美國投顧管理的資產規模在2021年末已達128.4萬億美元，過去10年CAGR約10%，回顧行業發展歷程，以下六大趨勢值得關注：
1. 佣金自由化後折扣經紀商的出現打破了投顧服務與交易執行的強綁定關係，使其由必選屬性走向可選屬性，交易手續費與投顧費的此消彼長，伴隨着財富管理由賣方銷售向買方投顧轉型。
2. 居民財富增長、DC養老金快速發展以及居民投資需求複雜程度提升共同推動了美國居民投顧管理需求持續提升。
3. 在免傭基金的興起、產品端和客户端付費能力及意願的此消彼長等因素推動下，投顧的收入來源逐步從產品端向客户端遷移。
4. 上游產品端收費模式的變化向中游投顧端的傳導、監管政策引導以及客户對投顧與自身的利益一致性關注度的提升共同推動了投顧的收費模式逐步從銷售佣金主導向基於管理資產規模收費的費用模式轉變。
5. 投顧人員對展業自由度及提成的追求以及TAMP等B2B2C模式的興起共同推動了以獨立經紀人和RIA為代表的獨立投顧興起，誕生了不同於傳統綜合性金融機構的投顧商業模式。
6. 獨立投顧的興起亦帶動了相關產業鏈的創新，其中，RIA託管機構通過豐富的服務矩陣使RIA成為自身吸引並沉澱客户資產的重要槓桿，TAMP將賦能投顧各個展業流程的服務整合至統一技術平台上再根據投顧自身需求輸出個性化解決方案。
嘉信理財是持續創新的財富管理巨頭，其發展既推動了投顧行業的發展，同時也持續受益於投顧行業的發展，具體體現為：
1. 推出折扣經紀業務和共同基金一賬通，完成投顧客户原始積累。賬户體系作為投顧業務的投資者的流量入口，尤為重要；
2. 以龐大客户羣為基礎為RIA提供高性價比賦能，形成資產規模增長閉環。
3. 在持續通過投顧吸引客户資產的基礎上持續拓寬變現渠道，包括進軍銀行業、推出自有投顧服務和完善共同基金產品佈局。
整體來看，規模效應使公司能通過高頻經紀等業務引流，多元化的業務佈局使公司能以更多手段將自身平台上的客户資產以投顧等高價值率業務進行變現，二者共同鑄就了嘉信理財的卓越盈利能力。
風險提示：政策發生重大變動，市場劇烈波動。
目錄
正文
一、美國投資顧問行業發展六大趨勢
美國投顧行業歷史悠久，根據IAA的數據，截至2021年末，在SEC註冊的投資顧問管理的資產規模高達128.4萬億美元，註冊投資顧問一方面通過管理共同基金等集合投資工具的方式間接參與居民財富管理，另一方面也更多地開始直接面向居民提供投顧服務，現已深度參與到居民財富管理的各個環節。本文重點研究直接面向居民提供投顧服務的投資顧問，不僅包括在SEC或所在州註冊的投資顧問，也包括為投資者提供投資建議的其他專業人士，如股票經紀人等。美國投資顧問行業發展過程中展現出如下六大趨勢：
(一)折扣經紀商的誕生削弱了投顧的必選屬性，但為行業良性發展打下基礎
20世紀70年代之前，美國居民自主投資的行為較少，其投資行為大多是在投資顧問的參與下才發生的。主要原因有二：
第一，主觀意識方面，投資者教育程度較低，且大蕭條時期的痛苦記憶使美國民眾對證券投資存在一定牴觸心理，自主投資意識較差。以美林證券為代表的零售經紀商圍繞證券投資進行了一系列營銷推廣活動，疊加美國經濟在20世紀40-60年代的快速發展，股市表現良好，美國居民的投資意識開始覺醒。
第二，客觀能力方面，固定佣金制下，投顧業務與經紀業務高度綁定，投資者有時只能被動接受投顧服務。固定佣金制下居民進行證券投資的交易成本較高，證券經紀商通常會將投資顧問服務和交易執行服務打包銷售，即為客户分配股票經紀人，客户買賣證券時支付的佣金中不僅包括為交易執行服務支付的費用，也包括為股票經紀人的投資顧問服務支付的費用，客户難以實現對交易執行服務的單獨付費，大多情況下只能被動接受股票經紀人的投資顧問服務。
佣金自由化後，以嘉信理財為代表的折扣經紀商的出現，打破了投資顧問服務與交易執行服務的綁定關係，居民不再被動接受投資顧問服務，而是會根據自身需求自行選擇是否購買投顧服務，驅動投顧服務從必選屬性走向可選屬性。這一轉變之後，由於不再有與交易執行綁定的“剛性”需求，投顧行業的競爭強度提升，步入了更加市場化的良性發展通道。在投顧發展過程中，逐步形成了兩類發展路徑，第一類是站在產品角度的賣方路徑，即如何更多地銷售產品，第二類是站在客户角度的買方路徑，即如何能讓客户將更多資金交給其進行管理。
這一點與國內情況略有不同。
對於國內而言，在資管新規之前，非標理財是居民財富管理的主要模式。打破剛兑之前，非淨值化的非標理財產品在按時付息不違約的情況下，對於投資者來説“買入即所得”，即目標收益率與預期彙報完全相同。非標理財本質是一筆“債務資產”，沒有淨值波動，使得投資者買入前後並無預期差，所以，非標理財時代的投顧需求較弱。伴隨着“非標轉標”的到來，“剛兑資產”退出歷史舞台，國內真正迎來“投顧大發展”的時代。
(二)供需兩方面因素驅動近年來由投顧管理的居民資產規模持續增長
由投顧管理的居民資產規模持續上升。根據Cerulli的數據，截至2020年末，由投顧管理的美國居民資產規模達25.7萬億美元，其在2017-2020年期間的CAGR為8.2%，整體上呈現持續增長態勢。投顧管理的居民資產規模提升主要受居民資產總體規模和居民資產總規模中由投顧管理的比例這兩大因素驅動。
美國居民可投資財富規模持續增長。據Cerulli的數據，截至2017年底，美國居民的可投資資產規模為96.6萬億美元，其在2013-2017年的複合增速為8.3%。據美聯儲的數據，美國居民的金融資產規模在2021年底達到113.7萬億美元，且在過去三十餘年整體呈上升態勢，在2012-2021年期間的CAGR為7.8%。
投資顧問管理的資產規模佔可投資資產規模的比重持續增長。據Cerulli的數據，居民可投資資產中由投資顧問管理的比例從2017年的21%提升至2019年的24%，這一比例的提升有供需兩方面因素：
需求端來看，第一，以401(k)計劃為代表的DC型私人養老計劃和IRA快速發展，居民需要進行更多投資決策，但由於自身缺乏專業知識需要向專業人士諮詢。20世紀80年代之前，銀行存款和支付確定的DB型養老金是美國居民資產配置的重要組成部分，投顧服務的價值尚未凸顯，賣方代銷模式占主導地位。20世紀80-90年代，伴隨着收益不確定、自負盈虧的DC性質養老金(包括以401(k)計劃為代表的DC型私人養老計劃和IRA)快速發展，居民需要面對更多的投資決策，大部分自身不具備專業知識儲備的居民會選擇向投資顧問諮詢投資建議，帶動對投顧服務的需求快速增長。第二，隨着投資者整體年齡增長，其財務需求的複雜度提升，對專業諮詢服務的需求更旺盛。據Cerulli，對財務建議的需求已經從2015年的37%升至2021年二季度的42%(按可投資產規模在10萬美元以上的投資者家庭的百分比計)。
供給端來看，TAMP等技術賦能平台的出現以及智能投顧的發展使財富管理機構能夠以可盈利的方式向長尾用户提供財富管理服務，拓寬了客户羣體。
據Cerulli，65%的美國家庭可投資資產規模在10萬美元以下，21%的美國家庭在10-50萬美元。過去這些羣體並不是財富管理機構的服務對象，在TAMP的技術賦能下，財富管理機構能夠以可盈利的方式為這些羣體提供服務，從而為行業規模帶來廣闊增量空間。
(三)投顧機構的收入來源從產品端轉向客户端
投顧機構是位於產品端的資管機構和資金端的居民之間的中介，其收入通常可來自於資管機構和居民，但是資管機構支付給投顧機構的費用的最終來源依然是居民。
從資管機構的角度來看，較有代表性的產品為共同基金，而共同基金的平均費用率和銷售佣金率在近年來均快速下滑，從而導致資管機構向投顧機構分潤的空間減少。費用方面，費用率持續下滑。據ICI的數據，美國共同基金的平均費用率從2000年的0.99%下降至0.50%，累計下降了49%。共同基金的費用中，與投顧機構聯繫較為密切的是12b-1費用。12b-1費用是SEC於1980年批准的，允許基金公司基於資產規模的一定比例計提費用以支付和基金相關的營銷、投顧等活動，主要用於支付投顧活動。佣金方面，免傭基金份額興起，含傭基金呈現持續淨流出態勢。最初是由基金公司向投資者直銷基金份額驅動(基金公司為了吸引投資者購買，逐步選擇將前端佣金切換成12b-1費用，這樣一來投資者在購買份額時不需要付費，而是由管理人後面直接從基金資產中計提，投資者付費感較低)，此後則是由僱主退休計劃和折扣經紀商的發展推近年來，越來越多的投顧開始直接向投資者收費，這些投顧為了節省客户的投資成本也會更傾向於為投資者購買免傭基金。
從居民的角度來看，近年來美國的投資者逐步認識到了投顧與自身利益的一致性對其展業過程的影響，有更多的投資者願意通過直接向投顧付費的方式使其能夠真正做到以客户利益為中心。
為了最大程度上使投顧從客户利益出發，出現了不從產品端獲取收入、僅向客户收費的fee-only投顧機構。投資顧問通常會按照管理客户資產的一定比例收費，也稱為fee-based投資顧問，但此時投顧仍然能夠賺取產品方支付的交易佣金，例如在投顧兼任經紀人或保險代理人的情形下。fee-only投資顧問只向客户收費，因此能夠確保投顧服務的客觀公正性和與客户利益的一致性。根據SEC的數據，fee-only模式投資顧問機構已從2019年的2215家增長至2020年的2663家，同比+20%。截至2020年底，fee-only模式投顧機構的投顧數量為18716個，AUM約2.5萬億美元。
(四)投顧機構的收費模式從基於銷售規模轉向基於管理資產規模
投顧收入中，基於資產規模的收入佔比持續提升。根據PriceMetrix，2020年投顧收入中的75%為基於管理資產規模收取的，這一收費模式的轉變可從產品端收費模式變化、監管政策導向和客户偏好三個角度解釋。
首先，產品端收費模式的變化逐步向投顧傳導。自1980年SEC通過12b-1規則後，共同基金開始從基於銷售規模向投資者收取銷售佣金向基於存續規模向投資者收取12b-1費用轉變。這一轉變也導致共同基金公司更多基於存續規模向投顧機構付費。
美國勞工部的信義義務規定要求所有為退休計劃提供諮詢和管理服務的投顧要承擔信義義務，按照客户最大利益行事。該規則要求投顧披露所有可能產生利益衝突的事項，如收取的佣金收入等。此外，客户也日益關注投顧與自身利益一致性。
(五)以獨立經紀人和RIA為代表的獨立投顧興起
以獨立經紀人和RIA為代表的獨立投顧興起。投顧機構通常可分為傳統投顧和獨立投顧兩類，其中傳統投顧包括Wirehouse(主要為傳統綜合性金融機構)、全國和區域經紀交易商和零售銀行經紀交易商，獨立投顧包括獨立經紀交易商、保險經紀交易商、獨立RIA和混合RIA。據Cerulli的數據，獨立投顧管理的資產規模已由2017年底的8.4萬億美元增至2020年底的10.8萬億元，其佔投顧管理資產規模的比重約為42%。
傳統投顧機構通常為大型的綜合性金融機構，較有代表性的是摩根士丹利、瑞銀、富國和美林。
在互聯網普及之前，這些大型金融機構的總部與分支機構之間大多通過大量的電線進行連接和信息傳輸，因此這些機構也被稱為“Wirehouse”。經過多年發展，此類金融機構通常已形成了廣泛的業務佈局，涵蓋零售銀行業務、投行業務、資管業務等，具備一站式滿足客户多種需求的能力，因此通常以自身的產品和服務為基礎為投資者構建解決方案，通過投顧業務帶動其他業務發展，實現各業務之間的協同效應。整體上看，傳統投顧的商業模式可以概括為：針對客户目標，將自身業務資源整合為一個解決方案，再通過投顧輸出給客户，此時投顧服務的定位更像是資管、信貸等服務的銷售渠道。
多業務協同效應不顯著和投顧獨立性較低使得當前大型金融機構通過該模式開發非高淨值客户遭遇一定阻力。從投顧機構的角度來看，這一模式能通過多業務協同增厚收入規模，但由於非高淨值人士的金融需求較為簡單，且自身的付費能力也明顯低於高淨值人士，因此多業務協同帶來的優勢在非高淨值人士羣體中並不明顯。另一方面，投顧人員展業過程受到所屬機構干預的程度要高於獨立投顧，客户利益未必實現最大化，因此這種傳統投顧服務模式對非高淨值人士的性價比也較低。
相比於傳統的大型金融機構，以獨立經紀商和RIA為代表的獨立投顧渠道近年來迎來快速發展，市場份額持續提升。具體來看，獨立投顧的興起有供需兩方面因素：
1)供給端來看，美國投顧行業經過多年發展，形成了一批經驗豐富的投資顧問，由於在傳統投顧機構中投顧的展業過程會在較大程度上受到所屬機構的干預，而這些投顧已經具備了一定的自主獲客能力，對於展業自由度的追求驅動這些成熟投顧選擇成為獨立經紀人或者RIA，同時TAMP模式的出現使投顧可以更方便地將大量中後台支持工作進行外包，提升了獨立投顧的展業效率。
2)需求端來看，投資者對於投資顧問獨立性的關注程度提升，尤其是2008年的金融危機使投資者對於傳統大型金融機構的信任受到較為嚴重的打擊，投資者不再盲目信任大型金融機構提出的投資建議，更加關注投顧人員的獨立性。
在獨立經紀商的商業模式下，經紀商通過更高的展業自由度、更高提成比例和高性價比產品吸引投顧進入自己的平台，進而將這些投顧的客户所持有的的資產沉澱到平台上，對於現金資產，可通過現金管理服務變現，對於非現金資產，可通過產品端支付的12b-1等費用變現。此外，獨立經紀商還能基於向投顧提供的額外服務收費，例如託管、技術服務等。較有代表性的獨立經紀商包括LPL Financial、Raymond James和Ameriprise，這三家機構的客户資產規模在2018-2021年期間的CAGR分別為24.3%、13.9%和19.9%，其中LPL Financial和Raymond James的投顧數量CAGR分別為7.3%、2.8%，而同期瑞銀和美銀的CAGR分別為-4.4%、-1.1%。
RIA即註冊投資顧問(Registered Investment Advisor)，指為客户提供證券投資建議的企業。根據《1940年投資顧問法》，RIA需要在SEC或所在州註冊，其中AUM超過1億美元的RIA需要在SEC註冊，AUM低於1億美元在RIA在特定情形下也需要在SEC註冊(如管理投資公司等)。不滿足在SEC註冊標準的RIA必須在所在州註冊。雖然在SEC註冊的RIA數量小於在所在州註冊的RIA，但是其擁有的投顧數量遠高於在所在州註冊的RIA。
RIA羣體中既有小型的本地投顧機構，也有大型的跨國金融服務集團，小型機構在數量上佔優，大型機構在AUM上佔優。2021年，在SEC註冊的RIA數量達到14806個，同比+6.7%，AUM達128.4萬億美元，同比+16.7%，規模均創歷史新高。SEC註冊的RIA管理資產規模持續增長，過去十年CAGR達9.9%。相比於經紀商，RIA近年來快速發展。經紀商數量在2018-2021年期間持續下降，而同期在SEC註冊的RIA數量則實現了4.5%的複合增速。
絕大多數RIA管理規模在50億美元以下，但頭部RIA的AUM佔比在九成以上。從AUM角度來看，87.9%在SEC註冊的RIA的AUM在50億美元以下，但 AUM在50億美元之上的RIA管理的資產規模佔行業整體AUM的92.5%。
RIA的客户羣體包括個人、集合投資工具和機構，個人客户數量佔比較高，但AUM佔比低。截至2021年底，SEC註冊的RIA的客户數量達6470萬，同比+6.4%，規模為歷史新高，其中，SEC註冊RIA的個人客户的數量為5066.7萬人，佔比95.6%，但貢獻AUM為18.9萬億美元，佔比僅為14.7%。
RIA對客户承擔信義義務，相比於經紀人所遵循的合理性標準能夠更好地保障客户利益。RIA對客户負有信義義務(fiduciary dut y)，要求投資顧問始終為了客户“最佳利益”行事，包括忠實義務(a dut y of loyalty)與審慎義務(a dut y of care)。審慎義務要求投資顧問基於客户的目標，為了客户最佳利益提供投資建議。而依據忠實義務，投資顧問必須消除或者充分完整地披露可能會使投資顧問有意或無意提供不公正建議的利益衝突，使客户能夠對利益衝突提供知情同意。
RIA與經紀商二者並不衝突，二者通常以協作的形式來實現更多樣化的收費結構。投顧人員基於管理資產規模向客户收費，需要持有65號或66號投資顧問代表牌照並且該牌照需要與某一RIA相聯繫，因此多家經紀商為了能夠基於資產規模收費通常會設立一個附屬RIA。此外，RIA在可銷售的金融產品方面也受到一定限制，不能向客户銷售收取佣金的產品，如可變年金等保險產品，由此會使投顧損失一些可以創收的機會。因此，部分投顧會在經紀商和RIA處進行雙重註冊，成為混合RIA，從而向投資者提供更多種類的產品。
(六)RIA託管機構和TAMP順應獨立投顧興起潮流，實現自身業務擴張
1. RIA託管機構
《1940年投資顧問法》要求RIA若要基於管理資產規模向客户收費，則必須將客户資產交給第三方機構進行託管。但如果RIA僅向客户提供投資建議，則無需託管。託管機構的主要責任是保護投資者資產的安全。並定期提供關於賬户情況的報表。
隨着投資者更多地通過RIA進行專業的投資管理，託管機構通過吸引RIA，利用RIA的客户網絡，可以快速將大量的客户資產沉澱到自身平台之上，為後續的變現打下基礎。RIA託管機構中較有代表性的有嘉信理財、德美利證券、富達和Pershing Advisor Solutions，其中德美利證券已被嘉信理財收購。
RIA託管機構的商業模式下，託管機構通過以託管和交易服務為基礎的、包含豐富增值服務(獲客、培訓、商業諮詢、中後台支持等)的RIA賦能體系進行引流，通過RIA間接將大量客户資產沉澱至自身平台之上，再通過多元化的變現手段創收，具體包括：1)為託管的客户資產提供現金管理服務，將這些資產轉化為公司的存款或者貨幣市場基金份額，對於存款可通過利差變現，對於貨幣基金可通過管理費變現；2)公司為共同基金份額持有人提供服務，可向基金公司收費。此外，託管機構在為RIA提供展業支持服務時，也可向其收費。
2. TAMP
TAMP全稱為全託資產管理平台(Turnkey Asset Management Program)，主要面向投資顧問羣體，通過一個綜合性技術平台為其提供涵蓋營銷、獲客、開户、投資策略構建、組合再平衡、財務和數據可視化的全流程展業支持，使投顧能夠從繁雜的中後台工作中解放出來，將更多時間用於獲取客户需求和建立與客户的長期信任關係上。此外，TAMP也會為RIA提供管理諮詢服務，幫助其更好地形成和執行業務發展戰略。行業規模方面，據WealthAdvisor TAMP Survey測算，美國TAMP行業規模約2萬美元(按AUM和AUA加總計)。
需求端來看，RIA是TAMP的最主要客户羣體。一方面，投資者對投顧服務獨立性的要求提升，獨立投顧興起，使RIA的單個投顧人員所需服務的客户數量提升，為了提升投顧人員的展業效率，RIA更傾向於選擇通過TAMP的技術手段提升自身的展業效率。根據富達的數據，每個RIA投顧服務的平均客户數量在2013-2016年期間增長了20%。為了應對客户數量的增長並進一步擴張業務規模，投顧人員對技術的依賴程度提升。根據《2017 InvestmentNews Adviser Technology Study》，投顧使用的平均軟件數量在2013-2017年期間增長了24%。另一方面，相比於傳統的大型財富管理機構，RIA通常業務規模較小，其自身的中後台建設較不完善，也難以利用龐大的業務規模攤薄中後台建設所需的開支，為了既保證自身中後台支持的質量，又避免龐大的固定成本開支(在市場環境低迷時尤其會對RIA的業績帶來巨大挑戰)，RIA更傾向於通過TAMP為自身提供中後台支持。此外，投資者羣體對投顧服務數字化程度的要求提升也促使了投顧人員更依賴技術。
供給端來看，Envestnet市場份額約三分之一，明顯領先於其他TAMP。按AUM和AUA合計規模計算，美國TAMP行業排名前三的分別是Envestnet、SEI和AssetMark，規模分別為6680億美元、95.8億美元和93.5億美元，市佔率分別為33.1%、4.9%和4.6%，Envestnet領先優勢明顯。
TAMP的商業模式為：TAMP平台將自有服務的和第三方服務供應商提供的各類服務(包括獲客、託管、清算、交易、投資組合構建、商業諮詢等)整合到一個平台上，RIA根據自身需要自由選擇需要的服務支持並付費，付費形式包括基於資產規模付費、基於使用時長的訂閲付費等。對於RIA在平台上接受的第三方供應商提供的服務，TAMP需要向這些第三方供應商付費。
二、嘉信理財如何順應美國投顧行業發展趨勢實現自身成長
(一)嘉信理財：持續創新的財富管理巨頭，客户資產規模超7萬億美元
嘉信理財(Charles Schwab)是一家總部位於舊金山的金融服務公司，成立於1971年，主要提供證券經紀、銀行、資產管理、財富管理、財務諮詢等綜合金融服務。成立50餘年，嘉信理財堅持做個人投資者和投顧服務的堅定支持者，從一個小型的折扣經紀商成長為全美最大的財富管理公司之一，擁有投資者服務和顧問服務兩大業務分部，客户羣體包括個人投資者、投資顧問以及企業僱主。
嘉信理財在1975年佣金自由化之後的發展歷程可分為四個階段：
1)1975-1987年：1975年佣金自由化之後推出折扣經紀服務，憑藉高性價比吸引大量個人投資者，不斷完善線下網絡佈局，持續進行廣告投放。公司也較早通過投資於信息技術來提升交易處理效率，進一步增強了公司優勢。
2)1988-1999年：經歷了1987年的股市崩盤事件之後，公司開始走向成熟。公司一方面拓寬業務範疇，尤其是基於存續資產規模收費的業務，以降低對證券經紀業務的依賴性和收入對市場交易量的敏感性，另一方面對於兩融業務發展更加審慎。在拓寬業務範疇方面，公司的舉措主要包括開拓基金超市業務、大力開拓RIA客户羣體。對於傳統主業經紀業務，公司分別於1989年和1996年推出了電話經紀服務TeleBroker和互聯網經紀服務。
3)2000-2006年：通過組織結構優化降本，通過降低費率和豐富變現手段增效，為後續業績的穩健增長打下堅實基礎。組織結構優化方面，公司減少了組織層級，強化了對各部門的業績考核。降低費率方面，公司於2005年取消了對個人賬户和小企業退休計劃的賬户服務費和指令處理費，並於2006年進一步降低並簡化了證券交易的定價。豐富變現手段方面，主要包括開拓共同基金業務、銀行業務、投顧業務。
4)2007年至今：規模效應使公司能夠通過有質量保證的低費率服務(包括針對個人投資者和RIA)持續吸引客户資產，變現手段持續增加和多業務協同效應持續顯現使公司業績實現穩健的持續增長。降低服務費率方面，公司在2009年降低了自有權益指數基金費用，推出首個免佣金在線ETF交易服務；在2010年降低了在線權益交易佣金，降低6個自有ETF的費用，推出3款低成本債券ETF；在2013年推出免傭ETF超市Schwab ETF OneSource；2015年將許多Mutual Fund OneSource平台上基金的最低限額從2500美元降至100美元，後續最低投資金額降至1美元。在2017年降低了交易佣金和指數基金費用；在2019年將美國股票、ETF和期權的線上交易佣金從4.95美元降至零。服務質量保證方面，2013年推出責任保證(Accountability Guarantee)，承諾客户如果對上一季度的投顧服務不滿意，可以全額退款。關於拓寬變現手段，內生增長方面，持續完善自有資管業務產品線(共同基金、ETF等)，切入智能投顧業務；外延併購方面，2010年收購Windward(管理多個ETF投資組合的投顧公司)，2011年收購optionsXpress(權益期權和期貨的在線經紀公司)，2012年收購ThomasPartners(資管公司)，2019年收購USAA的投資管理公司，成為USAA客户的獨家財富管理和經紀服務提供商，2020年收購德美利證券、Wasmer, Schroeder & Company(固收型獨立管理賬户管理機構)和Motif的技術和知識產權。業務協同方面，嘉信銀行在2007年推出與經紀賬户打通的High Yield Investor Checking賬户。
嘉信理財經過多年發展，已形成四大核心優勢：
第一，經過多年積澱與客户建立了長期信任關係，品牌優勢顯著。嘉信理財創立於1971年，至今已有50多年曆史，已形成了較高的品牌認知度。截至2022年一季度末，嘉信理財的客户資產規模達7.86萬億美元，活躍經紀賬户數高達3357.7萬個。
第二，嘉信理財在發展過程中持續創新金融服務，為公司多項業務帶來先發優勢。對於公司在創立之初創新性地將客户羣體定位於那些希望自主做出投資決策的個人投資者，併為其提供高性價比的、不含投資諮詢服務的純交易執行服務。而且公司也是折扣經紀商中較早進行線下分支機構擴張的，線下分支機構在當時信息流動程度較低的時代成為公司搶佔市場份額的利器。此外，公司也是較早意識到科技能夠大幅提升展業效率的折扣經紀商，在1979年就上線了自動化的BETA中後台支持系統。除了傳統主業折扣經紀業務，公司也持續創新其他金融服務，包括針對獨立投顧的金融服務、免佣金的基金超市Mutual Fund OneSource等。公司的持續創新使公司具備了顯著的先發優勢，能夠快速搶佔市場份額。
第三，規模效應使公司能向客户提供低費率且有質量保證的服務。公司創立之初的主打業務折扣經紀業務，憑藉遠低於傳統經紀商的交易費用吸引了公司的第一批客户。此後，公司多次下調服務費率和賬户最低限額，保持公司在市場上的價格優勢。在公司後續開拓的基金超市業務、RIA託管業務和自有共同基金產品中都體現了高性價比這一服務理念。另一方面，公司也重視服務質量控制，相繼提出安全保證(賠償客户因未授權賬户操作而造成的損失)和滿意度保證(如果客户對上一季度接受的投顧服務不滿意，可申請全額退款)。規模效應是公司為客户提供低費率且有質量保證服務的基礎。公司作為美國最大的金融服務機構之一，其各項成本開支能夠基於更大的客户資產規模進行攤銷，從而保證每單位客户資產對應的成本開支保持在較低水平。此外，在公司的多元業務佈局下，各業務通過共享基礎設施也可降低單個業務的成本，從而為降價提供空間。
第四，嘉信理財打造了面向居民的一站式金融服務閉環，C端用户規模和黏性持續增強，其多元化的變現方式亦使公司能夠抵禦週期波動。公司的引流手段包括投顧賦能服務、證券經紀、企業養老計劃和基金超市，然後再通過銀行業務和自有基金業務變現，而面向個人投資者的投資顧問服務則兼具了引流和變現屬性。業務多元化程度的提升增強了公司業績的穩定性，使公司能夠經受住次貸危機帶來的巨大沖擊(公司是少數幾家沒有參與《緊急經濟法案》的問題資產救助計劃的大銀行之一)。
公司近三年營收持續增長，交易收入是近兩年營收增長的主要驅動因素，但今年一季度交易收入下降拖累營收表現。公司的交易收入在2020-2021年期間分別同比+129.5%、+193.2%，帶動營收同期+9.0%、+58.4%。2020年淨利息收入同比-6.2%，拖累營收增速。2022年一季度，交易收入同比-21%，拖累營收同比-1%。
分業務來看：1)淨利息收入方面，低利率環境下息差收窄和生息資產規模增長相疊加，淨利息收入波動上行。2020年，公司生息資產和有息負債的息差大幅收窄0.79pct至1.62%，帶動淨利息收入同比-41.5%；2021年以來，息差下降趨緩，公司生息資產規模在2021年和2022Q1分別同比+45.8%、+8.4%，帶動淨利息收入同比+28.1%、+14.2%。2)資產管理費收入方面，資產規模增加驅動收入持續提升。公司按規模收費的資產規模在2019-2021年期間的CAGR為24.5%，且資產結構優化(費率水平較高的投顧解決方案資產規模快速增加，2019-2021年期間CAGR為35.4%)，帶動資產管理費收入在過去兩年分別同比+19.3%、+45.9%。2022年一季度，資產規模同比+24.5%，帶動資產管理費收入同比+5.1%。3)交易收入方面，交易量增加驅動收入在過去兩年高速增長，一季度受去年同期高基數影響大幅回落。市場交易活躍和收購德美利證券共同影響下，公司的日均交易量在2019-2021年期間的CAGR為194.8%。公司於2019年10月進行了定價調整，取消了美國和加拿大在線股票交易佣金，疊加收購影響，次均收入較2019年有所下降，但交易收入在過去兩年仍實現爆發式增長，分別同比+129.5%、+193.2%。去年一季度為交易較活躍的時期，日均交易量達841.4萬次(去年全年平均為650.7萬次)，高基數影響下今年一季度日均交易量同比-21.8%，拖累交易收入同比-20.8%。
淨利潤方面，隨着公司對德美利證券的併購整合持續推進和公司營收增長強勁，2021年歸母淨利潤同比實現高增，但今年一季度由於交易收入拖累營收增速、公司增員、薪酬調整生效綜合影響，歸母淨利潤同比-5.5%。
(二)推出折扣經紀業務和Mutual Fund OneSource，完成投顧客户原始積累
折扣經紀服務打破綁定，為投顧迴歸本源奠定基礎。嘉信理財創立之初，就主打沒有投資建議的純交易服務，並且交易佣金較低，使那些希望自行做出投資決策的個人投資者不再需要被動強制接受經紀商提供的低質量投顧服務。1989年，嘉信理財推出TeleBroker®，投資者僅通過電話即可自助下單，進一步打破股票經紀人與經紀業務之間的綁定關係。隨着自行做出投資決策投資者佔比的提升，嘉信理財的業務規模快速擴張。有一部分投資經驗較豐富的個人投資者不僅用自己的資金投資，同時也為其他居民提供投顧服務，而這些投資者通常不需要外部投資建議，更關注交易執行、託管服務的低費率，成為嘉信理財的第一批RIA客户。
打造共同基金超市，大幅提升了投資者持有多家基金公司產品時的客户體驗，吸引了大量投資者(包括個人投資者和投資顧問)。起初，投資者只有通過基金公司直接購買產品時才可以免收交易佣金，但是投資者如果為了避免交易佣金而從不同基金公司購買產品時會導致很複雜的後續操作。為了改善投資者持有不同公司產品的體驗，1984年，嘉信理財推出Mutual Fund MarketPlace®，包含140支免傭基金，改善了客户持有不同基金公司產品時的用户體驗，但嘉信理財對客户收取交易佣金。1992年，嘉信理財推出Schwab Mutual Fund OneSource服務，其收費模式從客户端付費變成產品端付費，其客户資產規模在互聯網泡沫破滅之前的1992-1999年期間CAGR高達78.1%。
(三)以龐大客户羣為基礎為RIA提供高性價比賦能，形成資產規模增長閉環
嘉信理財打造RIA賦能體系的過程：1987年，嘉信理財推出Financial Advisors Service服務獨立投顧，僅一年後該業務的客户資產規模就超過10億美元；1996年，嘉信理財推出Schwab AdvisorSource®，通過該服務嘉信理財向客户推薦獨立投資顧問，幫助獨立投資顧問獲客，並向其收費；1997年，推出SchwabLinkWeb網站，使獨立投顧能夠通過網絡直接與嘉信理財的服務團隊溝通、獲取新聞和信息；1998年，推出Managed Account Connection，使投顧可以為客户提供來自多個資管機構的定製化權益組合管理；1999年，推出Signature Services Alliance，為投顧的客户提供升級版的個性化服務，包括專門的服務團隊和新的Schwab Institutional網站(獨立投顧通過嘉信理財在線開展日常業務的核心平台，功能涵蓋交易、提供客户賬户信息、查詢新聞和市場信息)。2001年，推出Electronic Account Submission服務，使投顧可以在收到客户要求時就能立即開立新的客户賬户號碼，推出Managed Account Select服務，使客户能夠以簡潔的費率結構觸達事先經過審查的資產管理機構。2002年，推出Centerpiece，一款針對投顧的投資組合管理系統，整合了投資組合的財務、業績測度、固收分析與追蹤和定製化報表功能；針對運營、交易和技術解決方案舉辦了投顧培訓活動。2002年，將Schwab AdvisorSource®進一步升級為Schwab Advisor Network®，通過Schwab Advisor Network®，嘉信理財可以基於投資者的個性化需求為其推薦獨立投資顧問公司，該服務的最低資產規模為50萬美元，且投資者無需為該項服務付費，嘉信理財從獨立投資顧問獲得的諮詢費用中收取一部分作為推薦報酬。嘉信理財平台上由投顧管理的客户資產規模在互聯網泡沫破滅之前的1992-1999年期間CAGR高達48.6%。
(四)在持續通過投顧吸引客户資產的基礎上進一步拓寬變現渠道
互聯網金融泡沫破裂後，嘉信理財依然保留了通過第三方投顧將客户資產沉澱到自身平台上的做法，持續為RIA客户推出更加豐富的賦能服務。公司於2014年推出了Schwab OpenView Mobile，2015年推出Institutional Intelligent Portfolios，2018年推出數字開户工具，2019年推出Schwab Alternative Investment Marketplace，為其對接提供私募基金的第三方平台。
嘉信理財也開始推出自有投顧服務，強化自身與客户聯繫的同時也豐富了變現手段，現已形成較為完善的投顧服務矩陣。2021年，嘉信理財自有投顧解決方案的平均客户資產規模為5424.1億美元，佔全部顧問服務資產規模的比重為14.7%，自有投顧服務的平均客户規模在2015-2021年期間的CAGR為18.0%。變現效率方面，自有投顧服務的變現能力明顯高於基於規模收費的其他資產管理類業務，使該業務兼具引流和變現功能。2021年，嘉信理財的顧問解決方案業務實現收入19.9億美元，佔比為10.8%，該收入在2019-2021年期間的CAGR為29.0%。
除投顧業務外，嘉信理財還強化了在共同基金業務上的佈局，並進軍銀行業，進一步拓寬了公司的變現渠道。共同基金業務方面，公司的自有非貨基金規模持續增長，自有共同基金產品佈局更加完善。近年來，公司陸續推出核心權益基金、對沖權益基金、小市值權益基金、通脹保障基金和針對養老需求的目標基金等產品，非貨基金規模佔比持續提升。銀行業務方面，銀行存款逐步成為嘉信理財體量大、成本低的優質資金來源，為利差收入變現打下基礎。目前，利差收入已成為公司的最主要營收來源。
三、美國TAMP行業重點公司分析
(一)Envestnet：專注於服務投顧，價格和產品結構變化導致業績波動
公司成立於1999年，業務包括Envestnet財富解決方案和Envestnet數據分析兩大分部。其中，Envestnet財富解決方案為投資顧問和機構提供綜合性財富管理軟件和服務，Envestnet數據分析為客户提供數據整合和分析平台。具體來看，Envestnet財富解決方案的主要產品包括：Enterprise、Tamarac、MoneyGuide、Retirement Solutions、Portfolio Management Consultants。Envestnet數據分析整合了海量獲得終端用户許可的交易級數據，再通過金融APP、報告、市場研究分析和API進行整合。公司的客户羣體包括超過10.8萬名顧問和6000多家公司(包括美國最大的20家銀行中的18家和最大的50家財富管理機構和經紀公司中的47家)，500多家最大的RIA和數百家金融科技公司。
近幾年客户資產規模持續增長，但今年一季度環比下降，訂閲收費資產佔 比較高。按收費模式劃分，公司的客户資產可分為按資產規模收費和訂閲收費，其中訂閲收費模式主要包括固定費用和基於使用次數收費。公司客户資產規模在2019-2021年期間CAGR為23.4%，但2022年一季度環比-3.3%，主因訂閲收費資產規模環比-3.4%。訂閲收費的資產規模佔比較高，2022年一季度末為85.7%。對於按資產規模收費的客户資產可分為AUM和AUA，公司對AUM承擔受託監督責任或擔任投資顧問，其費率水平通常高於AUA。
變現能力來看，按資產規模收費的資產變現能力更強，佔營收比重較高，且變現能力近年呈持續增強趨勢。公司營收在2019-2021年期間CAGR為14.8%，其中，基於資產規模收費的資產產生的收入同期CAGR為21.0%，佔比持續提升。2020年以來，兩種收費模式資產的變現能力呈現相反的走向，每1萬美元按資產規模收費的資產(AUM和AUA)產生的收入在2020-2022Q1期間累計+13.4%至約10美元的水平，而每1萬美元訂閲收費的資產產生的收入在同期累計-20.8%至約1美元的水平。
公司盈利能力尚不穩定，一季度受價格和產品結構變化影響業績明顯承壓。營業成本和薪酬福利支出為公司營運成本的兩大組成部分。營業成本是公司向第三方支付的諮詢、清算、託管和經紀服務費用，其中向第三方投資管理機構支付的費用佔比最高，其數額通常為客户賬户資產規模的一定百分比。今年一季度由於公司基於資產規模收費的營收對應的價格和產品結構有所變化，營業成本同比+34.9%，佔營收比重同比+5.2pct至39.0%，且薪酬福利支出同比+25.9%，佔營收比重+2.9pct至36.6%。整體來看，公司產品結構和定價的調整亦導致一季度淨虧損1480.8萬美元。
(二)SEI：客户羣體廣泛，業務佈局多元化，盈利能力領先
公司成立於1968年，客户羣體廣泛，業務佈局多元化。公司於1968年開發了第一個基於計算機的商業信貸模擬器，用於培訓銀行貸款業務人員；1989年，公司開始為銀行的基金產品提供會計和分銷服務；1992年，公司面向投資顧問開展業務，為獨立顧問提供TAMP。目前，公司已形成了覆蓋機構投資者、資產管理機構、財富管理機構和投資顧問的客户羣體，包括美國TOP20銀行中的10家、全球TOP100投資管理人中的49家。公司的服務範圍既包括託管、財務報表、數據分析與可視化等中後台服務，也包括面向機構投資者的投資外包服務、數據安全平台、金融產品代銷和針對投顧的個性化投資策略生成服務。
公司的投顧分部客户資產規模雖小於Envestnet，但受益於公司多樣化和客户羣體和業務佈局，整體客户資產規模較高。截至2022年一季度末，公司的客户資產規模為1.3萬億美元，其中投顧分部客户資產規模為963.8以美元，佔比7.4%。公司的客户資產規模在2019-2021年CAGR為12.9%，2022年一季度環比-2.4%，同比+5.4%。分客户類型來看，投資管理機構資產佔比最高，截至2022年一季度末為75.1%。分資產類型來看，客户資產主要為基於資產規模收費的AUM和AUA，2022年一季度二者合計佔比為98.4%。
變現方式來看，以資產管理和分銷費用為主，信息處理和軟件服務費用為輔。公司擁有投資處理、投資運營和投資管理三大業務平台。其中，投資處理平台向財富管理機構提供技術、業務流程外包和基礎設施服務，產生的收入主要計入信息處理和軟件服務費用；投資運營平台向資管機構和資產所有人提供技術、業務流程外包和基礎設施服務，產生的收入通常基於AUA規模，計入資產管理和分銷費用；投資管理平台提供管理個人或機構資產的綜合解決方案，包括目標導向的投資策略、SEI投資產品(共同基金、集合投資產品、另類投資組合和獨立管理賬户等)以及諮詢、技術和運營服務，產生的收入通常基於AUM規模，計入資產管理和分銷費用。針對投顧業務來看，SEI更側重為投顧提供投資管理服務。
已具備較穩定的盈利能力，且營運成本率持續改善。公司營運成本中佔比較高的三項為諮詢&分銷及其他資管成本、薪酬福利等人力成本、諮詢&外包和專業費用，2022年一季度合計佔營運成本比重為75.3%，佔營收比重為47.5%。此外，公司對LSV資產管理公司持股38.7%(未並表)，截至2021年末，LSV的AUM達990億美元，該權益投資在過去三年亦能夠較穩定地為公司每年貢獻1億美元以上的利潤。
(三)AssetMark：深耕規模較大的核心投顧，自有服務和第三方服務協同發展
AssetMark成立於1996年，是為投顧提供投資策略及資產組合管理、客户關係管理、資產託管等一系列服務和先進便捷的技術平台。截至2022年一季度末，公司的客户資產規模達908.2億美元，服務8701個投資顧問。華泰證券於2016年收購了公司98.952%的權益。
資產持續淨流入推動平台資產規模近年持續增長，但一季度受市場價格變動影響平台資產規模環比下降。客户資產規模在2019-2021年期間CAGR為23.2%，每年的淨流入資產均超50億美元，且2021年達99.3億美元，貢獻了資產增量的52.4%。2022年一季度平台資產規模環比-2.9%，同比+15.1%，環比下降主因市場因素導致資產下降48億美元，但資產淨流入仍為正，為21.4億美元。
平台上的投顧數量持續增長，其中資產規模較高的核心投顧貢獻了平台資產的絕大多數。公司將平台上的客户資產規模超500萬美元的投顧定義為核心投顧。截至2022年一季度末，公司的核心投顧數量為2815個，佔投顧總數比重為32.4%，但是其資產規模高達836.4億美元，佔比為92.1%。
變現方式來看，公司營收主要基於客户資產規模收取的費用。公司的營收主要分為基於資產規模收取的收入、利差帶來的收入和訂閲收入這三大類，其中基於資產規模收取的收入佔比較高，在2019-2021年期間均在90%以上。利差收入主要為公司通過控股子公司ATC為客户提供的現金託管服務賺取，即ATC通過將客户現金存放在第三方銀行而收取的受利率影響的存款介紹費。訂閲收入是公司為客户提供財務規劃和財富管理軟件解決方案而收取的訂閲費用。公司對平台資產的變現效率較高，其2021年平均每100萬美元的平台資產可貢獻547.9美元的基於資產收費收入，預計與平台的資產結構有關，公司的平台資產中AUM(公司會為這部分資產提供諮詢服務，變現能力較強)佔比在2019-2021年期間保持在63%左右。
2020年受股權激勵帶來高額員工薪酬影響出現淨虧損，但2021年以來營收增長強勁帶動盈利能力持續改善。公司營運成本中佔比較高的為基於資產規模產生的成本和僱員薪酬，2022年一季度合計佔營運成本比重為69.7%，佔營收比重為55.3%。公司營業成本佔營收比重低於Envestnet，預計由於投顧使用的公司自有服務較多，截至2021年底，約76%的平台資產由公司自有的信託公司持有，約27%的平台資產由自有的策略師服務，説明公司的自有產品和服務相比於第三方供應商有一定競爭力。
四、風險提示
政策發生重大變動，市場劇烈波動。
(文章和圖片來源：中信建投證券)