三年不到鉅虧26億、現金流出近16億：一起教育“上市即巔峯”？

12月4日，一起教育正式登陸納斯達克，發行價10.50美元，募資規模為3.3億美元。上市首日，一起教育股價高開低走，盤中跌破發行價。

資本市場的顧慮可見一斑。2018年來，一起教育累計鉅虧26億，現金淨流出16億，上市與其説“上岸”，不如説“續命”。

問題是，上市融來的這筆錢，能給一起教育“續多久的命”？

一頭扎進K12在線大班課的“紅海”

一起教育成立於2011年，最初的定位是補充公立校教育場景的學習產品。

根據財報，一起教育為全國超90萬教師、5430萬學生、4520萬家長提供教學、學習和評測應用。目前服務全國7萬所學校，覆蓋全國三分之一的公立中小學。但這所謂的上億用户，實際上並未給一起教育帶來多少收入。

財報顯示，一起教育的絕大多數收入來源於K12在線大班課。2017年始，一起教育加入在線大班課的爭奪；2018年，其K12在線大班課的收入為0.94億元，佔總營收30%。到2019年，這項收入達到3.6億元，佔比暴增至89%。到了今年前三季度，這項收入已達到7.51億，佔比進一步增至93%——按此比例計算，一起教育的公立校增值服務收入只有不到5700萬。這意味着，雖然歷經近10年的發展，一起教育的To B業務卻始終不温不火，真正有起色是在最近三年涉足在線大班課之後。

一起教育的在線大班課究竟在行業內處於怎樣的地位？一起教育並沒有公佈正價課付費人次。財報披露，截至2020年9月30日，一起作業學生端日活躍為680萬，月活躍用户為1950萬。雖然號稱“國內課外K12在線大班課服務TOP 5”，但這項排名中，有一個關鍵限定詞“在線K12大班課”——嚴格來説，學而思、猿輔導等旗下課程品類更加豐富的公司，可能沒有被計算在內。

2019年，一起教育的付費課程人數為72.6萬。2020年前9個月，在線K12輔導服務付費課程入學人數為116.8萬，同比增加188.4％。根據公開數據，2020年猿輔導的暑期長期付費用户為160萬人次，作業幫暑期正價班學員就讀數超過171萬人次——一起教育與頭部機構仍然有不小的差距。

對比上市公司，一起教育的付費課程人數與跟誰學正價課付費人次相當，後者三季度正價課付費人次為125.6萬。但兩者正價課學員的價值卻又有很大不同：跟誰學僅第三季度的收入就達到19.658億元，一起教育前三季度的營收只有8.08億元。一起教育前三季度的營收之和僅相當於跟誰學單季度營收的40%左右。

再來看網易有道，三季度有道正價課付費人次達49.9萬，精品課銷售額8.8億元，也高於一起教育三個季度的總營收。以此粗略推算，一起教育的正價課學員質量可能與上述機構還有很大差距；正價課用户量也可能遠未達到第一梯隊，突圍壓力很大。

前三季虧損即超去年全年

對於一起教育而言，K12在線大班課業務或許是一把雙刃劍。

積極的一面是，該業務確實帶來了整體規模的大幅提升。特別是進入2020年，站上風口的一起教育，前三季度實現營收8.08億元，同比大幅增加277.6%。前三季度已經是去年全年營收近2倍。

但需要看到的是，K12在線大班課業務發展的同時帶來了成本費用的陡增。前三季度，僅營銷費用就高達8.51億，營銷開支甚至超過了營業收入。

橫向對比網易有道來看，一起教育的費用構成非常特殊。營銷費用雖高，但其他費用開支竟同樣高企。其中研發費用高達4.23億，一般及行政費用達1.83億，均明顯超過網易有道。網易有道將大量資金用於市場開拓，而一起教育卻被研發和行政費用牽扯很大精力。在燒錢大戰的關鍵節點，這樣的資金分配情況，很容易對一起教育的用户增長產生消極影響。

此外，費用高企也帶來了一起教育的鉅額虧損。前三季度，一起教育淨虧損9.75億元，同比增加24%，虧損額超越了去年全年。從2018年以來，一起教育分別虧損6.56億、9.64億、9.75億，累計虧損近26億元。常年鉅額虧損下，一起教育未來的經營壓力巨大。

最直觀的是經營活動現金流，2018年、2019年以及2020年前三季度，一起教育常年處於現金淨流出的狀態，分別流出4.19億、6.31億和5.26億元，累計現金流出高達15.77億元，而這一時段的累計營業收入為15.25億元。縱觀其他上市公司，無論是有道還是跟誰學，都沒有出現如此大幅度的現金淨流出。這樣的經營狀態，風險隱患不小。

另外，資產負債情況也已展現了經營層面的壓力。2018年至今，一起教育的總負債持續上升，資產負債率從23.8%一路陡增到85%、擴大了2.6倍。現金情況則從2018年末的12.53億減少到今年9月末的8.14億，縮水逾三成。三季度末的8.14億現金，按一起教育的“燒錢速度”來看，甚至可能無法支撐未來三個季度的經營。

此前，一起教育累計進行了7輪融資。2015年以前，基本保持每年一輪的頻率。而從D輪到E輪，一起教育用了將近3年時間；從2018年完成E輪2.5億美元融資後，一起教育再也沒有獲得新的融資。

而在多達7輪融資之後，資方的話語權正越來越重。股權結構顯示，順為資本持股20.2%，已經是一起教育的第一大股東。並且，順為不只是持有普通股，還持有大量優先股。

沒有新融資進場，資方的話語權又越來越重——一起教育的上市，頗有為經營輸血而被“裹挾上市”的意味。

千億美元市值“路漫漫其修遠兮”

雖然創始人曾貴為新東方最年輕的分校校長；雖然新東方“三駕馬車之一”的王強曾擔任過董事長；雖然獲得了真格基金、老虎基金、淡馬錫、順為資本等知名機構投資，但一起教育眼下仍然如履薄冰。

一方面，在線大班課的燒錢大戰正步入白熱化階段。無論是未上市的猿輔導、作業幫，還是已上市的跟誰學、網易有道，營銷大戰愈演愈烈，且投入力度極大。網易有道CEO周楓曾明確表示，今年是企業快速起量，進行規模化發展的重要窗口期，以後跑出新玩家的幾率明顯變小。

對一起教育來説，雖然可能不想燒錢但身不由己。前三季度高達8.51億的投入已經説明了問題，接下來一起教育可能還會繼續追加投入。但3.15億美元的上市融資，能夠支撐一起教育經營多久？按照目前的虧損程度，可能最多支撐僅1年，壓力可見一斑。

另一方面，其To B業務的變現依然困難。To B業務主要是為公立校提供增值服務進而收取費用，或者向一起學網校導流。但從目前看，一起教育為超過90萬教師、5430萬學生、4520萬家長服務，卻似乎只換來了116.8萬付費用户，轉化率非常低。而一起教育提升轉化率的手段或也十分有限。

今年7月，王強離任董事長時曾表示，“教育賽道將出現一兩個一千億美元市值的公司，一起教育是其中一個”。目前來看，鉅額虧損、現金大幅流出、燒錢大戰看不到盡頭，一起教育實現千億美元市值的夢想，恐怕要走很長的路。