開源證券孫金鉅：創業板盈利向頭部集中

　　一、中小創2019年業績拐頭向上，2020Q1疫情影響再次回落

　　2019年中小創業績整體實現修復，淨利潤增速拐頭向上，商譽減值風險亦有所下降。截至2020年4月30日，中小創合計1733家公司（剔除2020年上市的27家和延遲披露的暴風集團）已全部完成2019年年報的披露。整體來看，在經歷了2018年商譽大幅減值的業績滑鐵盧後，中小板與創業板2019年業績增速均實現由負轉正。2019年中小板實現歸母淨利潤2216.96億元，同比增長2.16％。創業板表現更為優異，全年實現歸母淨利潤481.92億元，同比增長35.07％，剔除温氏股份和樂視網後仍然實現455.2億元，同比增長了23.34％。2019年中小創業績出現正增長的主要原因在於商譽減值的影響有所下降。其中中小板2019年的商譽減值總額為460.0億元（同比-21.02％），創業板2019年商譽減值總額393.4億元（同比-24.27％）。剔除商譽減值影響之後，2019年中小板和創業板歸母淨利潤增速分別為-2.75％、-4.47％，較2018年的業績跌幅明顯收窄（-13.87％、-29.78％），整體業績出現了明顯修復。

　　相較於2019年中小創業績明顯修復，疫情影響之下的2020Q1中小創業績再度大幅回落。其中，中小板業績韌性更強，大公司表現出更強的抗風險能力。截至2020年4月30日，中小創合計1751家公司（剔除2020Q1之後上市的10家）已全部完成2020年第一季度業績披露。自2019以來，中小創整體業績呈現出逐季改善的趨勢。2019Q1-Q4中小板累計淨利潤增速分別為-1.8％、-1.2％、3.7％、2.2％，持續呈現出弱復甦的狀態；創業板（剔除温、樂）累計淨利潤增速分別為-7.6％、-5.6％、3.3％、23.3％，Q4出現快速反彈（2018Q4商譽減值影響大）。但是在疫情影響之下，2020Q1中小板及創業板（剔除温、樂）分別實現歸母淨利潤591.04億元、170.31億元，業績再次大幅回落，分別下滑16.1％和33.9％。對比主板來看（-24.1％），中小板回落幅度較低，表現出較強的韌性，創業板則回落幅度更大。同時在疫情影響之下，中小創中的大公司體現出了較強的抗風險能力：50億元市值以下的公司（1001家）2020Q1的淨利潤跌幅較大，同比下滑了68.43％，其中有326家公司（佔比32.6％）淨利潤增速為-100％以下；而300億元市值以上的公司（100家）2020Q1的淨利潤整體繼續實現了正增長，同比增長0.72％，其中有57家公司（57％）淨利潤保持了正增長，甚至有26家公司淨利潤增速超過了50％。

　　二、創業板盈利集中、虧損分散，中小板疫情衝擊下韌性佳

　　2019年創業板（剔除温、樂，以下皆是）盈利進一步向頭部集中，而虧損分佈則更趨分散。2019年全年來看，創業板中85.28％的公司實現盈利、14.72％的公司為虧損狀態，其中合計實現盈利1272.56億元，較2018年的1099.47億元增長了15.74％；虧損總額為817.36億元，較2018年的815.75億元略有提升。具體來看，創業板盈利進一步向頭部公司集中，其中前十大盈利公司合計實現盈利238.79億元，佔所有盈利公司整體盈利的比例為18.77％，較2018年的15.86％進一步有所提升。對於虧損公司而言，2016年以來創業板虧損公司的佔比逐年遞增，從2016年的3.53％提升至了2019年的14.72％，再創歷史新高。虧損範圍雖然持續擴大，但是虧損公司的分佈則更為分散。創業板前十大虧損公司佔所有虧損公司虧損總額的比例已從2016年的82.2％降至2019年的34％。疫情衝擊之下，2020Q1創業板盈利頭部集中、虧損擴大化的趨勢更為顯著。2020Q1在疫情的影響之下，創業板整體業績遭受重創，虧損公司佔比進一步由2019年的14.72％提升至33.25％。而在虧損擴大化的背景下，創業板前十大盈利公司2020Q1實現淨利潤66.00億元，佔創業板盈利總額的比例則延續2019年持續向頭部集中的趨勢，進一步提升至27.13％。同時，隨着虧損公司數量的增加，2020Q1創業板虧損的分佈亦更為分散，前十大虧損公司佔虧損總額僅為24.7％，平均虧損金額為2724萬元、虧損金額中位數為1567萬元。

　　2019年中小板虧損金額提升拖累業績增速，但虧損的比例已開始收窄。2019年全年中小板盈利公司合計實現盈利3540.68億元，同比增長15.59％，虧損公司合計虧損1323.76元，同比增長了21.82％。由於虧損公司虧損金額的大幅提升拖累中小板2019年業績增速僅2.16％。不過2019年中小板公司中盈利企業數量佔比達到86.00％，虧損公司數量佔比14.00％，虧損比例較2018年（15.05％）收窄。

　　受益於豬週期，2020Q1疫情之下中小板抗風險能力顯著強於主板和創業板。2020Q1受疫情影響，中小板業績同比下降16.1％，但對比創業板（-33.9％）及主板（-24.1％）來看，整體業績增速下滑幅度較低，表現出較強的抗風險能力。分拆板塊內部的增速結構來看，中小板業績增速在-100％以下的公司比例為25.4％，低於創業板的28.28％和主板的25.5％；而業績增長幅度高於100％的公司比例為12.5％，高於創業板的12.5％和主板的8.9％。高增長公司佔比高以及業績大幅下滑公司佔比低是中小板在2020年第一季度整體業績韌性相對較強的核心原因。具體來看，2020Q1中小板業績增速超過8倍以上的公司有11家，分別為ST東海洋、唐人神、高德紅外、大北農、姚記科技、茂碩電源、金溢科技、天康生物、拓日新能、大立科技和牧原股份。其中，唐人神、天康生物、大北農、牧原股份主要受豬週期影響，生豬價格較高使得公司業績大幅增長。

　　三、2019年電子行業貢獻最大，2020Q1農林牧漁逆市領跑

　　2019年中小創個股中，電子、農林牧漁（剔除温氏股份）、電氣設備等行業淨利潤規模大的同時增速較快。從淨利潤規模來看，電子、醫藥生物、化工、銀行、農林牧漁位居前五，合計實現淨利潤1571億元，佔中小創整體業績的58.8％；而通信、機械設備、有色金屬、傳媒（剔除樂視網）為虧損。從行業增速角度來看，家用電器、農林牧漁、電氣設備、汽車等行業全年增速領跑，且以上四個行業增速均在4倍以上。綜合來看，電子、農林牧漁（剔除温氏股份）、電氣設備三大行業淨利潤規模大的同時保持了快速的增長。

　　2020Q1受疫情因素影響，僅農林牧漁、銀行、電子三大行業實現正增長，農林牧漁、食品飲料、醫藥生物等行業同比增速較2019Q4顯著改善，疫情之下體現出較好的抗風險屬性。中小創中醫藥生物行業的業績佔比最高（貢獻了達15.1％），2020Q1實現淨利潤114.93億元，同比下滑了9.6％，但環比增長226.9％。農林牧漁行業業績增速最快，同比增長1041.4％，主要系非洲豬瘟疫情影響之下，一季度生豬價格較上年同期大幅增長，牧原股份、正邦科技等公司均實現業績大幅增長。此外，農林牧漁、食品飲料、醫藥生物等行業2020Q1的增速較2019Q4出現了顯著的改善，在疫情之下表現出較為良好的抗風險性。

　　四、政策放鬆助力，2020年中小創全年業績有望回暖

　　併購重組政策放鬆助力外延併購回暖，展望2020年，外延對中小創公司的業績貢獻將由負轉正。2019年10月，證監會修改了《上市公司重大資產重組管理辦法》，對併購重組政策進行了大鬆綁。隨着併購重組政策的持續鬆綁，2019年中小創併購重組已經出現了顯著回暖。化工、機械設備、計算機行業併購熱度顯著升温，而傳媒行業併購持續降温，整體併購重組“脱虛向實”的趨勢顯著。2019年創業板完成重大資產重組的公司數量達43家，同比增長48.3％，涉及金額554.6億元，同比增長29.4％；2019年中小板完成重大資產重組的公司數量達34家，數量繼續下滑，但併購規模達1455.44億元，同比增長14.3％。受外延併購回暖驅動，中小創外延業績貢獻也顯著回暖。2019年創業板外延業績貢獻25.64億元，同比增長12.2％，中小板外延業績貢獻119.49億元，同比增長241.3％。此外，2014-2016年牛市併購高峯的後遺症商譽減值在2017-2019年集中爆發，考慮商譽減值的影響，2019年外延對中小創的業績仍舊為小幅負貢獻。展望2020年，在政策持續鬆綁的推動下，併購重組市場已開始顯著回暖，我們預計2020年併購重組市場規模將延續回暖，外延公司業績貢獻也將繼續提升。同時商譽減值風險在經歷了2017-2019三年的釋放之後將大幅降低，因此我們認為2020年外延對中小創公司的業績貢獻將由負轉正。

　　再融資政策放鬆助力2020年定增市場迎來翻倍以上增長，助力中小創業績回暖。2017年再融資政策加嚴之後，整體定增市場迎來了持續的下滑，定增融資規模從2016年巔峯的1.086萬億元持續萎縮至2019年的1247億元，中小企業直接融資的渠道受阻。2020年2月14日，證監會修訂發佈了再融資新政，從供需兩端對定增市場進行了全方位的大鬆綁。再融資新政在提升折價率上限、縮短鎖定期、放鬆減持限制、降低參與門檻四位一體全面提升了定增市場對於資金方的吸引力，解決了定增市場核心的需求問題。2018年以來定增市場持續發行困難，定增發行失敗的比例持續超過50％，並且還存在眾多發行不滿額的情況。再融資新政的落地將保障定增市場發行的成功率，僅成功率的提升就能保障定增市場規模迎來翻倍以上的增長。同時發行條件的放寬、發行成功概率的提升又將進一步刺激更多的上市公司選擇定增進行融資，定增市場將迎來黃金髮展期。再融資新政發佈之後，上市公司新發預案端的融資規模已經出現了大幅的回暖，月均新發融資預案融資規模由此前的300億元左右快速飆升至3月份的1280.4億元和4月份的2246.3億元。併購重組政策的放鬆推動外延併購對中小創業績貢獻比例的提升，商譽減值風險的下降推動外延併購對中小創的業績貢獻由負轉正。同時疊加再融資政策放鬆後定增市場的快速復甦，中小創公司直接融資通道恢復，內生增長動力進一步增強。政策放鬆的助力之下，中小創業績在一季度受疫情衝擊較大的背景下全年仍有望回暖。