文 | 市值榜，作者｜连禾，编辑｜赵元
麻辣烫第一股要来了。
2022年2月23日，麻辣烫大王——杨国福向联交所递交了招股书，这家成立近20年，“觉得做餐饮还是自己做一把手比较踏实”而不接受融资的公司，最终迈出了上市这一步。
透过招股书，我们能清晰地看到这家急剧扩张的餐饮企业的真实面目，比如杨国福是如何做到近6000家店的？经常被认为“不健康”“不卫生”的麻辣烫，是不是一门好生意？扩张会埋下什么隐患？
01 2C or 2B ?麻辣烫，原本是川渝地区船夫和纤夫的饮食，在历史的演进中，逐渐成为“川味”的代表。
让麻辣烫街边随处可见的，却是东北人杨国福。当然，还有他的亲戚张亮。
杨国福15岁就辍学，家中兄弟姐妹众多，很早的时候，他就开始种地、放羊、养猪。30岁的时候，接地气的杨国福遇上了有烟火气的麻辣烫，他被麻辣烫的火爆吸引了。
可是麻辣烫太辣了，杨国福就尝试改良口感，他用了三年的时间研究底汤和配方，降低辣度之后的麻辣烫征服了东北人，走出了东三省，走向了全国。
截至2021年9月底，全球有5783家名叫杨国福的麻辣烫。
可这些有着相同logo、相同装修的底商，他们的经营权、所有权其实并不归杨国福。除了上海的三家直营店，其余的都是加盟商。杨国福负责品牌授权、前期的装修服务和设备入场、统一的底料和部分产品。
在杨国福的收入中，超过90%来自加盟店，不过加盟费不是大头，卖给加盟店里的食材、调味品等才是重点。
这些食品类产品里，既有杨国福自己生产的，也有采购后加价转卖给加盟店的，毛利率分别在40%和20%上下。其余的收入主要来自卖麻辣烫自热锅等零售业务。
所以，看似杨国福是 to C的餐饮业，其实人家玩的是 to B的供应链。毛利率上和餐饮业相差较大，更贴近供应链上的企业。
海底捞、呷哺呷哺、西北菜九毛九，餐饮业的这三家毛利率在60%上下，杨国福2021年前三季度毛利率为30.2%。颐海国际，海底捞的供应商，2021年之前毛利率比较稳定，在38%上下，2021年上半年毛利率下降至32.73%。
在生产上，颐海国际产品为自己生产，杨国福有生产有转售；销售上，颐海国际销售给关联方海底捞（比卖给第三方便宜）的收入比重降低，杨国福则是卖给加盟店；产品上，颐海国际有零售业务，杨国福刚起步，如果发力这方面，二者的模式将越来越近。
所以，从长远来看，杨国福毛利率的提升将有比较明显的上限。
加盟，做供应链的生意，能给杨国福带来诸多好处。
第一，杨国福不需要承担门店的人力成本和繁重的租金，不需要辛苦经营，就能获得源源不断的收入。
2019年，杨国福营业收入11.8亿元，2020年，在疫情危机下，依然实现了11.1亿元的营业收入。2021年，杨国福逐渐摆脱了疫情的影响，仅前三季度就实现了11.6亿元收入，超过了2020年全年，同比上涨61%。
相应地，2021年前三季度，杨国福净利润2.02亿元，同比上涨114%，超过2019、2020年全年净利润1.81亿元和1.68亿元。
第二，加盟店还为杨国福提供了充裕的现金流。
加盟店向杨国福订购食材耗材等需要通过APP下单，下单时就需要完成支付。这也是杨国福的应收账款周转天数连一天都不到的原因。
而供应商一般会给杨国福30-60天的账期。2019年、2020年以及2021年前三季度，杨国福贸易应付款项的周转天数32天、42天及33天。
杨国福对现金流控制非常娴熟，占用上游的钱，下游又不拖欠。2019年以来，杨国福的经营活动现金流量净额均在2亿元之上。
第三，加盟，也是杨国福能迅速扩张的重要原因。
麻辣烫和火锅一样，没有对厨师和菜谱的依赖，再加上统一供底料和部分产品，口味基本统一，标准化高，可复制性强。
也因为门槛低，竞争比较激烈，必须做出自己的品牌势能才能胜出，加盟就是最合适的方式。杨国福依靠加盟的方式迅速扩张。
有多快呢？最快的时候，一年新开1467家店，一天四家的速度，助力杨国福坐上行业老大位置。2020年，在麻辣烫极度分散的行业格局中，杨国福还占到了4.3%的市场份额。
但加盟制不是一本万利，最大的隐患食品安全问题，也是餐饮行业的致命伤。
远的先不提，2021年10月，北京消协通报了存在食品安全问题的连锁餐饮门店数量，华莱士位居第一，杨国福居于第二。再往前，7月份，视频博主暗访杨国福门店时，发现食材被老鼠咬过后继续使用等问题，多家门店被责令整改，警告处罚。
一方面，加盟商太多，管理难度大、成本高，另一方面，加盟商是杨国福的“衣食父母”，利益具有一致性，加盟商对食品安全卫生问题的注重会增加成本，减少加盟的意愿，从这两方面来看，食品安全问题将一直会是杨国福的“大患”。
02 不缺钱为什么还上市？从当下的财务表现来看，杨国福并不缺钱，截至2021年底，用于理财的资金达5.1亿元，占总资产的43.6%。另外，公司也没什么有息负债，资产结构很健康。
躺着收加盟费、吃食材耗材差价的杨国福，日子过得很是滋润，多次被报道拒绝投资人，现在为什么要上市？
最重要的一个原因是扩张。
尽管增加加盟店，杨国福不需要出什么钱，但是生产线升级或者增加需要钱，增加零售业务的品类也需要资金支持。
近期，杨国福在接受采访时称，未来5年将每年开1000家店，到2025年，会有9000家国内店和1000家海外店。
但这不是只用钱就能砸开一道口子。
第一，扩张除了需要解决食品安全问题以外，还要考虑的是饮食文化。
截至2021年9月30日的杨国福店面分布图显示，四川只有71家店，发源于四川的麻辣烫如今已经进不去四川。在喜辣的其他地区，如湖南、贵州、江西等地，店面也比较少。
辣对于味蕾来说，是一种强刺激，在这些地方，杨国福的麻辣烫很难讨好消费者的五脏庙。
同时，在饮食文化比较久远的地区，杨国福的店面也比较少。如喜欢面食的山西陕西，有煎饼果子狗不理独特风味的天津地区。
店比较多的一般是人口净流入，或者本身就是美食沙漠的地方。前者如广东，后者如河北。
不同地区人群口味的偏好，是全国统一味儿的麻辣烫面临的一道隐形门槛。
第二，一线城市因为外卖比较发达，如果开店密度过高，单店之间的收入会受到影响，从而减弱加盟商的热情。
以北京为例，现有171家杨国福麻辣烫，按照外卖覆盖半径5公里计算，北京市已经有1.34万平方公里被覆盖了。北京总共多大？1.64万平方公里。麻辣烫在主市区的分布，远密集于怀柔、密云等区。所以能容纳的增量店面有限。再比如上海有194家杨国福，面积比北京小得多。
所以，低线城市才是容纳杨国福万家店的市场。招股书也表明，近年来，于低线城市运营是麻辣烫从业者选择的具有强大潜力的拓展方向。
根据招股书的数据，2020年，杨国福对一线城市加盟商的单店平均销售额为33.2万元，二线城市为20.2万元，三线城市及以下为16.6万元。
随着低线城市加盟商的增加，平均单店销售额必定会下降，也就是说，一年1000家店扩张速度很猛，收入增长速度则不会这么猛。
从扩张来看，杨国福选择了向下。但从格调上，杨国福选择了向上，并且对标星巴克，希望未来公司能像星巴克一样线上线下多元发展，消费者吃到麻辣烫也能有荣耀的感觉。
杨国福和星巴克的共同点在于，一餐和一杯咖啡的价格差不多，而且都在做下沉。
不同的地方在于，星巴克进入中国时，我们在很多方面还落后于美国，借助慕强心理和尝鲜心理，星巴克成功将自己与“小资生活”绑定，这是一种深入人心的印象。
品牌从高端往低端走，是降维打击，从低端向高端走，则无比艰难。星巴克是前者，杨国福是后者。
一方面要进入下沉市场找增量，一方面要摆脱低端的标签，收入和品牌格调，恐怕不可兼得。