3月29日，哔哩哔哩（下称“B站”）正式在香港联合交易所挂牌上市，共计发行2500万股公司Z类普通股，募集资金近200亿港元。当天，B站开盘价为790港元/股，跌破发行价的808港元/股。截至3月31日，B站连跌两天后转升，报收828港元/股，涨幅3.5%。
对于首日破发，B站董事长兼CEO陈睿公开回应称，上周中概股遭遇“黑天鹅”事件的情况下，B站“能够顺利上市已经算是成功了，长期的股价更值得关注”。陈睿还感叹，“有一种‘Yesterday once more’的感觉。”2018年3月28日，B站在美国纳斯达克上市，也经历了开局“飘绿”的相似情境。
此次回港上市，募集到的钱会怎么花呢？根据B站的招股计划，募资额的50%，也就是100亿港元，将被投入到内容上。这个金额或许可以和陈睿此前声称的“B站月活可以在2023年达到4亿”结合起来看。
B站源起于2009年，逐渐从二次元爱好者的小站发展为年轻人分享兴趣的视频社区，形成了UP主-内容-用户的生态。目前，B站的内容主要分PUGV（UP主生产内容）和OGV（专业机构生产内容）两类，营收构成则包含了游戏、增值服务（会员和直播）、广告和电商四大板块。
自2018年登陆美股市场，B站先后获得了腾讯、阿里巴巴和索尼的战略投资，总市值一度拉升超10倍、最高接近600亿美元。与此同时，B站的营收也日益扩大：据其招股书，2018年-2020年三年间，营收规模分别为41.28亿元、67.77亿元、119.98亿元。截至2020年四季度末，B站月活用户达2.02亿，已接近公司在两年前定下的2.2亿目标。
值得注意的是，除了大众熟知的低成本、高留存的PUGV以外，近3年来B站的用户增长，离不开其在OGV领域的发力，即自制内容和外部内容库的不断扩充。前者包括了晚会、综艺、剧集、纪录片等，后者则以B站5.13亿港元认购《我不是药神》出品方欢喜传媒9.9%股份、获得其内容独播权为代表。
反映到财务数据上，OGV的推出和配套的烧钱营销，直接推动了付费“大会员”的增长。截至2020年四季度，B站拥有的正式会员已达1.03亿，月均付费用户1480万，平台付费比率从2018年的3.9%增长至2020年的8%。
总体上看，B站的用户增长还为广告和直播业务带来了较为明显的增速变化。8亿买下《英雄联盟》三年直播权（远超行业评估的5亿元价格）、重金签下前“斗鱼一姐”冯提莫（传闻签约价格高达5000万）等，B站在电竞直播、娱乐直播等领域的布局姿态是张扬的。
受此影响，直播打赏收入同大会员付费一起，被算进“增值服务”一项，在2019年四季度（占总营收57%）、2020年四季度（占总营收33%）均创造了超越游戏业务的收入，成为B站第一大收入来源，促成了营收结构的良性变化。此前，B站因其营收高度依赖游戏收入，而游戏业务以渠道代理为主、缺乏自研创新，备受质疑。2017年，B站的游戏收入占比一度超过了80%。
虽然营收结构有所改善，但B站仍未脱离营销费用占收入比重过高、增收不增利的局面。2018年-2020年，B站的净亏损额分别为5.65亿元、13.03亿元、30.54亿元。若按陈睿的新目标，想通过内容来拉动用户增长、促进用户转化，PUGV和OGV都还都各自面临着面挑战。
在PUGV方面，版权和创作者被抢的隐忧正不断浮现。
截至2020年四季度，PUGV对平台总观看量的贡献已超过90%，但另一个基本事实是，UP主们使用的大量视频素材，来自于其他影视作品和节目。据招股书披露，目前B站已卷入至少110宗被指控侵犯第三方版权的诉讼。
与此同时，作为B站核心优势支撑的UP主们，也正受到其他平台的冲击。以字节跳动旗下的西瓜视频为例，主打0-30分钟长的“中视频”、用户年龄跨度大、题材从生活、三农向泛生活、泛知识和亲子母婴等拓展的西瓜视频，一直尝试从外部平台“挖人”，并依托字节跳动对创作者诱以高额补贴和头条、抖音、西瓜视频三平台的流量扶，未来更可能有“保底+分成”模式的落地。据不完全统计，西瓜视频独家签约的创作者已有许多曾是活跃在B站的头部作者，如高中理科教师李永乐、巫师财经、渔人阿烽等。
除此之外，从2020年财报来看，截至2020年四季度末，抖音日活突破6亿，快手2.6亿，而B站的日活虽一直增长，也只有5400万。在利益和流量的双重诱惑下，多数内容创作者或无法拒绝在其他平台同步更新内容。
OGV板块，B站将面临的风险则是相对难以预料的。
首先，OGV所带来的大会员收入与其内容成本能否相抵、进而推动盈利？李旎曾在2020年三季度财报电话会上透露，自制青春题材剧集《风犬少年的天空》（B站与欢喜传媒合作出品）和自制综艺《说唱新世代》在会员和广告收入上都“超出了预期”，已在回报上实现正循环。李旎称，短期来看，这类自制内容的内容成本跟会员、广告收入的比例是保持稳定的。不过，由于销售和营销开支的增加，B站亏损仍在扩大，陷于“增收不增利”的局面中。
另基于“爱腾优”等头部在线视频平台的财报表现来看，平台亏损主要就是因为内容成本（包括影视制作、版权认购等）居高不下，爱奇艺的内容成本及营销费用甚至在2018年一度接近100%。平台间竞争是版权内容成本快速增长的主要推手，如900万元一集的《如懿传》。
据QuestMobile披露的数据，用户高度集中在年轻人群体的B站，总用户规模约为头部视频平台的五分之一。若B站想在拓展OGV和用户的同时免于上述困扰，维持其低成本UGC内容的优势，关键或许在于用户对平台的忠诚度，即会员人数、增幅和相应收入。
李旎之前表示，OGV的价值是“会员+广告+拉新+PUGV生态的反哺+IP消费”，也就是说，B站希望新用户被优质、爆款内容吸引进来，进而被涵盖生活、游戏等的PUGV粘住，实现用户增量和用户留存。
但对于B站而言，一方面，OGV的“破圈”效果尚未得到用户数据的强力支撑。2020年二季度，陈睿曾在财报电话会上表示，新增用户群体和老用户的区别不大，仍是在20岁左右。而半年后在四季度财报会上，陈睿又介绍道，“去年新用户中出现了大量85后群体”，85后用户已占86%，超越国内其他主流视频平台。我们未能了解到详细的用户年龄层分布。新增的85后用户数量究竟有多少，其中愿意付费、持续付费，对B站社区产生依赖的又有多少呢？
另一方面，用户大盘的增长，是否会反过来削弱B站的社区氛围的稳定性、活跃度，用户的粘性？简单讲，“二次元”以及背后的亚文化圈老用户会不会被新用户挤走？如果从招股书中披露的“活跃用户使用时长”一指标来看，上述问题的答案是否定的：过去3年，B站平均月活用户规模从xx亿增长至2.02亿、且单个活跃用户连续2年每天使用时间达80分钟以上。
然而，视频化时代，在线视频平台的用户平均使用时长已超越了过往的想象。以短视频为代表，据中国网络视听节目服务协会发布的《2020中国网络视听发展研究报告》，截至2020年6月，短视频用户的人均单日使用时长达到了110分钟。B站的用户粘性，接下来该怎么量化呢？
最后，一些细微的迹象不该被忽视。
2020年底，不同于打响“破圈”之战的第一届新年晚会，第二届“最美的夜”虽然在直播人气峰值上较第一届翻了3倍，但豆瓣评分却从9.1下滑到了6.7。
2021年初，B站动画区头部UP主Lexburner，因其创作内容涉及女性歧视，引发用户不满。随着事件的发酵，苏菲、元气森林、诗佩妮等近10家品牌商相继宣布，抵制侮辱女性相关言论，取消在B站的广告投放或赞助。
陈睿曾在2019年接受《晚点Latepost》采访时强调，B站是community first而不是user first，满足社区比满足用户更重要。那么此次事件，明面上是商家作为主流文化、视野和更多用户流量的代表，介入、选择、改变，内里或许是社区和用户的两败俱伤。