文章來源：億翰智庫
引言
2021年下半年以來，伴隨着地產行業持續承壓，國際三大評級機構的信用評級下調不絕於耳，時刻挑動着投資者和購房者緊繃的心絃。
首先，信用評級是什麼？有什麼作用？
信用評級是被評人違約風險的指示器，一般是在債券市場中，由評級機構作為第三方對債務人償債能力和意願作出的專業評價，由穆迪、惠譽和標普組成的國際三大評級機構是目前主流的、影響力最大的國際評級機構。包括三大評級機構在內的少數評級機構獲得美國政府的許可從事評級業務，同時政府報告和金融市場直接引用和依賴評級結果，因此天然賦予了這些機構極大的權威和影響力。
評級機構使用一套符號體系表示評級結果，評級結果可歸為投資級和投機級，代表了機構對違約風險高低的兩種基本判斷，對於三大評級機構而言，Baa3/BBB-及以上為投資級，以下為投機級，其中Caa1/CCC+及以下表示具有不同程度的違約風險。
對於發行人而言，越高的信用評級能夠帶來更充足的認購和更低的融資成本。對於投資者而言，一方面期待信用評級能夠預警標的的違約風險，作為投資決策的參考，另一方面由於一些債券的兑付條款與信用評級掛鈎，因此與投資收益回收相關。
其次，為什麼現在房地產企業信用評級備受關注？
這來自於整個地產行業前所未有的流動性危機及前所未有脆弱的信心。自2021年下半年以來大型房企暴雷開始，行業遭遇前所未有的深刻危機，行業流動性危機導致債務違約和項目交付問題蔓延，在此背景下，投資者和購房者的信心也前所未有的脆弱，因此投資者、購房者、媒體等廣大羣體對地產相關的負面新聞高度敏感，尤其是與償債相關的負面消息，在此背景下，具備“權威”光環的評級機構的結果自然引起廣泛關注，並被很多羣體理所當然地奉為圭臬。
最後，我們更關注的是，這一波廣泛而深刻的評級下調潮可怕嗎？我們究竟應該如何理性看待評級下調，以及地產行業的未來？
一、 地產評級經歷着第四次低谷，評級下調的預警作用不足
1、地產評級現狀：整體低谷，三到四成企業評級不理想
當我們審視如今的地產行業評級，會發現其處於前所未有的低谷。以E50企業為樣本，目前能夠達到投資級評級的企業不足三成，主要為國央企和個別民企，這與以往相比變化可能不大，但是同時三到四成企業評級進入C字頭或以下或者在近一年內撤銷評級，這確實是非常罕見的。
具體而言，E50企業中，穆迪21%企業為投資級，其中僅龍湖一家民企；惠譽35%為投資級，其中僅龍湖、碧桂園兩家民企；標普16%企業為投資級，其中僅龍湖一家民企。
與此相對，穆迪43%的企業評級位於C字頭或以下或者在近一年內撤銷評級，惠譽和標普的這一比例分別達到35%和43%。
2、地產評級調整：高頻調整，預警作用不足
與現狀同樣重要的是，地產行業到底經歷了怎樣的評級調整過程？回顧2021年6月以來三大機構的評級調整，我們發現其呈現以下五大特點：
(1)高頻次調整：面向地產行業，穆迪、惠譽2021年6月以來的評級調整接近或達到200次，其中個別企業的評級調整相隔時間甚至只有短短几天，這與此前評級機構的幾個月或者半年以上的定期調整形成了鮮明的對比。
(2)下調為主流：在三大機構的評級調整動作中，評級下調和評級撤銷佔比在六到七成。
(3)少數企業倖存：僅國央企、港資企業和個別民企能夠維持評級，其他企業無一倖免被下調或者接連下調。以惠譽為例，中海、保利等國央企以及太古地產、九龍倉等港資企業能夠維持評級，而民企中僅龍湖、碧桂園和旭輝能夠維持評級，其他民企則幾乎無一倖免。
(4)下調原因基本類似：評級機構下調評級的依據主要是認為企業銷售下滑、再融資渠道收窄等因素使得企業流動性靈活性下降。
(5)調整的前瞻性不足：比起我們所期待的良好的風險預警作用，我們發現三大機構評級調整的前瞻性並不好，它往往要在風險事件即將發生甚至發生之後才會作出反應。以寶龍地產為例，7月4日其宣佈尋求年內到期的2筆美元高級票據的展期，但穆迪、惠譽在4天前和5天前對其的評級還是B3和B，在其宣佈展期的附近幾天才下調評級至C級別。因此，比起預警作用，評級調整更類似一種觸發式的結果。
3、評級調整歷史：四次下調潮，評級調整基本跟隨地產週期
拉長時間線，我們發現2010年來評級下調潮已經發生過3次，評級下調的週期基本跟隨地產的週期。
具體而言，前三次評級下調潮分別發生在2012年、2014年下半年-2015年以及2016年，除2016年外，前兩次都與地產下行週期一致。同時2012年、2014年下半年-2015年和2021年上半年至今的評級下調原因也基本一致，只不過由於此次行業流動性問題更加劇烈，因此下調的廣度和深度更加顯著。
二、 如何看待三大機構評級下調潮？
三大評級機構的強大話語權和影響力不可否認，但是我們認為在當前行業低谷期，尤其應該理性看待評級下調，不應該誇大評級下調的作用；更為重要的是，通過深刻分析和歷史回顧，我們發現在三大機構的權威性背後，是對風險預警這一初衷的背離，以及引發和加劇風險的後果。面對未來的顛簸，我們期待它能提前告知已經上車的乘客站穩抓牢，但是最後等來的很可能是接近顛簸時的一腳急剎車。
1、評級下調的企業一定會違約嗎？低評級企業一定會走向破產嗎？
首先，如果我們選擇在很大程度上相信評級機構的結果，我們就必須確保真正瞭解評級結果的含義和後果。
如何去理解評級下調？
第一，要看方向，更要看調整後的結果，同樣是評級下調，下調後處於在A字頭、B字頭或在C字頭代表着評級機構完全不同的判斷。以碧桂園為例，6月22日穆迪下調其評級，由Baa3至Ba1，雖然當時激起了不小的輿論，但是我們看到，此次下調僅1級，Ba1離投資級評級也僅一步之遙，這一下調與其他下調至C字頭的情況完全不能等量齊觀。
第二，要看結果，更要看調整背後的原因，我們應該對原因本身的真實性、是否能夠導致對應的違約風險以及原因對於自己決策的影響作出自己的判斷。
如果企業被下調至C字頭或以下，是否意味着企業一定會破產？事實上，雖然評級下調容易將企業拖入違約的惡性循環，但是如果認為低評級一定意味着企業破產就太過武斷。企業短期資金鍊斷裂並不意味着企業本身基本面一定差，企業可能具有一定規模的優質資產以及長期積累的競爭優勢，通過債務的展期，隨着行業形勢的好轉以及企業自身的努力，企業有可能度過難關，重新回到正常的現金流狀態，相應地，企業的評級也會隨之調升。
2、評級下調到底是在預警風險，還是加劇風險？
當我們為不斷下調的評級牽動神經的時候，我們是否認真思考過，我們為什麼像相信某種神諭一樣對評級結果深信不疑，三大機構的權威性真的可靠嗎？
事實上，當我們回顧評級的歷史，就會發現歷史上三大評級機構發生過重大的失誤，引發過嚴重的金融動盪，外界對於三大評級機構的質疑和詬病也從來沒有停止過。
2008年金融危機中三大評級機構是危機爆發的重要推手。至2007年7月，標普、惠譽對於七成以上次級貸款的評級在AAA級，與美國國債同等級別，錯誤的信用背書助長了次級貸款規模的膨脹，毫無疑問地為次貸危機的爆發推波助瀾，而2007年7月之後其開始大規模下調次級貸款的評級，並由此引發金融市場震盪。危機過後三大評級機構均遭到市場或政府起訴，其中，標普最終向美國證券交易委員會和另外兩家監管機構支付總計7700萬美元罰金以達成和解，穆迪則支付了高達8.64億美元。
2009年歐債危機中三大評級機構的評級下調則一直被詬病受政治因素影響。2009年，三大評級機構先後下調希臘、葡萄牙等國的主權信用評級，使得這些遭遇公共債務問題的國家越陷越深，伴隨着美國從金融危機中恢復，歐元的強勢地位開始扭轉，避險的資金也開始回到美國，因此評級機構的下調動作被認為背後是美國為了爭奪貨幣主導權和債務資源的政治驅動。
我們期待三大評級機構的權威性來自於其嚴格的中立立場、科學的評價模型以及對風險素來的敏感前瞻，但是事實可能是，它們的權威來自於它們天然具備的權力和壟斷地位。
(1)評級機構的兩大缺陷：偽中立性，評級方法不準確
我們應該將三大評級機構放下神壇，去認識到本質上它是商業機構，而且它是由被評人付費的，它的評價方法雖然帶有神秘性，但是缺陷也是不言而喻的。
1)評級機構的中立立場存疑
評級機構的性質以及商業模式使得其很難保持真正的中立立場。與一般人印象不同的是，三大評級機構並不是公益性的國際組織，而是盈利性的私營商業機構，而且更為重要的是在現行的模式下，評級由被評人即發行人付費，同時評級業務外機構還有面向被評人的諮詢業務，在此背景下，評級結果將在多大程度上被評級機構的股東或者付費的被評人影響，外界都是不可知的。
2)評級機構的評價方法不一定恰當
三大評級機構都有自己的評級模型並定期更新，在其公佈的基本模型中，穆迪更看重企業的財務狀況，惠譽更加本土化，考慮到了中國的預售制度和預售資金監管政策，標普在財務狀況方面注重現金流的分析。
但是，很明顯一個固定的模型很難及時和準確地反映眾多企業瞬息萬變的實際情況，我們認為其評價模型至少存在以下四個缺陷：
第一，評級資料的及時性和完整性不足，評級機構的數據來源包括被評人提供、公開渠道以及其他非公開渠道等。以被評人提供數據這一條獨特的渠道而言，受制於被評人財報週期和自身利益考慮以及評級機構人力資源，評級機構很難及時和全面掌握被評人的相應指標的情況，信息不對稱的問題依舊存在。
第二，評級模型的片面性，例如模型不可避免地忽視難以量化的影響因素，容易只看到問題的發生，但是未考慮到企業的應對和努力等。
第三，評級模型的刻板性，一個靜態的量表面對複雜的情況難免失真，難以適應具體企業具體情況的變化。
第四，評級思路的慣性，即2017年財政部在反駁穆迪等機構時提及的順週期評價方法，這種思路使得評級非常容易受到大環境的影響，在大環境好時評級傾向於過於樂觀，而大環境差時傾向於過度反應。
我們當然不是在要求評級機構和評級結果是完美的，但是問題在於這樣存在明顯缺陷的機構和結果卻長期佔據着權威和主導的地位。
(2)風險預判的初衷失靈，反而加劇風險演化
正如我們已經在這一輪地產行業評級下調和2008年金融危機中看到的，雖然評級的初衷是提前警示風險，但現實是評級或人為或客觀地達不到這個效果，而且由於其權威的地位，對風險的忽視和滯後的過度反應往往還會引發和加劇風險。
對於正在經歷流動性危機的地產企業來説，評級的下調可能將企業拖入惡性循環，讓企業越陷越深，一方面，評級的下調容易使得引發下調的因素繼續惡化，包括企業融資渠道進一步惡化使得再融資更加困難，損傷脆弱的需求端信心使得銷售前景更不樂觀，而這又導致評級繼續下調，從而形成償債渠道收縮和評級下調的惡性循環；另一方面，過低的評級可能加速存量債務到期，而這又容易觸發更多債務的交叉違約條款，從而使得企業的違約規模越來越大，債務危機越來越深刻，形成違約的惡性循環。
總而言之，我們應該認識到，當前地產行業的評級下調潮更多是對地產行業本輪下行週期的滯後的和可能過度的反映，而不是對地產行業未來風險的提前預判，雖然它本身確實會帶來危機的深化和市場的動盪。
三、 不破不立，越是危機越應該保持理性
1、評級下調潮可怕嗎？
回到最初的問題，三大評級機構的密集評級下調可怕嗎？我們認為，從預判未來的角度，它並不可怕，因為評級在預警風險方面做得並不好，我們不能因為未來難以預測就盲目相信一個宣稱有這個功能的工具；但是從它本身能夠加劇風險來看，評級下調潮又確實可怕，這樣一個具有明顯缺陷且有過巨大失誤的體系繼續佔據金融市場的權威和壟斷地位確實不合理。
2008年金融危機之後美國針對信用評級行業的改革陸續推進，包括探索投資人付費的信用評級模式、增加具有授權的信用評級機構數量、要求評級機構為重大失誤承擔責任、增強對信用評級機構的監管以及減少政府文件中對於評級結果的直接引用等，但是遺憾的是由於少數評級機構仍是受到國家認證的金融市場“看門人”，且三大評級機構的市場根基深厚，因此目前為止國際信用評級市場的情況並未發生太大變化。
雖然我們預計三大評級機構的權威和影響力短期內不會改變，但是這並不意味着我們一定要接受這樣的制度安排，企業可以選擇以無評級的方式去發行美元債。一方面，中資美元債主流發行規則RegS並不強制要求評級，而截至2022年初有近半數量的存量中資美元債是以無評級的方式發行的。另一方面，2021年開始我國開始試行債務融資工具註冊或發行環節不強制評級的制度，這將從源頭上促進境內信用評級市場的市場化改革，促使評級機構回到信用評級的初衷。
2、破不是目的，陣痛之後地產行業將迎來更好的發展
2021年下半年以來，地產行業持續承壓，在負面消息和唱衰之聲已經見怪不怪的時候，我們是否有想過這樣一場危機到底從何而來，最終又該走向何方？
所謂不破不立，破永遠不是目的，國家對於地產行業的從嚴監管目的在於整頓，而不是打壓。過去地產行業高週轉、高槓杆、高負債的模式確實容易堆積風險，因此監管的介入目的在於打破舊模式的慣性，提前中斷風險累積過程，引導行業和企業轉向健康和可持續的新模式。
在新舊模式轉換過程中行業不可避免地要經歷陣痛，但是在我們相信在行業調整過後，地產行業能夠煥發新生，重新在經濟發展和社會就業中發揮重要作用，尤其在“雙碳”的戰略目標下，承擔起主要的推動角色。對於企業競爭格局來説，國央企和民企都依然會是重要的市場力量，只是結構上可能從原來的三七到七三，目前在穩健經營的民營企業在未來仍有一席之地。
不論是投資者、購房者還是普通公眾，地產行業的發展都與我們息息相關，因此我們應該理性地看待當前地產行業的陣痛，支持正視問題和解決問題，而不是誇大問題和放任恐慌；對於行業內人士，應該堅定信心，相信行業陣痛之後會迎來更加穩健的發展