编者按：本文来自微信公众号“Tech星球”（ID:tech618），作者：乔雪，36氪经授权发布。
新一季财报刚发布两天，如涵再一次传来新动向，公司发布公告称，已收到三位创始人冯敏、孙雷和沈超初步建议书，提议以每股0.68美元价格(每ADS 3.4美元)将公司私有化。
从新三板上市、退市，到纳斯达克上市，再到如今的私有化意向，四年里，二进二出资本市场的如涵，并没有实现躺着赚钱的梦想，相反，资本对其的商业模式不认可，以及年中突如其来的舆情危机让其深陷困局。
对此，如涵高层回应Tech星球（微信ID：Tech618）称，以公告为准，董事会觉得更有利公司发展。
从风光上市，到不足一年半退场，上市“上了个寂寞”的背后，是其网红商业模式难跑通，显示出其脆弱、盈利模式不健康等一系列问题，而纵观整个市场，网红经济也伴随流量的衰减渐渐转向下半场，迭代后的新模式、新玩法，如涵又能否玩得转呢。
脆弱的如涵投资人们还未等到2017的年报，如涵就急着从新三板退下，一年后，转而登陆纳斯达克。
2019年4月，被誉为“网红第一股”的如涵，携领着一众网红来到资本市场的中心纽约，她们中，张大奕笑得最灿烂，仿佛站在了比老板冯敏和老板娘陈思佳更加C位的地方。这似乎也意味着，如涵的基本面就是张大奕。
在美股上市，并不意味着春天就来到了。对于如涵来说，只是又一个难题的开始。
最先面对的是上市破发。如涵以12.5美元的价格登陆纳斯达克，上市当天即大跌37.2%，首日收盘市值6.5亿美元。
连最熟悉网红的王思聪也跟着唱衰，“钱花的莫名其妙，大笔营销费用令人费解；如涵过于依赖头牌网红张大奕；没有培养出新网红，网红营销模式没有验证成功。”
一语成谶，资本市场也仿佛在印证着这套分析，紧接着，一周后如涵股价较IPO发行价跌超50%，这意味着如涵上市5个交易日就被腰斩。
继而是2019年10月，上市不过半年时间，如涵就遭到数十家美国律师事务所发起的集体诉讼，称其在招股书中存在虚假、误导性声明或未披露的信息，要求对其进行调查并寻求索赔。
针对此次诉讼，如涵当时给出的回应是公司并未受任何影响，依旧正常运营。但股价仍然从9月初的7美元，跌至10月底的5美元。
2020年4月，如涵再次来到风暴节点，头部网红张大奕的负面舆情，让原本就脆弱的如涵再次风雨飘摇，处于风口浪尖之上，17日当天，如涵控股股价盘中一度暴跌近10%，收于3.83美元。
如涵的商业模式，不能简单用互联网去分析，因为它并不掌握核心科技，从招股书看，只能说是披着网红外套的服装公司。
但如果用美股市场熟悉的ZARA、H&M等快时尚企业衡量，前者市盈率在20到30倍之间，以高周转著称，几乎都是5倍及以上的存货周转率，如涵无法企及，即使与国内服装企业相比，差距仍然较大，森马的存货周转率为2.78，太平鸟为1.96，海澜之家为1.23，而如涵仅为0.6。
因此，从资本市场看，如涵既不能完全按照互联网企业的逻辑进行估值，也不适合按照估值较高的高周转、快时尚企业的逻辑进行估值。
如涵找不到相似的商业模式，又恰恰充满了不确定性。在资本市场里接连遭遇着用脚投票的惨剧。
一个网红撑不起的商业帝国张大奕在纳斯达克敲钟的当晚，如涵的签约部收到了3000多条私信，如涵文化传播CEO程科的微博，更是爆满，收到了1万多条评论和私信，它们都显露出相同的渴望：“我要当网红。
作为如涵的女人，张大奕曾经的确顶起了半边天。
2017财年至2019财年，张大奕等3位头部KOL的GMV贡献比分别是60.7%、65.2%、54%。而张大奕的收入贡献占比更是逐年提升：2017财年50.8%、2018财年52.4%、2019财年53.5%。财报的数据一清二楚地显示出，如涵的王牌就是张大奕。
但资本市场却有不同的看法，谨慎的投资人们并不看好过分依赖某单一业务的营收结构，更别说，这份营收还是由单个人完成的，不确定因素大大增加，尤其是在今年有关张大奕的负面舆情曝光后，股价一泻千里，如涵的危机袭来。
在张大奕接受采访时，曾被问到，你觉得是什么成就了今天的你？张大奕曾调侃说：“我就是一个一路滑着香蕉皮，滑到哪算到哪的人。”
如今的张大奕真的被这根香蕉皮滑倒了，而身后的如涵也急需转型。
如涵目前的业务模式主要有两种，自营和平台，即财报中提到“全方位服务模式”和“平台服务模式”。前者是如涵的自有品牌和店铺，帮达人开店，销售自主产品；后者则相当于利用如涵旗下的网红带货，如涵赚取广告服务费，赚差价模式。
自营模式一直是如涵的主要营收来源，张大奕旗下的“吾欢喜的衣橱”更是其营收现金牛。张大奕事件之后，如涵急于求变，逐步从自营模式向平台模式转变，大幅降低自营比例，发展平台模式。根据2021财年第二季度财报，如涵的平台模式服务收入为1.137亿元，同比增长74%，占总收入的41%，上一季度占比仅为21%。
与此相对，如涵自营的产品销售收入为1.668亿元，比上一财年同期的2.473亿元减少了33％，占总收入的比重从上一季度的79%直接下滑到59%。
二季度平台模式服务收入显著增加，也许并不只是转型发展平台模式如此简单，“自营业务主要受累于某头部网红名下网店的收入减少”，似乎说明原因，此消彼长不只是有意为之，而是市场给出舆情事件最直接的反馈。
而在二季度的营收占比中，如涵财报披露，“本季度如涵8位头部网红产生的服务收入，只占总服务收入的28%，没有单一网红对总服务收入的贡献超过10%。”从之前的张大奕连续对GMV占比超过50%，到如今的占比不超10%，短短半年，如涵做到了之前2年都没有做到的事，竟然将营收结构迅速扭转平衡了。
另一方面，如涵在加速孵化新生网红力量。
在2019年的招股书中，如涵拥有顶级KOL 3个，头部KOL 7个，一年后，根据2021财年第二季度财报（2020年9月30日），头部网红的数量由增加至的8个，肩部和腰部网红的数量增加至45个，共签约网红180个。
如涵似乎正在用越摊越大的摊子，来稀释对张大奕的过度依赖症。
网红经济下半场何去何从如涵意识到，自己当初的路可能是走错了。创始人冯敏曾在一次采访中坦言，“我们之前方向有偏差，一根筋地给所有KOL做流量、做自有品牌。”他后来意识到，服装业如果年销售额在5000万元以下，就不应该做独立品牌。
从自营过渡到平台是一条路，从削弱单一网红，培养更多网红也是一条，如涵正在奋力“去张大奕化”。
然而，在网红数量递增的同时，这背后的一个逻辑是，公司的营销成本也在不断加大。从如涵6月发布的财报来看，其“销售和营销费用”为人民币3.05亿元，比上一财年的2.05亿元，同比增加近1亿元。销售和营销费用主要包括用于网红孵化、培养、内容制作和培训的费用。
这造成的结果是，如涵还是在做赔本买卖。财报显示，2021财年第二财季营收2.485亿元，同比下滑9%；调整后净亏损2020万元，同比转亏。
大部分KOL都属于长尾理论又细又长的那一段，要想通过扶持新兴红人获得新的增长点，不仅要靠营销，还需要通过MCN机构的专业培训和资源对接，这是KOL的进阶必由之路。如涵透露，新进红人的培训周期通常达到5-8个月，培训内容则涵盖摄影剪辑、视频剪辑、服装搭配、电商运营，以及供应链等社会营销的各个环节。
也就是说，将有5-8个月的周期，如涵的新人会是颗粒无收的状态，而新人的走红之路，是不是有把握还未曾可知。就连CEO冯敏也说，“能否把一个达人培养成顶级网红我不知道，但我会保证他大概率成为一个职业‘选手'。”
顶级网红张大奕难造，所以需要十个王大奕、李大奕顶上。
与此同时，时代并不会等谁赶上，淘宝、快手、抖音的新晋达人们都开始转向新的生态——直播带货。
事情是在2019年悄悄变化的。2018年全年的百度指数和媒体指数显示，作为如涵的顶部KOL张大奕的热度整体上均超过李佳琦和薇娅。
2019年，风口渐渐飘向直播带货，淘宝直播带动的千亿级GMV。当年3月，张大奕找到李佳琦，李佳琦用10秒就卖出了1万支她旗下的洗面奶产品。等到了那一年的9月，张大奕才在微博宣布要直播带货。而到2019年12月，张大奕的各项指数均被李佳琦和薇娅反超。
但当时的张大奕并不看好直播，她在接受媒体采访时提到，“直播有点累。”她还说，“比拼时长的直播模式会让大家产生审美疲劳，我觉得双十二之后，这个模式会有改变，因为直播的转化率在降低。”
一年过去，如今的直播还在如火如荼的展开着，薇娅和李佳琦更在今年双十一预售合计拿下70亿，而相比之下，张大奕的战绩则查无可寻。
像薇娅、辛有志这样的头部主播，均已完成供应链平台的初步搭建。辛有志的“辛有志严选”，薇娅母公司谦寻选品基地，李佳琦背后的美ONE也在极力打造供应链，直播已经开始迭代，选品模式由低效的“货找人”转变为 “人找货”，背后的MCN机构们也开始精细化深耕“人、货、场”的每一环节。
而如涵似乎还在第一环里挣扎，像如涵从图文时代培养的网红达人们，已经在短视频和直播时代慢了一拍，不适应这种生态的网红达人必然路不太好走，而培养新生态的达人还需要时间和精力，更困难的一步是，网红还需要可观的带货变现能力，之前那种——“你负责貌美如花，我负责赚钱养家”的合作模式已经不再适用，新时代的网红们，不仅需要貌美如花，还需要赚钱养如涵。
如今的如涵，更像是当初在招股书里披露的风险提示，“我们能否盈利，取决于增加粉丝数量，产品多元化以及优化成本结构，公司可能无法做到以上任何一点。”
从大环境来看，近一个月来，多部门接连出手规范网络直播，电商带货如今已进入强监管时期。
网红经济，看起来光鲜，实则困难和挑战重重。可这样的如涵，也只不过是千千万万个MCN的缩影而已。