週三港股盤後，“股王”騰訊財報如約而至。數據顯示，騰訊四季度及全年營收保持增長，處置京東股份獲得了782億收益。但在盈利方面，情況沒有那麼樂觀：騰訊四季度的實現淨利潤出現同比下滑，且年度淨利潤增幅也滑落至近十年低點。
回顧2月下旬，港股遊戲概念股經歷重挫，有關遊戲版號暫緩發放的猜測甚囂塵上，從去年8月份延續至今的版號寒冬讓騰訊等頭部玩家都深感壓力。
週四，受財報及低迷的大盤影響，騰訊股價收跌5.91%，資本市場的態度不甚樂觀。
但不能忽視的是，騰訊正在積極謀求轉型，逐漸擺脱“遊戲依賴症”。從四季度各業務板塊的營收貢獻率來看，依託數字經濟的金融科技和企業服務板塊營收首次超過網絡遊戲業務，為騰訊的轉型邁出堅實一步。
雖然已經告別躺賺時代，但騰訊的賺錢能力和業務前景，依然值得期待。
（圖片來自子圖網）
全年營收維持增長，騰訊護城河依舊穩固
雖然財報算不上十全十美，但對比近段時間公佈的財報的其他互聯網、科技巨頭，騰訊的表現無疑更加穩定，抗風險能力也更加突出。
首先，騰訊四季度和2021財年全年營收保持增長，成本控制也做得相當出色。
數據顯示，騰訊四季度營收為1441.8億，同比增長8%，環比增長1%；2021財年騰訊總營收為5601.2億，同比增長16%。不過從季度增長曲線來看，受監管大環境收緊、全球經濟整體下行等不利因素影響，騰訊營收增速還是出現了一定下滑。
根據財報數據，2021財年前三個季度騰訊營收分別錄得1353億、1382.6億和1423.7億，同比分別增長25%、20%和13%。
在財報出爐後，多個國際大行也相應調整了騰訊的評級和買入價，對騰訊業務的成長性表示樂觀。
富瑞在研報中維持騰訊的買入評級，並表示後者的營收超出該行預期，預計線上廣告業務有望在今年恢復增長勢能。和富瑞類似，瑞銀、野村證券今日也第一時間更新研報，全都維持騰訊的買入評級，瑞銀更給出了565港元的目標價，遠高於騰訊當前370港元左右的股價。
接着來看一下騰訊最重要的護城河——流量。
數據顯示，截止去年年底，微信及WeChat合併月活躍賬户數為12.68億，同比增長3.5%；QQ智能終端月活躍賬户數為5.52億，同比和環比分別下滑7.2%以及3.8%。
和過去幾個季度一樣，QQ月活還在繼續下滑，且用户規模收縮幅度似乎有放大趨勢。去年前三個季度，QQ的MAU分別減少1500萬、1700萬和2200萬，流失用户持續增加。
不過好在，微信的流量壁壘依舊堅挺。數據顯示，四季度微信MAU淨增600萬，較去年二季度200萬的低點明顯反彈。雖然已不可能回到2018年單季新增5000萬的巔峯，但對於早已成為國內最大流量池的微信來説，每一個微小的進步都在拉大和競爭對手的差距。
更重要的是，視頻號正在起量，為騰訊提供了新的增長空間。數據顯示，過去一年視頻號人均使用時長和總視頻播放量同比增長一倍以上，諸如西城男孩線上演唱會等大熱活動都贏得了大量年輕用户的追捧。
總的來説，騰訊護城河相當穩固，這也為其開展其他業務提供了流量基礎。
最後，再來看盈利能力。價值研究所認為，在這方面騰訊只能説是喜憂參半。
一方面，數據顯示，騰訊四季度公司權益持有人應占盈利為950億，同比仍錄得高達60%的增速，表現相當亮眼。此外，騰訊四季度運營利潤率也高達76%，達到最近兩年的巔峯，遠高於三季度的37%和2020年同期的48%。
但另一方面，經調整後應占盈利僅錄得249億，同比、環比分別下滑25%、22%。與此同時，四季度40%的毛利率處於近兩年的低谷，578.2億的毛利潤低於2020年同期的588.8億和2021財年三季度的627.5億。從環比的角度看，2021財年前三個季度，騰訊毛利率分別錄得46%、45%和44%，一直呈下滑趨勢，這是一個值得警惕的現象。
不過，在價值研究所看來，騰訊近日股價大跌，資本市場對其利潤表現不滿是很重要的原因。在上述營收數據之外，我們不要忽視另一個對騰訊四季度利潤水平產生重要影響的因素——投資，更確切地説，是處置京東股份獲取的收益。
數據顯示，如視同處置及處置投資公司而產生的收益淨額為1495億，其中就包括視同處置京東集團股份纏身的782億收入。如果刨除這部分收益，騰訊四季度的淨利數據必然會大變樣。
再往下深究，騰訊的淨利潤之所以出現下滑，和成本關係或許不大，主營業務盈利能力的下滑要負主要責任。
毫無疑問，騰訊的沉沒成本在上升，尤其是為了應對遊戲、廣告等業務的監管要求而進行的調整，都需要投入大量資源和金錢。港交所公告顯示，騰訊在二級市場投資的上市公司權益公允價值接近萬億，如今正面臨很大的反壟斷壓力。
但財報數據顯示，騰訊四季度收入成本863.7億，同比增長16%，增速低於去年同期的25%。從細分項目來看，銷售及市場推廣開支、一般行政開支沒有帶來太多額外壓力。這也就意味着，騰訊通過在日常運營中開源節流以及調整業務擴張節奏，足以緩解反壟斷及其他監管政策導致的成本上升壓力。
相反，毛利潤和毛利率的下滑，和廣告、遊戲兩大業務板塊的承壓脱不開關係。愈發嚴峻的監管環境以及市場大環境的萎縮，都給騰訊帶來了全新挑戰。
翻看騰訊的營收結構，以遊戲為主的增值服務業務，網絡廣告業務還有金融科技及企業服務業務是主要營收來源。其中，增值服務業務2021財年總營收為2915.7億，同比增長10%，收入佔比高達52%。網絡廣告業務、金融科技及企業服務業務營收分別為886.7億、1722億，佔比為16%和31%。
而從單季度增長曲線看，遊戲、廣告兩大業務板塊營收增速下滑明顯。
（圖片來自騰訊財報）
廣告方面，依託微信、QQ兩大平台的社交廣告收入佔比遠遠高於騰訊視頻等流媒體平台提供的廣告收入。但過去一年，騰訊社交廣告收入同比增速從一季度的26.8%，一路下滑至四季度的-10.1%。媒體廣告收入更是在三季度便進入負增長，過去兩個季度同比分別下滑2.8%和25.2%。
再來看遊戲業務的情況。
數據顯示，在騰訊遊戲營收版圖中，手遊佔比遠高於端遊，四季度兩塊業務分別收入400億和106億。但在營收增速上，手遊的退步更加明顯。過去四個季度，騰訊手遊業務營收同比分別增長19%、13%、8%和9%，四季度同比增速較去年同期的51%大幅收縮。
在價值研究所看來，最令騰訊煩惱的是，遊戲和廣告這兩大業務增長受阻，主要原因並非出在自己身上——市場大環境的萎縮，才是根源。
騰訊廣告業務的萎縮，和市場大環境的衰退密不可分。普華永道和秒針營銷科學院聯合發佈的《中國互聯網廣告數據報告》顯示，2021年國內互聯網廣告收入為5435億，同比增速較2020年下滑4.53%。
與此同時，隨着流量紅利進一步消退，廣告主的投放進一步集中在電商、視頻和搜索平台上，社交平台佔有率進一步下滑。數據顯示，社交平台在互聯網廣告市場佔比為9.77%排名第四，和電商的36.75%差距甚大。
（圖片來自秒針營銷科學院）
至於遊戲市場的遇冷，則和監管政策——特別是從去年8月份延續至今的版號寒冬，有很大關係。
艾媒諮詢統計的數據顯示，自從去年8月份進入遊戲版號寒冬以來，過去5個月內全國共有1.4萬家遊戲相關企業註銷。雖説現在倒下的這1.4萬家遊戲企業，大部分是註冊資本在1000萬以下的“小廠”，但騰訊、網易這些大廠也不可能獨善其身——畢竟在監管收緊的同時，遊戲市場的增長也面臨停滯。
同樣來自艾媒諮詢的數據顯示，2021年國內遊戲市場實際銷售收入為2965.13億，同比增長6.4%，但用户規模同比僅微增0.22%，為6.6億。
此外，在國內監管收緊之際，米哈遊等競爭對手的崛起，也吞噬了騰訊在海外市場的份額。
去年2月份，米哈遊的《原神》在27個國家登頂手游下載榜，大有將騰訊《王者榮耀》擠下神壇的架勢。Sensor Tower的最新數據則顯示，今年2月份全球熱門手遊收入榜中，米哈遊的《原神》也高居第三，僅次於《王者榮耀》和《PUBG Mobile》（合併《和平精英》的收入）。而在Sensor Tower的2021年中國手遊收入排行榜上，《原神》可是位居首位。
國內監管收緊，海外市場則有米哈遊這個後起之秀步步緊逼，“遊戲帝國”騰訊無疑嗅到了危險信號。
（圖片來自Sensor Tower）
騰訊的應對之策：一邊自我調整，一邊挖掘新增量
當然，對於上述問題，騰訊不會熟視無睹。具體的應對之法有兩個：一是通過自身調整適應監管環境的變化，繼續在遊戲和廣告業務上挖掘新增量；二是加強對新業務的支持，降低對遊戲、廣告業務的依賴程度。
首先看廣告業務。
需要明確的是，騰訊一直對廣告業務非常剋制，這也和張小龍堅持微信不能過多打擾用户、保持邊界感的理念一脈相承。但好處是，相比廣告氾濫的微博、百度等社交、搜索平台，微信用户體驗還相對友好，基於社交屬性的高用户黏性也是其他平台無法比擬的。
而視頻號的崛起，則為微信提供了一個很好的商業化場景，能讓平台在不影響用户體驗的基礎上加速變現。
根據白準網發佈的微信視頻號生態發展報告，過去一年視頻號創作者數量出現明顯增加，為商業化奠定了基礎。而在去年6月份上線的視頻號互選平台，則為品牌方和創作者之間的合作搭建了溝通橋樑。
白準網統計的數據顯示，截止去年年底，微信共有2759家企業認證視頻號，可見品牌商家對這個廣告渠道的重視程度。等到視頻號生態閉環搭建完善以及用户心智培養成熟後，其商業化潛力絕對值得期待。
（圖片來自白準網）
遊戲：海外市場仍有機會
至於遊戲業務，國內和海外市場的面臨的挑戰各不相同，需要一分為二地看待。
在國內市場，監管是最大的不確定因素，騰訊被詬病最多的是對未成年用户的監管缺位，以及缺乏配套管控措施。
對此，騰訊的做法是雙管齊下：一邊出台各項措施，不斷完善未成年人遊戲保護體系，加強對未成年人的監管；另一邊則不斷收縮針對未成年的業務，防範未知風險。
數據顯示，四季度未成年人在騰訊遊戲平台的總使用市場同比鋭減88%，佔騰訊本土遊戲總時長的比例縮水至0.9%，佔比已經非常低。除此之外，未成年在騰訊遊戲平台的總流水同比驟降73%，佔騰訊本土市場遊戲總流水的1.5%。
按照這個比例，即便來日針對未成年用户的遊戲監管規則進一步強化，對騰訊遊戲營收的影響也相當有限。
在海外市場，雖然受到米哈遊等競爭對手的衝擊，但整體市場體量依然巨大。數據顯示，2021年國內遊戲廠商出海收入同比增長16.59%，遠高於國內市場，甚至已經成為部分廠商的主要營收來源。
前瞻產業研究院統計的數據顯示，目前中國遊戲廠商出海主要集中在美國、西歐以及日韓地區，中東、東南亞、印度、俄羅斯以及拉美市場，還有大片空白等待填補。
（圖片來自UNsplash）
當然，遊戲行業監管壓力上升和競爭加劇是不可逆的趨勢。考慮到未來的健康發展，騰訊也很有必要確立在遊戲之外的增長第二極。
如今，這個答案已經呼之欲出：金融科技和企業服務。
數據顯示，過去四個季度騰訊金融科技及企業服務營收分別為390.3億、418.9億、433.2億和479.6億，營收佔比一路從29%上升至33%，和網絡廣告業務之間的差距越拉越大，大有趕超主營增值服務業務的趨勢。
別忘了，遊戲是騰訊增值服務的主力，並非全部。把其他項目剝離出來之後，四季度騰訊單純來自網絡遊戲業務的收入佔總營收比例為30%，而金融科技及企業服務業務的收入佔比達到33%。
在過去很多年，遊戲都是騰訊最主要的現金牛，但2021年這個關鍵節點，騰訊似乎找到了新方向。
在財報出爐的同時，有媒體爆料，馬化騰在內部會上上談到了騰訊的“過冬”問題：
“過冬的時候要考慮兩點，一是調整姿態，把子彈用在關鍵戰役上，二是強化內部協作，而不是單打獨鬥。”
結合上面提到的金融科技及企業服務業務收入佔比的上升，以及騰訊近段時間不斷強調的“數實結合”戰略，以硬科技為主導的B端業務，無疑就是馬化騰口中所説的關鍵戰役。
一直以來，騰訊金融科技業務羣在公眾面前都表現得十分低調，直到集團去年喊出“以數助實”口號，將發展重點轉向以數字技術助力實體經濟。
但翻看過去這些年的財報以及組織架構調整、業務動態，價值研究所發現，在喊出全面轉型口號之前，其實騰訊已經暗中做了很多準備。
從集團戰略的角度講，騰訊對實體經濟的佈局始於2018年的大規模組織架構調整。該輪調整中成立的孕育智慧產業事業羣，就將目標對準B端企業服務，為金融科技及企業服務業務的發展奠定了基礎。
目前，實體經濟的升級轉型主要聚焦兩個環節：數字化和智能化，這也正是騰訊的發力方向。在可預見的未來，夯實硬科技實力，將是騰訊征服B端市場，進一步提高金融科技及企業服務業務收入的關鍵。
至於具體該怎麼做？價值研究所認為不外乎以下幾個途徑。
首先是騰訊的老本行：投資。
相關數據顯示，騰訊已有意識地減少在消費互聯網方面的投入，將更多精力和資源放在實體經濟相關業務上。企查查統計的數據顯示，過去三年騰訊在文娛行業的投資數量、金額總體呈下降趨勢，反倒是加速佈局企業服務、人工智能、機器人和雲計算等前沿技術行業。
其中，2021年騰訊在企業服務行業的早期投資數量達到16起，不僅位居各行業之首，更是達到歷年高峯。除了企業服務之外，騰訊在芯片半導體、人工智能等前沿科技領域的投資也非常慷慨。資料顯示，自2018年以來，騰訊已經連續參與芯片初創企業燧原科技的四輪融資。
靠門户和社交發家，憑藉遊戲攀上巔峯的騰訊，一直以來都將文娛、社交和遊戲這幾條賽道視作擴張重點，通過不間斷的投資延伸產業鏈、加固護城河。如今，當騰訊的投資重心發生轉移，我們也可以看到其長期戰略的變化。
（圖片來自企查查）
其次，是逐步完善自研生態，以及壯大研發團隊。
財報數據顯示，騰訊2021財年新增研發項目超過6000個，同比增長51%，研發投入則錄得518.8億，同比實現翻倍。通過整理官方信息可以發現，騰訊目前已經建立了AI、機器人、量子計算、5G和邊緣計算等科技實驗室，推出了星星海服務器、遨馳分佈式雲操作系統和雲服務器等產品，硬科技實力顯著增強。
在研發團隊的建設方面，騰訊也是不吝於大手筆投入。數據顯示，截止2021年騰訊研發人員規模同比增長41%，達到近年來的巔峯。針對前段時間鬧出的裁員和人員優化傳聞，劉熾平在回應時也着重提到了騰訊對科技人才的態度：
“目前，互聯網行業正在遭遇結構性的挑戰和改變，騰訊也會主動進行調整，優化營銷、運營和人力成本。總的來説，我們會聚焦重點戰略領域，持續引進核心科技人才。”
最後，考慮到雲計算、人工智能等前沿技術的鉅額投入，提高效益、嚴格控制前期成本投入也是一個很重要的課題。
以雲計算為例。作為國內公有云領域的領軍者，阿里雲此前曾連續四個財年出現虧損，累計虧損額超過170億，直到上一財年才實現扭虧為盈。
起步比阿里雲晚、市佔率也較低的騰訊雲，自然尚未度過燒錢階段。根據財報，騰訊四季度B端業務投入同比出現大幅增長，尤其雲服務項目部署成本、服務器和頻寬成本等。
（圖片來自子圖網）
對於這個情況，騰訊高層也有充分認識。據媒體報道，馬化騰曾在內部會議上表示，騰訊目前要做的是“降本增效”，提高成本效益。從人員優化、業務調整等內部動態看，騰訊或許會開啓“瘦身”行動，砍掉邊緣項目，重新規整資源。
如果説硬科技是不可逆的潮流，那麼越來越“硬”的騰訊，無疑為已經為自己掙到了抵達光明未來的船票。
大象轉身這個理念，在最近幾年被頻繁提及，任何大公司的轉型都繞不過外界的討論。
最先進入“轉身期”的，是以日用快消、汽車為首的一批傳統制造業、工業巨頭，如寶潔、聯合利華、寶馬、豐田、通用等，都在過去十幾年成功掉頭，重新跟上時代潮流。在它們轉型的過程中，新興互聯網科技巨頭往往扮演着輔助者的角色，用自己先進的管理理念和科技手段，實現傳統產業的現代化升級。
但如今，時移世易，走在潮流尖端的互聯網企業們，也到了自己轉身尋找新出路的時候了。
IBM前CEO路易斯·郭士納曾説過一句名言：
“如果大象能夠跳舞，那麼螞蟻就必須離開舞台。”
在西方的寓言故事裏，螞蟻是大象的唯一天敵，大象和螞蟻的寓言故事至今仍在廣泛流傳。郭士納這番話的箇中深意是，大公司如果能對迅速變化的市場及時作出反應、靈活掉頭，那麼就再沒有敵人能將它打倒。
和當年郭士納接手的IBM相比，騰訊如今的境遇要好得多。坐擁微信、QQ這兩個天然流量池，護城河依舊穩固；廣告、遊戲業務雖然大環境遇冷，但賺錢能力依舊驚人，仍能為集團穩定供血。
對於騰訊來説，現在或許正是它大象轉身，全面擺脱“遊戲依賴症”、擁抱數字經濟和夯實科技實力的大好時機。