導 讀
近日，萬達商管發佈2019年債券報告，目前存量物業基本消化完畢，輕資產廣場數量不斷增加，企業正逐步邁入輕資產化轉型正軌中。
01
戰略轉型致營收淨利下滑投資物業營收穩步增長
02
商業運營毛利率保持較高水準2020年盈利端將有所承壓
商業物業運營毛利率保持較高水準，具備一定領先優勢。2019年，萬達商管總體毛利率為53.7%，較去年提升3.9個百分點，分部來看，營收佔比較高的投資物業租賃及管理、物業銷售的毛利率分別為76.3%、37.0%。投資物業方面，受到新開業廣場數量持續增加影響，近年毛利率有所下滑，但與新城、大悦城等同行相比，毛利率依舊保持在較高水準。單店營收貢獻上，2016-2019年，萬達商管的年單店營收由約1億元逐步升至1.1億元，而新城的單店營收則介於0.4-0.6億元。與同樣重點佈局三四線城市、單店體量相似的新城吾悦廣場相比，萬達廣場在單店創收方面具備一定先發優勢。但與一些圍繞一二線城市佈局企業相比，如華潤、龍湖、大悦城以及一些港資投資物業運營企業，企業在單店創收及核心區位的地標性廣場打造還具備提升空間。
公允價值、投資收對淨利潤影響較大，核心淨利率介於10%-15%。2019年，萬達商管的淨利率達到31.9%，較去年同期上升2.1個百分點，但值得注意的是，由於新開業萬達廣場數量的增加以及租金收入的不斷提升，商業廣場的公允價值變動成為企業税前利潤的主要來源之一，2017年-2019年，商業廣場的公允價值變動佔税前利潤的比重介於35.8%-56.5%，此外，近年陸續剝離存量物業開發項目也導致企業的投資收益波動較大，若剔除這兩部分影響，企業的核心淨利率則處於10%-15%。2020年一季度，由於受到新冠疫情的影響，線下商業廣場紛紛關停，中小微商户經營困難，2月7日，萬達商管對全國323個萬達廣場內所有商户免除自1月25日至2月29日的租金及物業費，減免金額超過40億元。疫情之下，商業廣場的出租率及租金收入都將受到一定衝擊，公允價值變動也會受到影響，今年盈利端將會有所承壓。
03
債務結構穩健，融資渠道暢通
融資成本具備優勢，多元融資渠道暢通。融資成本方面，根據企業2019年債券報告披露數據來看，存量債券整體融資成本介於4.7%-6.8%，且近年整體呈現下行趨勢。2020年一季度，萬達商管接連通過中期票據、ABS、小公募債券等多種方式進行融資，合計融資額度超百億，其中為期3年，額度為50億元的中期票據融資利率僅為4.89%，企業目前整體融資渠道較為暢通，具備一定的融資成本優勢。
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龍湖商業起步於2000年，龍湖拿下重慶北城汽車修理廠地塊，該項目是龍湖的首個天街項目，在此之後打開了龍湖商業佈局的大門。2010年是龍湖商業發展發力的“元年”，彼時國內商服用地供應大幅上漲，而且人均GDP的快速上漲也拉動了對商業的巨大需求，龍湖2010投資物業項目個數達到16個，較於2009年增加了12個。到2011年，龍湖明確商業發展戰略，成為龍湖繼物業之外的另一道主航業務，商業運營收入也逐漸成為整個上市公司收入增長，以及利潤上升的重要一極，彼時龍湖開業有7個商業項目，持有開業面積達到43.89萬方。較早的商業佈局，使得龍湖對自身商業的定位、以及發展佈局作出了恰當的梳理，到2012年，龍湖明確地列出了商業項目的3條產品線：天街、星悦薈、家悦薈。投資物業項目個數增長到25個，已開業項目10個。而後龍湖加速商場的開業速度，2013年起其商場的開業建面年均同比增長30%左右。截至2019年上半年，龍湖投資物業總儲備項目（含已開業）有80個，建面共計1013.5萬平方米。到2019年底龍湖已開業商場39個，建面超過380萬平方米，而隨着龍湖商業土儲的逐年釋放，到2020年龍湖預計開業商場超50個，而龍湖目前持有的八十多個項目，這些項目將會在未來幾年釋放，將加大龍湖商場的營業收入。