36氪連續虧損，股東在哭泣

上市兩年，股價跌了超過90%。最新一份財報顯示，36氪股東權益累計虧損超過17億元。36氪的股東們的錢難道都是天上飄來的？

投資大師彼得·林奇説，對於小公司，最好等到它們有利潤之後再投資。

然而，在實際操作中，有些公司的利潤，可能只是曇花一現。比如36氪媒體業務所在的36氪控股公司（KRKR.US），2019年11月正式登陸美股市場，2019年第三、第四兩個季度，均實現了淨盈利，但之後便一直虧損。

數據統計，近20個交易日仍然在場的投資人所持股份中，只有0.65％獲利，也就是説，在場的1000個人只有不到7個人盈利，其他仍在場的993個人都在虧錢。這是一台怎樣的“韭菜收割機”呢？

12月9日，36氪發佈第三季度財報，財報顯示，歸屬於普通股股東的淨虧損、扣除非經常性損益後息税前淨虧損（Non-GAAP EBITDA）兩項指標，均同比再度擴大。同時，結合招股説明書和此前的業績報告，36氪的營收至少連續7個季度同比下降。目前，36氪的市值只有5000萬美元左右，絕大多數美股的機構投資者都不會將其列入投資範圍。

上市兩年左右，36氪的股價從14.5美元/ADS，下跌到1.32美元/ADS（截至12月10日美股收盤），總跌幅超過90%。另外，根據最新一份財報顯示，36氪股東權益累計虧損超過17億元。看來，現有36氪的股東們都已經佛繫了。

作為一家致力於“賦能新經濟參與者”的公司，什麼時候才能更好地為自己賦能？想要“讓一部分人先看到未來”，是否也應當更好地對自己股東的未來負責？為無數創業公司“指明”方向的36氪，何時能給自己指明方向？找到盈利之路，讓廣大小股民不再為“夢想”買單。

作為一家報道科技創新、創業的媒體公司，36氪目前的市值只有5000多萬美元，距離其上市時5億多美元已經跌去了90%。

36氪的收入，主要由在線廣告服務、企業增值服務、訂閲服務三部分組成。其中，從2019年至2020年第三季度，企業增值服務一直是對總營收的貢獻率最高的業務，貢獻率維持在45%以上。到2020年第四季度，企業增值服務的貢獻率下降至34.1%。

如果是其他業務的大幅增長，導致企業增值服務的貢獻率下降，就意味着36氪第二增長曲線的出現，對企業來説是件好事。但實際情況是，36氪三部分業務集體萎縮，企業增值服務收入只是下降更快一些。

從下圖可以看出，2020年開始至最新一報告期末，36氪總營收同比連續7個季度下降，而從2020年第四季度開始，36氪企業增值服務收入的跌幅超過65%，高於總營收跌幅，是拖累業績的重要原因之一。

最新一份財報中，36氪官方對於企業增值服務收入減少的解釋是，從2021年第一季度開始，36氪放棄了一些低利潤的業務，將重點向更高利潤的業務轉移，並且改變了收入確認的方式。為了讓投資人更好地理解，36氪在財報中增加了新的披露項目，總交易額（GTV）。

按照披露的GTV數據作圖，企業增值服務收入的變化情況確實好看了許多，前三季度總和同比微漲。

投資人最關心的企業盈利能力方面，36氪的表現又如何？我們用歸屬於普通股東的淨利潤衡量普通股東在二級市場投資36氪，可能獲得的收益情況，用Non-GAAP EBITDA，觀察其實際經營情況。

在整理了2019年至今的數據後我們發現，只有在2019年第三季度和第四季度，36氪上述兩項指標均為正，其他9個季度，無論站在普通投資者還是企業實際生產經營的角度看，36氪都在虧損。2019年第三季度，歸屬於普通股東的淨利潤顯著高於Non-GAAP EBITDA，推測與上市前的股權激勵政策有關。

至於36氪CEO馮大剛在財報中特別提到的，第三季度，36氪的頁面月均瀏覽量（PV）達到8.49億次，連續14個月增長，對於一個內容平台來説，確實是一件好事。但是在下圖中我們可以更清楚地看到，今年以來，PV的增長基本停滯，後續是否能恢復快速增長未知，且PV的增長沒有意味着訂閲服務收入的同步提升。

再看資產負債表，最值得關注的可能是龐大的應收賬款數額。截至2021年9月30日，36氪的應收賬款為2.035億元，佔總資產的42.7%。

註冊會計師張曉松（化名）認為，一般情況下，應收賬款數額大、佔比高，首先考慮的是應收賬款的真實性，是不是有關聯交易、虛增收入的可能。然後看賬齡和應收賬款減值準備，看有沒有壞賬等。企業應收賬款高，可能是由於市場競爭的激烈，用企業賒銷等方式去爭取客户，擴大市場佔有率，或者是企業重銷售，忽視了應收賬款等內部管理。

雖然張曉松強調，具體到36氪，還是要放在行業中具體去對比，但是上述風險是通用的，投資人需要加以注意。

總之，36氪這份財報，很難稱得上給投資人希望，畢竟沒有提到新的營收增長點，也沒有提出可能的盈利方案。

當然，如果深挖財報數據，還是有一些給投資人的好消息。

首先，36氪轉向更高利潤率的業務，在毛利率上已經有體現，今年二、三季度的毛利率，已經比去年同期有大幅回升。並且根據最近8個季度進行線性預測，36氪的毛利率很可能在未來兩三年內，恢復到2020年一季度的水平。

同樣，線性預測顯示，如果去除2019年第三、四季度，即去除兩個盈利季度的影響，只看從2020年開始的最近7個季度，歸屬於普通股東的淨利潤、Non-GAAP EBITDA兩個項指標，很有可能在明年都變為盈利。

除了財務數據，宏觀經濟的發展也可能給36氪帶來一些紅利。像馮大剛所説，硬科技、數字化轉型浪潮、元宇宙、北交所的發展等，都有可能利好36氪的商業化，增強36氪的變現能力。

夢想是要有的，但是對於公司的發展，我們必須迴歸現實。馮大剛説的這些宏觀經濟發展，究竟能如何為36氪所用，還是缺少具體方案，比如36氪有哪些具體的服務或產品，是否與他説的這些發展有關？

要知道，36氪現在面臨的現實是，根據Wind金融數據，近20日的二級市場籌碼分佈中，獲利比率僅有0.65%，平均成本9.68美元/ADS，90%的成本區間為1.73-13.95美元/ADS。而截至12月10日美股收盤，36氪的股價只有1.32美元/ADS，比平均成本低86.36%，比發行價低90.90%。

目前，36氪的前幾大股東分別為：螞蟻金服、徐傳陞（可能代表經緯創投）、馮大剛、國宏嘉信、九合創投、上海旌卓（法人代表為徐傳陞）以及劉成城，前7大股東合計持有61.38%的股權。其中，馮大剛為CEO，其持股比例，要略高於創始人劉成城。

陸玖財經留意到，馮大剛為傳統媒體人出身，曾經供職於經緯創投。經緯創投和馮大剛在這家傳媒科技公司中，擁有實際話事權。

坊間有人説，36氪可能用其內容，讓一部分讀者先看到了未來。而它的股東們，卻很難看到這家媒體的未來。