導讀：最近三天以來，人民幣對美元匯率又連續升值，除了美元自身的因素以外，人民幣本身經受住了市場考驗，得到了市場認可。
而這，與“811匯改”不無關係。
來 源丨21世紀經濟報道（ID：jjbd21）
記 者丨矯堃,胡珊珊
編 輯丨李靖雲
圖 / 圖蟲
今年來，人民幣匯率走勢波動。
年初，人民幣對美元匯率曾升至6.8398的近7個月高位，但在疫情發酵、全球金融市場劇烈波動、中美摩擦升級等因素影響下，人民幣一度走弱至7.1765的9個月低位。
最近三天以來，人民幣對美元匯率又連續升值，除了美元自身的因素以外，人民幣本身經受住了市場考驗，得到了市場認可。
圖 / 圖蟲創意
儘管人民幣匯率的波動幅度、波動頻率均明顯增加，但市場對此反應穩定，表明人民幣匯率機制和市場運行的韌性已顯著增強，清潔浮動的基礎逐漸穩固。
而這，與“811匯改”不無關係。
2015年8月11日，人民銀行宣佈完善人民幣匯率中間價形成機制，要求做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率來提供中間價報價。
當日，人民幣對美元中間價一次性下調1136個點。
當年12月，外匯交易中心發佈CFETS人民幣匯率指數，成為人民幣價格的重要指標。
2016年，人民銀行在一季度的《中國貨幣政策執行報告》中首次闡述了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣中間價形成機制。
2017年5月，人民幣中間價定價模型引入“逆週期因子”，隨後於2018年1月和2018年8月進行調整，以穩定市場預期。
“811匯改”後，人民幣匯率市場明顯波動。
8月11日當日，人民幣對美元匯率中間價大幅調整後，即期匯率波動劇烈，人民幣出現較為明顯的貶值，當日貶值幅度達1.79%，截至年底累計貶值4.4%，至2016年底累計貶值10.6%。
代客結售匯逆差（剔除遠期結售匯當月履約額，下同）則由匯改前的253億美元擴大至8月的1104億美元，表明市場出現了明顯的恐慌性購匯行為。從當月開始，代客結售匯連續24個月逆差。
至此，“811匯改”已過去五年。與匯改前比，人民幣匯率市場已出現一些積極的變化。
人民幣對美元匯率雙向波動格局確立，
匯率彈性明顯增強
圖 / 圖蟲創意
2005年“721匯改”後至2013年末的逾八年時間內，人民幣對美元匯率基本為單邊升值，最大升值幅度達到27%。
長時期的升值會加劇經常賬户的不平衡，並弱化了市場參與者的風險防範意識，對於人民幣可能的貶值，既無心理也無措施上的準備。
2014年初，人民幣匯率開始貶值，“811匯改”後仍持續走弱，市場對貶值的敏感放大了人民幣匯率的波動。但在經歷了適應調整後，近幾年來，人民幣匯率已展露明顯的雙向波動的特徵。
2018年3月，人民幣匯率一度升至6.2418的匯改後高位，又於當年10月末跌至了6.9780；
2019年8月，人民幣匯率平穩破“7”，之後基本圍繞“7”關口有升有貶。在此過程中，人民幣匯率彈性增強（圖1）。
此外，在“811匯改”前，人民幣匯率的中間價與即期價格偏離幅度較大，最高達到1263點，且持續時間較長，這影響了中間價的市場基準地位及權威性。
而匯改後，中間價與市場價格的偏離得到校正，中間價的基準作用明顯增強。
圖1：人民幣對美元匯率及波動率變化
圖2：人民幣對美元匯率中間價相對於收盤價的偏離幅度
市場主體對匯率波動的適應性
和風險管理意識增強
長達十年的升值以及此後兩年的貶值讓市場主體形成了一個預期，即升貶值會持續相對較長的時間，並保持較大的幅度，由此形成了市場主體明顯的順週期特徵。
在單邊升值階段，市場總是預期下個月人民幣還會繼續升值，因而不願持匯，在人民幣升值過程中結匯熱情高漲，進而增加人民幣升值壓力；
在單邊貶值階段，市場又總是預期人民幣會繼續貶值，不願結匯，在人民幣下跌過程中反而加快購匯，進而增加人民幣貶值壓力。
由此，單邊升值階段總伴隨大規模的結售匯順差，單邊貶值階段則為大規模結售匯逆差（圖3）。
但近兩年來，市場開始適應了雙向波動的節奏，對人民幣也不再有單邊的升值或貶值預期。
在此基礎上，市場主體不再押注於匯率的單邊變化，而是根據匯率波動自發地調節自身行為：
- 在人民幣升值階段，市場適時購匯；
- 貶值時又適時結匯。
此外，銀行代客遠期購匯簽約與月平均人民幣匯率中間價環比變化幅度的相關性顯示，在“811匯改”後至2016年末人民幣貶值階段，二者相關係數為+0.78，表明人民幣匯率貶值時，企業遠期購匯的動能非常強；
但2017年初至今，該相關性回落至+0.19，表明企業的順週期特徵弱化，外匯市場供求更趨均衡，且其與人民幣匯率已有的同步關係被打破。
圖3：人民幣對美元匯率與銀行代客結售匯差額
國際收支更趨平衡，
民間部門的貨幣錯配現象緩解
國際收支平衡的主要評判標準是經常項目差額是否可持續。
當前通用的國際標準認為，經常項目逆差與GDP之比不應超過4%，順差佔比不應超過6%。自加入WTO後，我國經常項目順差規模不斷擴大。
2007年，經常項目順差佔GDP的比重達到峯值9.9%。
2008年後，受週期和結構性因素的共同影響，經常項目順差及其佔GDP的比重逐年下降，2009年回落至4.8%，此後維持在國際認可的合理水平內。
2016年-2019年分別為1.8%、1.3%、0.4%以及1.0%，國際收支已更趨平衡。
圖4：經常賬户順差佔GDP比重的變化
此外，民間部門的貨幣錯配現象緩解。
人民幣十年升值期間，尤其是金融危機後，伴隨主要發達經濟體開始量化寬鬆，全球流動性氾濫，民間部門傾向於採用“資產本幣化、負債外幣化”的財務擺佈。
這時候舉借外債，一方面可以穩定享受人民幣匯率升值帶來的匯兑收益，另一方面可以享受低廉的借貸成本。
截至2015年6月末（“811匯改”前的最近數據），剔除官方儲備後，我國對外淨負債達到2.37萬億美元，相當於年化GDP的22.1%。
“811匯改”後，因堅持參考籃子貨幣調節、有管理的浮動，市場逐步建立了人民幣匯率雙向波動的預期，民間部門加緊償還外債，並配置海外資產，貨幣錯配現象大幅改善。
截至今年一季度末，民間部門對外淨負債降至1.04萬億美元，佔GDP的比重回落至7.4%。
圖5：對外淨負債及其佔GDP的比重
經歷了五年的發展，人民幣外匯市場已愈發成熟。
當然，與國際外匯市場相比，人民幣外匯市場的深度和流動性仍然不足，制約依然較多，市場參與者匯率風險對沖水平仍然偏低。
深化匯率市場化改革，要在改進匯率調控方式的同時，增加交易主體、豐富交易產品、放鬆交易限制，並開展持續的市場教育。
市場多大程度能夠克服浮動恐懼，將決定人民幣匯率市場化能夠走多遠。
（作者系建行金融市場部研究員）