合并速递易 上市倒计时
顺丰“丰巢”为何急于向用户收费？上市公司三泰控股（002312.SZ）最新披露的丰巢控股财报揭露了后者的底牌。
财报显示，从2016年至2019年，丰巢智能快递柜硬件总投入53亿元，几乎已将融资消耗殆尽，急需补充资本。四年间，丰巢累计亏损20.46亿元，亏损逐年加大，且在现有商业模式下几乎没有盈利的可能。
丰巢控股注册于开曼，为深圳丰巢科技（丰巢智能快递柜运营主体）的最终控股母公司。五月初，丰巢控股宣布换股合并中邮智递，中邮智递是丰巢在智能快递柜市场的主要对手，以今年3月派件量计算，重组后的丰巢日均派件量超过1500万件。
公开数据显示，2019年全国智能快递柜共有40.6万组，其中丰巢拥有超过17万，中邮智递旗下的速递易拥有约10万。两者合并后将占据近70%的市场份额，成为智能快递柜市场的绝对龙头。
中邮智递前身为三泰控股2012年创办的成都“我来啦”，是智能快递柜市场的早期开拓者。因持续巨额亏损在2017年易主给中邮资本后，三泰控股仍持有34%股权。此次换股合并后，三泰控股将持有丰巢控股6.65％股权。
三泰控股公告显示，中邮速递易和丰巢在2017年、2018年最近一次股权转让时的估值分别为26亿、90亿元，此次经评估后的投前估值分别为22.22亿、82.62亿，双方主要根据各自的智能快递柜格口数量等确定股比，合并后估值113.64亿元。
“烧钱”的快递柜
受益于电商产业推动的中国快递业大爆发，智能快递柜最早出现于2012年，主要帮助快递公司提高末端派送效率，即快递的“最后100米”代收工具。近两年，国家将其作为公共基础设施不断出台政策扶持，甚至成为“新基建”产业之一。
顺丰控股于2015年创办丰巢，早期获得申通、韵达、中通等快递公司入股，并先后引入普洛斯、鼎晖等机构的投资。不过，通达系股东在2018年均退出丰巢。
2017年8月，为避免丰巢亏损拖累顺丰业绩，顺丰将丰巢“出表”：当时，顺丰以9.52亿元将丰巢15.86%股权转让至顺丰控股股东——创始人王卫的家族公司——明德控股，顺丰所持丰巢股权降至不到15%。此后，明德控股后又受让通达系所持股权，持股丰巢超过50%。
丰巢与中邮智递合并后，明德控股、顺丰的持股分别稀释至37.8%、9.75%，即王卫实际控制丰巢47.55%股权（不包括丰巢员工持股平台持有的7.13%）。中邮系持股20.79%，三泰控股持股6.65%，鼎晖、普洛斯等股东合计持股17.89%。
如果说顺丰是王卫的大本营，独力对抗通达系快递公司，丰巢就是王卫开辟的“西线”战场，战略意义重大：作为快递业末端，丰巢通过控制最后100米，收集几乎所有快递公司的用户数据，形成规模后将对快递业产生重大影响。
但要达到战略目的，丰巢将承受前期巨额的亏损。
财报显示，2016-2019年，丰巢营收分别为0.22亿、3.08亿、10.07亿、16.14亿，累计营收29.51亿元。四年均为亏损，分别为－2.5亿、－3.85亿、－6.3亿、－7.81亿，累计亏损20.46亿元。
丰巢的主要收入来自智能快递柜收寄件和广告，还有少量收入来自快递柜辅助及延伸业务、快递柜销售、电商等。
所谓智能快递柜收寄件收入，是指丰巢向快递公司派送员按件收费。2018年、2019年，该项收入分别为7.63亿、12.81亿，占总收入比分别为76%、79%。其中，顺丰这两年分别为丰巢贡献0.67亿、1.3亿收入，其他多来自通达系快递公司。
广告收入即丰巢在柜体发布广告。2018年、2019年该项收入分别为1.54亿、2.26亿，占总收入比分别为15.3%、14%。
丰巢的主要成本是快递柜硬件折旧、场地费及安装费的摊销以及人工费用等。2018年，丰巢各项费用总计17.46亿元，其中包括6.39亿折旧、5.16亿长期摊销、3.09亿薪酬；2019年，丰巢总费用24.62亿元，其中包括8.9亿折旧、7.04亿长期摊销、3.85亿人工。
大摩财经注意到，2019年丰巢智能快递柜新增原值10.27亿元，年底累计53.64亿元。以当年末17万组快递柜计算，平均每组快递柜的初始硬件成本约3.15万元（未考虑到快递柜成本变动等因素，速递易最新108格快递柜设备成本在2.5万-3万元）。
此外，2019年丰巢长期摊销及人工费用合计10.89亿元，这意味着平均每组快递柜的场地及运营成本约0.64万元/年。三泰控股披露速递易场租成本约0.3-0.4万元/年，考虑到丰巢主要集中于一二线城市，场租成本会更高一些。
基于以上数据可粗略得出：单个丰巢快递柜，2019年靠B端收费和广告创造收入平均不到1万元，但平均成本接近4万元。
丰巢的生意真是一个“烧钱”无底洞。
我们替丰巢算一笔账。
以每组快递柜80个柜口计算，丰巢去年末约有1400万左右的柜口。按照丰巢向派送员每单平均收费0.4元计算，假设每个快递占用一个柜口一天，全年满柜情况下的收入约20亿，加上广告收入，仍不足以打平2019年的成本。
公开数据显示，2019年全国快递量635亿件，入柜率仅有10%，即60多亿件。去年丰巢的收寄件量超过30亿件，平均每天约800多万件。今年3月疫情期间，丰巢日均派件量超过1100万件，但快递柜投放也在持续增加，即快递柜利用率不太可能达到饱和。
丰巢是否可以对派送员提价呢？以快递市场惨烈的价格战环境，恐怕很难。
今年一季度，丰巢营收3.34亿元、单季亏损2.45亿元。
所以，丰巢必须另辟“财源”。
尴尬的丰巢
就在丰巢合并中邮智递之际，其快递柜业务迅速引发争论，起因是4月底丰巢宣布快递存放超12小时后向用户收费，一时激起用户反弹。
2019年10月，《智能快件箱寄递服务管理办法》实施，允许智能快递柜运营商在“合理”保管期限之外向用户收费。丰巢将免费保管期设定为12小时，超过12小时按每12小时0.5元收费。
但上述办法同时规定，用户对快递放入快递柜应知情同意。现实中，用户的快递经常在不知情情况下被放入丰巢，丰巢收费导致矛盾开始被放大。
事实上，智能快递柜的先行者中邮速递易，早在2017年就开启了用户收费模式，超过24小时后每天收费1元。这两年，围绕超时收费，用户与速递易没少发生矛盾。
不过，三泰控股最近披露，开通超时收费后并没有影响速递易的投件量。这大概也是丰巢向用户收费的底气之一。
但向用户收费就是灵丹妙药吗？
三泰控股创办速递易后，曾一度成为资本市场的明星，从2012年不到20亿市值，两年多市值暴涨到500多亿。但是，随着规模扩大，智能快递柜的“失血症”无法掩盖，2016年速递易巨亏5.11亿后，三泰控股只能将其转手给国资背景的中邮。转型智能快递柜失利后，三泰控股去年干脆靠并购重组转战磷肥产业。
这两年，中邮智递即使开始向用户收费，依然亏损严重。2019年营收4.29亿元、亏损5.17亿元；一季度疫情期间，中邮智递营收只有0.7亿元、亏损1.59亿元。
这也是中邮智递不得不与丰巢合并取暖的重要原因。
考虑到2019年底丰巢股权重组为VIE结构，这也意味着其已经有了境外上市的打算。合并中邮智递做大规模，同时强推用户收费模式，丰巢绸缪上市的意图彰显。
丰巢最后一次融资是2018年初，速递易则是2017年，这意味着两家公司在长达两三年里没有直接融资。
智能快递柜是典型的重资产行业。丰巢财报显示，2019年末股东投入资本57.32亿元，仅智能快递柜累计投入就达到53亿元，直接融资已基本消耗殆尽。这两年，丰巢的融资手段主要是银行短期借款和融资租赁。
2019年，丰巢新增10亿元快递柜中，5.36亿元的快递柜通过融资租入，占比超过一半。2019年末，丰巢的银行借款总额18.68亿元，全部为短期借款。
从财务安全角度，2019年丰巢虽然现金净流入14亿元，但期末净流动负债11.31亿元，加上亏损持续放大，流动性风险较高。丰巢的办法是保证银行贷款续借以及控制智能快递柜的投放节奏。
值得一提的是，随着疫情推动“无接触交付”，智能快递柜行业正迎来加速发展的风口，业内预测2020年智能快递柜数量将增长至75万-80万组，这也意味着该行业一年间接近翻倍的扩容空间。
在此关键时刻，丰巢表面看来占据了市场份额领先的优势，但处境尴尬：商业模式尚未完全走通的情况下，加速扩张将加大亏损；向用户收费索要“补贴”，又引来抵制风波；如果放慢扩张脚步，环伺的对手将缩小差距，进一步加剧竞争。
王卫的丰巢棋局，走到了最微妙的时刻。