中金：有關近期地方專項債前置發行及特別國債的一些推測
來源：中金點睛
4月29日有關部門公佈，全國人大將於5月22日召開[1]，市場對今年財政預算赤字，特別國債及地方債相關討論再次升温。近三次政治局會議均提出將發行特別國債[2]，此外上週財政部表示再提前下發1萬億元地方專項債額度、併力爭在5月底前全部完成發行[3]。結合歷史經驗及我們對今年經濟走勢和財政力度的判斷，本文中，我們分享一些有關特別國債和地方專項債的發行額度、方式、用途等問題的推測。此外，我們重申，特別國債和地方專項債的發行、擴容需要放在今年整體財政多方位擴張的總框架下觀察，而貨幣政策大概率在節奏和體量上配合財政寬鬆。
特別國債額度或達1萬億元左右（GDP的1％）、大概率上半年公佈；2020年地方專項債總額度可能同比擴張1.5 - 2萬億元，達到3.6 - 4萬億元（GDP的3.5％ - 4％）。
地方債層面，今年已提前下達專項債額度2.29萬億元（含將於5月底前發行的1萬億元）、超去年全年2.15萬億元的總淨髮行量。考慮到今年疫情“百年一遇”對增長的衝擊，政治局會議明確提出擴大一般公共預算赤字率，發行特別國債、及擴容地方專項債。我們測算海內外兩波疫情累積壓低今年GDP增長7-8個點，財政在各個層面均可能明顯寬鬆。以上三個分項加總，財政淨融資可能今年合計比去年擴張3-4萬億元，達GDP的3-4％，成為財政寬鬆的重要組成部分。
從特別國債的發行及認購方式來看，本次發行可能與1998年更為相似、商業銀行可能成為認購主力。
歷史上共有3次特別國債發行，包括2次新發和1次續發。首次特別國債發行為1998年8月，當時在亞洲金融危機和國內景氣下行的雙重衝擊下，企業盈利大幅下行、商業銀行資產質量惡化。財政部向四大商業銀行定向發行30年期特別國債2700億元（約佔GDP的4％），所籌資金用於補充四大商業銀行資本金。配合特別國債發行，央行在1998年3月將存款準備金率下調5個百分點、釋放2400億元資金。另一次新發為2007年，但背景與用途和1998年完全不同。財政部2007年分批發行共1.55萬億元特別國債，向央行購買外匯儲備及匯金公司股權，成立中投公司。1.55萬億元特別國債中，1.35萬億元向農行定向發行、隨後央行向農行購買這部分特別國債；其餘2000億元公開發行（認購機構包括銀行、保險機構等）。
需要注意的是，定向發行的1.35萬億元特別國債，最終僅引起央行資產負債表中資產端的調整（外匯資產下降1.35萬億元、對政府債權上升1.35萬億元），對負債端則無影響，未對流動性造成實質衝擊。本次特別國債發行可能與1998年更為相似，商業銀行將成為出資認購的主力，而央行將向商業銀行提供一定的流動性支持。
為配合特別國債與地方債順利發行，央行可能採取加大流動性投放、降準、引導利率下行等措施，其中降準效果最理想。
由於新下達的1萬億元專項債額度大概率在5月底前全部發行，特別國債發行可能隨後啓動，鑑於5月税期流動性有一定缺口，6月底季末流動性也面臨季節性收緊，我們預計央行可能採取加大流動性投放、降準、引導利率下行等多種方式配合債券發行，其中降準無論從操作成本和流動性匹配程度上都是更優選擇。5月降準的概率上升，而特別國債與地方債發行對總體流動性的衝擊可能相對有限，收益率曲線有望保持相對較為陡峭的形狀。
我們預計資金的主要用途包括填補因收入下降產生的被動赤字擴張，疫後紓困、及擴大政府主導投資；部分地方債可能用於推進中小銀行有序去槓桿補資本。
受疫情及防疫措施影響，今年上半年一般性公共預算及政府基金（土地交易）收入都可能大幅下降，加大中央加地方財政收支缺口或達3-4萬億元[4]。擴內需方面，除了少量的消費相關補貼和轉移支付，圍繞新型城鎮化的相關基建投資有望成為地方專項債投資的重點領域。我們觀察到，在今年1季度的地方專項債淨髮行中，我們測算約7成的投向是市政民生、交通運輸、產業園區這三個投資領域，而去年這三項合計僅佔15％左右。此外，疫情爆發以來，政府出台了一系列紓困措施，包括減税降費、擴大失業保險覆蓋範圍、加強低保保障力度等，擴大政府債券淨融資將為保障政府開支、落實紓困措施提供有力支持。在疫情衝擊下，中小銀行面臨的資本金壓力加劇、局部風險暴露的概率有所上升[5]，地方專項債中可能安排部分資金幫助中小銀行補充資本金/加速問題銀行重組。
圖表： 今年地方專項債大部分用於廣義基建類項目…
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：而去年這部分用途的佔比較小
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
我們重温此前財政政策預測框架，考慮疫情衝擊及紓困需求，今年廣義層面的財政赤字率可能擴張6-7個百分點，其中大部分通過增加政府及準政府部門淨融資實現。國債、特別國債及地方債之外，也可能加大政策性銀行債及國有企業債券淨髮行，包括城投債、鐵道債。
如我們此前測算，新冠疫情對全年經濟增長的衝擊約為7-8個百分點[6]（不考慮政策對沖）。目前全球疫情發展仍有較強的不確定性、尤其考慮到“第三波”疫情蔓延，外需對經濟的衝擊可能比預期更久、更深。鑑於此，我們預計今年廣義財政赤字率將擴張6-7個百分點[7]，其中“被動”財政擴張3-4個百分點（由財政收入減少引起的赤字增加），而此外有利於提振經濟增長的“主動”財政擴張體量可能達到3個百分點、即3萬億元左右。在6-7個百分點的廣義財政赤字率擴張中，社保降費貢獻約1個百分點[8]（1萬億元），其餘部分多靠加大政府淨融資完成。用途方面，僅靠減税降費、及行業和的確層面的補貼紓困，很難達到今年所需財政主動擴張的“體量”。圍繞新型城鎮化，加大政府主導投資是“長短皆宜”的政策必選項，符合近年政府政策選擇的框架。由此，除國債、特別國債及地方債之外，我們預計政策性銀行債及包括鐵道債在內的國有控股企業的債券淨髮行也有望擴容。值得注意的是，今年前四個月信用債淨髮行已達2.5萬億元，大幅高於去年同期1.3萬億元的水平，其中國企及地方政府是同比擴容的主要動力。隨着海外疫情升級、以及對外需預期的進一步下調，財政主動擴張力度有望進一步加大。向前看，內外需分化確定性強、且較有持續性。此過程中，預計貨幣寬鬆將配合財政擴張，央行可能繼續通過投放再貸款、降準、引導利率下行等“價”和“量”相結合的方式支持財政紓困及促內需的一系列政策。
圖表： 有疫情 vs． 無疫情條件下一般公共預算收入的模擬路徑
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表： 有疫情 vs． 無疫情條件下政府性基金收入的模擬路徑
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表： 我們預計“被動”財政赤字將擴張3-4個百分點（不考慮主動減税降費部分）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 廣義政府融資渠道一覽
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 今年信用債淨髮行大幅擴容，其中國企及地方平台貢獻較大
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
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[1]http://www.xinhuanet.com/politics/2020-04/29/c_1125921852.htm
[2]http://www.12371.cn/2020/04/17/ARTI1587121500545171.shtml；http://www.12371.cn/2020/03/27/ARTI1585308117648355.shtml；http://www.xinhuanet.com/politics/leaders/2020-04/29/c_1125924520.htm
[3]http://finance.sina.com.cn/roll/2020-04-21/doc-iircuyvh8965702.shtml
[4]請參見我們2020年3月29日發佈的中國宏觀簡評《中國增長回到5％將需要多大的財政寬鬆力度？》。
[5] 請參見我們2019年6月2日發佈的中國宏觀簡評《中小銀行去槓桿的宏觀影響》。
[6]請參見我們2020年3月23日發佈的中國宏觀專題報告《全球疫情加速升級，下調中國增長預測》以及2020年3月29日發佈的中國宏觀簡評《中國增長回到5％將需要多大的財政寬鬆力度？》。
[7]請參見我們2020年3月29日發佈的中國宏觀簡評《中國增長回到5％將需要多大的財政寬鬆力度？》。
[8]請參見我們3月9日發佈的中國宏觀簡評《如何追蹤廣義財政的“抗疫”寬鬆力度？》。