居业务零售渠道受到较大冲击。我们推测家居照明业务有所下滑。商照业务稳步恢复，输出了多项标杆性项目。随着疫情的逐步控制，公司线下零售渠道客流量渐渐恢复，Q2营收净利降幅收窄。疫情压制的装修需求后移，公司业绩重回增长，复苏可期。
盈利能力环比大幅提升。报告期内，公司毛利率为36.5%，同比下降0.4pp。
销售费用和管理费用绝对额均有所下降，但是受到营收规模缩减的影响，公司销售费用率和管理费用率21.9%和8%，同比增加2.6pp 和1.2pp。受此影响，公司净利率为8.3%，同比减少2.4pp。随着营收规模的逐步恢复，Q2 单季度盈利能力有所回升。Q2 单季度净利率为13%，同比减少2.1pp，环比大幅提升。
进一步丰富渠道资源。零售渠道方面，为了缓解线下零售端的压力，公司通过直播方式推广品牌。“315”促销期间，直播浏览人次超60 万，报名人次超10万。同时为线下门店搭建专属微信交易平台“欧普照明微商城”。流通渠道方面，公司积极布局下沉市场。截至报告期末，公司流通网点超过15 万家，其中水电光超市近300 家，乡镇网点覆盖率超过55%。商照方面，公司深化在地产、办公等领域的专业优势，同时逐步将业务向户外、智能消防等细分领域延伸。
生产效率提升。公司持续推进精益改善，践行车间线体设计和管理标准化工作推进，进行低成本自动化开发和精益CELL 线导入，同时进行MES 数字化管理系统的探索。报告期内累计改善线体数32 条，其中筒射灯自动线7 条，改造后平均UPPH 提升40%，产能提升率约35.8%。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.19 元、1.37 元、1.53元，未来三年归母净利润将保持9%的复合增长率，维持“持有”评级。
风险提示：房地产行业波动风险、市场竞争风险、原材料价格大幅波动风险。
富安娜(002327)：业绩超预期 线上高单价产品占比提升
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：唐爽爽/朱宇昊 日期：2020-08-27
事件概述
公司2020H1 实现收入/归母净利/扣非净利11.00/1.67/1.43 亿元，同比增长-0.41%/8.11%/13.51%，业绩超预期。扣非净利增速高于归母净利增速主要由于投资收益同比减少39.48%至1986 万。经营现金流/净利为26%，我们分析主要由于：(1)供应商承兑汇票到期，支付采购货款增加；(2)19H 由于做了加盟商去库存、应收账款回款较多导致基数高。
2020Q2 收入/归母净利/扣非净利5.89/0.91/0.76 亿元，同比增长1.02%/23.55%/46.86%，单季转正。
分析判断：
收入分拆：1)分外延和同店来看，2020H1 末公司店数为1301 家，同比减少3.6%，从而推出同店增长3%左右；2)分渠道来看，直营/经销商/电商/其他业务(包括团购和家居)收入占比分别为27%/23%/42%/8%，收入同比增速约为-4%/0%/13%/-39%，团购下滑较大主要受疫情影响；3)分地域来看，华南/华东/华北/华中/西北/西南/东北地区收入占比分别为35%/23%/12%/7%/4%/12%/6%，收入增速分别为-16%/15%/14%/-27%/-15%/30%/36%，增速较2019H1 变动-16/14/14/-24/10/47/55PCT，东北地区收入大幅提升主要得益于销售战略(加大高端产品占比、风格调整)和人才结构的调整，而华南地区下降则主要由于直营占比高、受疫情影响更大。4)分产品来看：套件/被芯/枕芯/其他类产品收入占比分别为48.00%/32.75%/8.70%/10.55%,同比增长17.57%/-20.33%/-11.34%/21.71%，被芯下降主要由于产品价格下降、但成本下降更高。
2020H1 毛利率同比上升3.36pct 至53.66%，其中Q2 毛利率为53.39%，同比提高2.64PCT、环比下降0.57PCT，我们分析，公司毛利率提升主要由于：(1)生产加工成本降低；贸易战下，优质供应商费用更低，公司从19 年底开始做了供应商调换、重新修订合同；(2)线上高单价产品(如床垫、乳胶等)占比提升。分地区看，华南地区毛利率提升显著，其中华南/华东/华北/西南毛利率分别同比提高10.10/3.23/-2.72/-2.05PCT 至60.55%/51.37%/54.41%/43.53%。
2020H1 归母净利率为15.22%，同比提高1.20PCT，扣非净利率为12.96%，同比提高1.59PCT，净利率提高主要得益于毛利率提升；2020Q2，净利率为15.48%，同比提高2.82PCT，环比提高0.57PCT。从费用率看，2020H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为30.14%/5.32%/2.18%/-0.13%，分别同比提升0.46/0.98/-0.67/-0.27pct，财务费用下降主要由于同期支付贴现利息。
2020H1 净营业周期为196 天，同比改善13 天。其中2020H1 末存货为8.73 亿元，同比增长16.60%，主要由于加大双十一备货；存货周转天数为301 天，同比提高43 天；存货跌价准备/存货为1%。2020H1 期末应收账款为1.23 亿元，同比增加13.4%，应收账款周转天数为28 天，同比下降12 天；应付账款周转天数为132 天，同比提高44 天。
投资建议：
在疫情背景下，公司降幅好于行业，主要由于：(1)去年开始公司提前调整加盟渠道、防范市场风险；(2)直营占比较高、对终端变化反应更为及时，且19 年下半年已开始新零售尝试；(3)电商持续表现较好，且达到较好的盈利，净利率估计在10%中段水平。考虑线下恢复好于预期、线上加速增长态势延续，将2020/2021/2022 年EPS 上调8%/16%/23%至0.65/0.74/0.83 元，目前股价对应20/21PE 为12/11X，维持“增持”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。
步步高(002251)：业绩符合预期 数字化能力提升驱动超市业务成长
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：唐佳睿/孙路 日期：2020-08-27
1H2020 营收同比增长2.79%，归母净利润同比减少31.79%1H2020 实现营业收入103.52 亿元，同比增长2.79%；实现归母净利润1.66 亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.19 元，同比减少31.79%；实现扣非归母净利润1.35 亿元，同比减少41.79%，业绩符合预期。
单季度拆分来看，2Q2020 实现营业收入48.36 亿元，同比增长8.62%；实现归母净利润0.66 亿元，同比增长15.17%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比增长2.78%。
综合毛利率下降1.74 个百分点，期间费用率下降0.05 个百分点1H2020 公司综合毛利率为22.77%，同比下降1.74 个百分点。
1H2020 公司期间费用率为20.96%，同比下降0.05 个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为17.40%/1.76%/1.67%/0.14%，同比分别变化-0.42/ 0.05/0.31/0.02 个百分点。
展店持续推进，数字化能力提升驱动超市业务成长报告期内公司新开门店18 家，其中超市17 家百货1 家，新签约门店25 家，同时关闭了10 家难以扭亏或无法续租门店，各业态门店总数达到409 家。为应对疫情冲击，公司推进全渠道营销进程，绝大部分门店实现到家及社群业务覆盖，数字化会员销售贡献占比达到71%。上半年超市业态表现相对亮眼，同店营收/同店利润总额同比分别增长9.56%/ 22.37%，预计随着数字化能力的进一步提升，公司超市业务将维持良好表现
下调盈利预测，维持“增持”评级
考虑到疫情对公司业绩的冲击，我们下调对公司20-21 年EPS 的预测至0.14/ 0.20 元(之前为0.22/ 0.25 元)，新增22 年预测0.23 元。公司持续推进展店及业务数字化，维持“增持”评级。
风险提示：
跨区经营风险，新店培育成本超预期。
黔源电力(002039)：来水同比偏丰 业绩弹性显现
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王威/于鸿光 日期：2020-08-27
事件：黔源电力发布2020 年半年报。1H20 公司营业收入10.1 亿元，同比增长19.3%；归母净利润1.6 亿元，同比增长70.5%。2Q20 公司营业收入5.9 亿元，同比增长12.1%；归母净利润1.1 亿元，同比增长24.7%。
区域来水向好，业绩增速可观：2020 年以来公司电站所在流域来水同比偏多，且公司普定水电站装机小幅增加(装机容量由3*2.8 万千瓦增容为3*2.9 万千瓦)，1H20 各月发电量总体实现同比增长(仅5 月同比减少4.9%)，合计发电量38.0 亿千瓦时，同比增长21.3%。1Q20、2Q20 公司发电量分别同比增长35.7%、13.2%。在上年同期基数总体恢复正常的情况下，公司2Q20 实现上述发电量增速难能可贵。受益于发电量增长，公司2Q20 归母净利润1.1 亿元，同比增长24.7%，增速回归至合理水平。
进入汛期以来，受益于来水偏丰，公司7 月发电量19.2 亿千瓦时，同比增长28.7%，3Q20 电量有望持续高速增长。
有息负债与财务费用下降：公司水电站处于稳定运营期，财务状况持续改善。截至2020 年6 月底，公司有息负债规模98.1 亿元，同比减少7.0亿元，同比降幅6.6%；资产负债率67.3%，同比降低2.9 个百分点，降负债效果显著。1H20 公司财务费用2.3 亿元，同比降低9.3%；其中2Q20公司财务费用1.1 亿元，同比降低7.8%。
主要股东相继增持：2Q20 公司主要股东华电集团、重庆乌江电力及一致行动人长电资本相继增持公司股份。截至2020 年6 月底，大股东华电集团持股比例15.89%，较3 月底增加2.31 个百分点；重庆乌江电力持股比例2.38%，成为新晋十大股东。公司主要股东的增持行为亦体现了股东方对于公司发展前景的认可。
盈利预测与投资评级：根据公司1H20 业绩及来水同比偏丰预期等因素，上调公司2020-2022 年的EPS 至1.20、1.29、1.40 元(调整前分别为1.18、1.28、1.39 元)，当前股价对应PE 分别为14、13、12 倍，对应PB 分别为1.6、1.5、1.4 倍。看好汛期来水改善对公司的业绩弹性，维持“增持”评级。
风险提示：来水低于预期，上网电价超预期下调，综合融资成本大幅上行等风险。
中兴商业(000715)：业绩符合预期 试水便利店业态
公司1H2020 营收同比减少70.68%,归母净利润-0.11 亿元1H2020 实现营业收入4.03 亿元，同比减少70.68%；实现归母净利润-0.11 亿元，折合成全面摊薄EPS 为-0.03 元，上年同期为0.14 亿元；实现扣非归母净利润0.11 亿元，同比减少80.41%，业绩符合预期。公司营业收入有较大幅度降幅，主要系收入准则变动及疫情冲击双重因素影响。
单季度拆分来看，2Q2020 实现营业收入1.99 亿元，同比减少69.52%；实现归母净利润0.12 亿元，同比减少82.59%；实现扣非归母净利润0.11亿元，同比减少68.71%。
综合毛利率同比上升27.91 个百分点，期间费用率上升28.11 个百分点1H2020 公司综合毛利率为48.03%，同比上升27.91 个百分点。
1H2020 公司期间费用率为38.96%，同比上升28.11 个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务费用率分别为5.56%/34.50%/-1.10%，同比分别变化3.70/ 25.15/-0.73 个百分点。
采取多种举措应对疫情冲击，试水便利店业态为应对疫情对零售主业的冲击，公司展开了多种举措。成本控制方面通过停止保洁业务外委，规范各项补贴标准，降低各种手续费、管理费，加强节能降耗，合理规划库房增加使用面积等方式全面降本增效。百货业务方面加强与品牌方合作沟通，获得了来自品牌方的大力支持；拓展全渠道营销，各类直播活动带动中兴小程序运行日趋稳定成熟。此外公司试水便利店业态，于2020 年3 月在沈阳新开2 家直营1 家加盟便利店，形成规模后的便利店业务或为公司业绩增长打开新空间。
盈利预测，维持“增持”评级
结合到疫情对公司上半年经营情况的负面影响，我们下调对公司20-22年EPS 的预测至0.14/ 0.25/ 0.29 元(之前为0.26/ 0.30/ 0.32 元)，公司引入新控股股东有望带来市场化运营理念，长期经营改善可以期待，维持“增持”评级。
风险提示：主力店经营情况不达预期，混改后经营改善情况不达预期。
石基信息(002153)：Q2 营收同降6.1%降幅缩窄 渐入高性价比布局期
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：卫书根/姜国平/万义麟 日期：2020-08-27
事件：公司发布2020 年半年报，报告期内实现营收13.66 亿元同降9.94%，实现归属于上市公司股东的净利润5795 万元同降72.19%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4698 万元同降76.86%，实现经营活动产生的现金流量净额-6800 万元同降151%。公司预计2020 年前三季度累计净利润为8044-11261 万元，同降75-65%。
Q2 营收同降6.1%降幅缩窄，疫情冲击环比改善公司Q2 实现营收7.66 亿元同降6.1%，相比Q1 的-14.5%降幅缩窄。上半年公司综合毛利率、销售费用率、管理费用率和研发费用率相比去年同期分别变动-5.8、-0.9、2、1.9pcts，疫情冲击下客户收入端受到影响，预计随着疫情消除公司毛利率水平将回升到正常水平。受差旅减少等影响，公司销售费用率下降，但人员成本支出刚性，收入下降背景下，管理和研发费用率同向抬升。
分业务看，报告期内公司包括酒店、餐饮、零售、支付在内的信息化业务合计实现收入6.7 亿元同降15.8%，疫情冲击导致需求缩减。畅联直连产量超过236 万间夜同降42%，但6 月份间夜量已恢复到去年同比的73%。，国际化业务6 月公司SAAS 业务实现MRR2211 万元同增11.62%，企业客户门店总数超过7 万家，平均续费率超过90%。新一代云架构企业级酒店信息系统平台开始在欧洲少量酒店成功上线，尚待标杆型知名国际酒店集团认可。
逐渐进入高性价比布局期
在oracle 取消代理和疫情双重冲击下，公司收入仍然环比改善，体现了较强的竞争力和抗冲击能力。公司是最具潜力的国际下一代酒店云PMS 供应商，尽管疫情滞后下一代云PMS 产品选型，但需求切实存在。在疫苗出来线下活动完全恢复之前，公司的下游需求仍将会受到影响而有所压制，但也带来了低预期高性价比的价格，以时间换空间，逐渐进入布局期。
投资建议：维持2020-2022 年EPS 分别为0.37、0.45、0.56 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：云和国际化进展不达预期，疫情对于客户需求冲击超预期。
中铁工业(600528)：二季度业绩加速增长 新订单充足保障未来持续性
类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：满在朋 日期：2020-08-27
事件：
公司发布2020 年半年度报告，上半年公司实现营业收入111.95 亿元，同比增长18.12%，Q2 单季度收入64.93 亿元，同比增长39.76%；归母净利润8.92 亿元，同比增长3.58%。
点评：
订单持续转化收入，盾构机业务收获成长，期间费用率进一步优化。
分业务看，隧道施工装备及相关服务业务受益于过去合同订单转化，实现收入32.31 亿元，同比增长22.5%；道岔业务收入20.67 亿元，同比降低4.03%；钢结构制造与安装业务受益于高速公路及市政钢结构桥梁规划增多，实现收入53.06 亿元，同比增长38.57%。上半年由于盾构机增速放缓、价格下降等原因，专用工程机械装备毛利率同比下降5.61pct 至22.86%，拖累整体毛利率。上半年公司通过合理测算优化产品运输方案，降低销售产品运输费用，销售、管理费用率分别同比下降0.3pct、0.6pct 至1.6%、3.7%。
上半年新签订单充足，二季度订单热度更甚。
20 年上半年，公司完成新签合同额169.8 亿元，同比增长23.33%，其中，Q2 单季度新签合同额99.12 亿元，同比增长27.42%。隧道施工装备及相关服务业务新签订单额55.61 亿元，同比增长38.58%；工程施工机械业务新签6.93 亿元，同比增长38.76%。道岔业务新签34.26 亿元，同比增长12.54%；钢结构制造与安装业务新签65.65 亿元，同比增长10.49%。
铁路建设进入加速期，公司轨交相关业务受益。
据国铁统计，截至2020 年7 月底，全国铁路营业里程达到14.14 万公里。
交通运输部预计，到2020 年底，总里程将达到14.6 万公里。上半年受疫情影响，新增铁路通车里程仅2400 公里，疫情后重大项目复工，下半年集中赶工，8 至12 月预计新增通车里程达4600 公里。此外，上半年多地展开通过专项债等方式为基建项目融资，目前项目资金也已到位，基建项目得以顺利开工，进一步带动施工装备需求。
投资建议与盈利预测
预计公司2020 年~2022 年净利润分别为19.77/25.40/29.75 亿元，基本每股收益为0.89/1.14/1.34 元，对应PE 为10.7/8.3/7.1 倍。目前公司股价处于历史估值的低位，考虑到公司的龙头地位，维持“买入”评级。
风险提示
2020 年基建投资低于预期；盾构机/TBM 的技术研发进展低于预期；资产减值风险。
华能水电(600025)2020年半年报点评：业绩边际改善 期待汛期发力
华能水电发布2020 年半年报。1H20 公司营业收入80.7 亿元，同比减少23.8%；归母净利润13.9 亿元，同比下滑50.7%。2Q20 公司营业收入49.7 亿元，同比减少19.2%；归母净利润14.4 亿元，同比下滑28.3%。
澜沧江来水转好，发电量边际改善：2020 年1-5 月小湾和糯扎渡来水同比持续偏枯，但6 月澜沧江上游来水显著向好。1H20 公司发电量374亿千瓦时，同比减少30.7%；其中2Q20 公司发电量233 亿千瓦时，同比减少25.4%，降幅较1Q20 收窄(1Q20 同比减少37.9%)。公司核心电厂小湾、糯扎渡2Q20 发电量分别同比降低23.7%、47.9%，降幅较1Q20分别收窄25.9、0.1 个百分点。此外，1H20 和2Q20 公司营业收入同比降幅均小于同期发电量降幅，我们判断公司平均上网电价同比提升，推测可能与云南省内市场化交易电价同比提升有关。根据昆明电力交易中心预测，下半年云南流域来水将逐渐恢复至正常水平，预计7-10 月澜沧江来水与多年平均持平。公司水电在汛期的持续表现值得期待。
财务费用控制良好，部分对冲电量降幅：公司重点机组已于19Q3 投产完毕，公司有息负债规模及财务费用进入下行通道。截至2020 年6 月底，我们测算公司有息负债规模994 亿元，同比减少106 亿元，同比降幅9.6%。
此外，公司把握贷款LPR 利率转换等契机，综合融资成本由年初4.33%将至历史最低4.05%。公司2Q20 财务费用10.0 亿元，同比降低12.2%，部分对冲电量下滑的不利影响。考虑到水电运营期现金奶牛特性及低利率环境下公司的信用优势，公司有息负债规模及综合融资成本有望持续改善。
盈利预测与投资评级：考虑到澜沧江来水的汛期改善迹象，我们上调公司2020-2022 年的EPS 至0.28、0.32、0.34 元(调整前分别为0.27、0.28、0.29 元)，当前股价对应PE 分别为14、12、12 倍，对应PB 分别为1.5、1.4、1.3 倍。维持“增持”评级。
风险提示：来水低于预期，综合上网电价低于预期，综合融资成本超预期上行等。
珀莱雅(603605)2020年半年报点评报告：电商渠道引领增长 Q2增速环比改善
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邱冠华 日期：2020-08-27
报告导读
20H1 收入同比增长4%，归母净利润同比增长3%，扣非归母净利润同比增长7%。疫情背景下，公司凭借线上渠道44%的亮眼增速实现正增长，虽暂时增速放缓，但电商高增+大单品打造提速，预计下半年持续向好。
投资要点
业绩概览：20H1 归母净利润同比增长3%，Q2 增速环比大幅改善收入同比4.3%，归母净利润同比3.1%，疫情背景下仍实现正增长，符合预期。
8 月25 日，公司发布2020 年半年报，20H1 实现营收13.8 亿元(+4.3% YoY)，归母净利润1.79 亿元(+3.1% YoY)，扣非归母净利润1.82 亿元(+6.9% YoY)，其中非经常损益主要是政府补助约800 万元、为抗击新冠疫情对外捐赠口罩和现金等共计约1500 万元。
受益线下消费复苏和线上渠道高增长，Q2 业绩改善，重回正增长。20Q1 实现营收6.1 亿元(-5.3% YoY)，归母净利润7773 万元(-14.7% YoY)，受疫情冲击较大。20Q2 实现营收7.8 亿元(+13% YoY)，归母净利润1.0 亿元(+23%YoY)，环比大幅改善。
跨境代理+运费调整拉低毛利率，销售回款稳定现金流新增低毛利率的跨境品牌代理业务+收入准则调整拉低整体毛利率，净利率基本稳定。1)毛利率：20H1 毛利率59.9%(-5.9pcts YoY)，原因包括，1)跨境品牌代理等业务的毛利率仅20.7%远低于主品牌珀莱雅毛利率65%；2)疫情期间加大引流促销等活动投入也使得自有品牌毛利率略有降低，去年同期主品牌珀莱雅毛利率67%；3)2020 年根据新收入准则调整运费3965 万元至主营业务成本，影响毛利率同比下降2.9pcts。2)费用率：20H1 销售费用率33%(-6.4pctsYoY)，主要是运费科目调整使费用率下降2.9pcts，以及疫情致线下差旅费、会务费、办公费等费用缩减。管理费用(含研发费用)率9.5%(+0.6pcts YoY)，主要是折旧、摊销及租赁费增加。3)净利率：20H1 净利率12.5%(-0.15pctsYoY)。
囤货和推广力度加大，依靠销售回款稳定现金流，经营性现金流净额由负转正。
20H1 经营性现金流净额3656 万元(Q1 为-1.3 亿元，19H1 为-5913 万元)，其中，现金增加因素包括：销售回款同比增加2.1 亿元、支付的税费同比减少0.5亿元；现金减少因素包括：疫情囤货致支付货款同比增长0.9 亿元，代言人费用和《安家》等广告投放等，以及捐赠支出。
线上渠道引领增长，差异化品牌矩阵逐渐完善分渠道看：线上渠道同比增长44%，线下渠道同比下降近30%。20H1 线上渠道收入8.8 亿元，同比增长44%，占比约64%( 去年同期收入占比46%)。线下渠道收入5.0 亿元，受疫情影响同比下降30%，占比36%。公司以精细化管理深耕电商渠道，划分电商为3 个事业群运营：美丽谷传统国货事业群(珀莱雅等)、太阳岛新锐品牌事业群(彩棠、印彩巴哈等)、月亮湾海外品牌事业群(欧树、WYCON 等)，进行精细化运营管理。
分品牌看：主品牌珀莱雅线下渠道占比较高，收入占比由89%降至82%。珀莱雅品牌收入11.3 亿元(-3.66% YoY)，占比82%，天猫旗舰店粉丝数突破1,000万；其他品牌(含跨境品牌代理业务)营收2.5 亿元(+64.3% YoY)，占比18%。
分品类看：彩妆矩阵逐渐完善，收入同比增长252%。美容(彩妆)类营收1.4亿元(+252% YoY)，占比近10%(2019 年同期占比仅3%)。其中，印彩巴哈团队已独立运营，彩棠主打中国风，输出兼具东方韵味与当代时尚的专业彩妆，均为后续重点打造彩妆品牌。
推出抗衰系列三大明星单品，多维营销布局助力品牌年轻化进阶“明星产品+爆品”机制成熟，20 年再推抗初老系列三大单品。19 年公司推出月销百万盒的极致大单品“泡泡面膜”(单价百元内)，显著提升了品牌知名度和新客流量，标志着优质产品输出机制的成熟。20 年公司以“明星产品+爆品”为策略，签约实力派偶像蔡徐坤为品牌代言人，再推出单价超200 元的抗初老系列三大单品：红宝石精华液(2 月推出，天猫旗舰店累计热卖10 万瓶)、双抗精华液(4 月推出，天猫旗舰店累计热卖13 万瓶)、小夜灯眼霜(7 月推出，天猫旗舰店累计热卖6.2 万瓶)。相较于泡泡面膜，抗衰系列产品的单价更高、生命周期更长，有望成为穿越周期的明星产品，也有助于提升珀莱雅主品牌客单价。
布局多维营销，明星带货、跨界合作和影视植入齐发力。签约孙俪、蔡徐坤扩大品牌明星矩阵，与“奈雪的茶”跨界合作，《安家》、《清平乐》等影视植入。
既助力品牌年轻化进阶，又让品牌和产品更有新意地进入大众视野。
盈利预测及估值
公司明确“明星产品+爆品”策略，以较强电商爆发力和卓越研发创造力推动业绩高增速；长期积极拥抱 CVC 进行产业生态投资，向上游制造和下游营销积极延伸，同时投资孵化跨境品牌打造大美业生态圈。美妆行业最艰难时候已经过去，线下门店有序恢复营业。但考虑到上半年疫情对公司生产和线下销售产生了较大冲击，因此下调盈利预期，预计2020-2022 年公司EPS 为2.34、2.94、3.78 元/股，同比增长19.9%、25.9%、28.4%，(原盈利预测为2.53、3.22、4.02元/股，同比增长29.7%、27.2%、25%)，对应PE 为73 倍、58 倍和45 倍，维持增持评级。
风险提示
化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈，公司竞争压力加大等。