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核心觀點
中國生物製藥(01177)2020Q1 業績符合預期，腫瘤藥、抗感染板塊實現快速增長，布地奈德、人血白蛋白有望迅速放量。我們認為帶量採購和公共衞生事件負面影響已充分體現，公司業績有望步入加速週期。同時，公司高強度研發進入收穫期，正步入創仿結合新時代。
公司 2020Q1 業績符合預期。公司 2020Q1 實現收入、歸母淨利潤、歸母淨利潤(扣除權益投資及金融資產之公允價值損益及新增可識別資產攤銷費用)62.22 億、8.62 億、8.34 億元，同比 0.2%、 0.6%、-14.6%，業績基本符合預期。
腫瘤藥、抗感染板塊實現快速增長，布地奈德、人血白蛋白有望迅速放量。公司 2020Q1 腫瘤藥業務銷售額 19.84 億元，同比 61.2%，維持強勁增長，佔總營收的比例提升至 31.9%，成為公司收入佔比最大的板塊。隨着軟組織肉瘤、小細胞肺癌等新適應症陸續放量，安羅替尼增速預計超過 80%。伊馬替尼、阿比特龍、吉非替尼、來那度胺、硼替佐米等品種均實現快速放量。2020Q1 抗感染板塊實現收入 4.16 億元，同比 41.9%，預計莫西沙星貢獻較大。同時，公司布地奈德已開始銷售，進口替代空間廣闊，目前已覆蓋 600-700 家醫院，全年銷售額有望達 7 億元。此外，公司代理的人血白蛋白預計 5 月銷售額達 6000 萬元，全年銷售額有望達 8 億元。
帶量採購和公共衞生事件負面影響已充分體現，業績有望步入加速週期。受帶量採購和公共衞生事件等因素影響，公司肝病領域和其他類疾病領域銷售額 13.30 億、16.90 億元，同比-23.7%、-24.0%。其中恩替卡韋銷售額預計下滑超過 35%;凱紛、凱時預計也承壓明顯。但我們認為帶量採購對公司的衝擊已經充分體現，疊加國內公共衞生事件的逐步穩定和公司新產品的迅速放量，我們認為公司單季度業績已經見底，後續幾個季度將步入加速週期。
高強度研發投入進入收穫期，步入創仿結合新時代。公司 2020Q1 研發費用 9.94 億元，研發費用率提升至 15.6%，同比 1.70 PCTs，在一定程度上拖累了業績。公司在研產品迎來上市高峯，2018 年至今共 52 個新產品上市，29 個產品通過一致性評價，2020、2021、2022 年計劃上市新產品 30、34、35 個。其中和康方合作的 PD-1 已經申報生產，有望明年上半年獲批上市;曲妥珠、利妥昔、阿達木、貝伐珠單抗類似藥處於臨牀試驗 III 期，均有望在 2021 年底前上市。公司有望通過自身研發和外部合作的方式，快速實現從仿創結合到創仿結合的轉型升級，未來 5 年有望上市超過 20 種 1 類新藥。
風險因素
帶量採購導致產品價格大幅下降風險;藥品研發進展不達預期。
盈利預測及估值
公司安羅替尼銷售強勁，在研產品陸續上市，結合 2020Q1 業績，調整 2020/2021 年 EPS 預測為 0.24/0.29 元(原預測 0.27/0.31 元)，並新增 2022 年 EPS 預測為 0.36 元，扣除無形資產攤銷的 EPS 預測為 0.27/0.33/0.39 元。參考可比公司估值，並考慮公司新產品的放量潛力，給予公司 2021 年 45X PE(無形資產攤銷前)，對應目標價 16.02 港元(14.63 元人民幣)，維持“買入”評級。
（編輯：羅蘭）