擇時難“捂股”更難 私募基金覆盤2020

　　數據顯示，截至2020年12月31日，主動偏股型基金(剔除當年成立的新基金)當年平均收益率達69.68%。

　　相比之下，在倉位控制上更加靈活的股票多頭私募業績表現略為遜色。私募排排網數據顯示，截至2020年12月底，股票策略當年整體平均收益為36.12%。

　　整體倉位低於公募，是2020年私募業績整體不佳的主因。深層原因則是當年年初系統性行情爆發過快、中期疫情出現擾動、後期結構性行情凸顯情況下，再疊加牛股估值的進一步溢價，私募擇時難度較大。不少踏錯點位、倉位過低以及賣飛牛股的私募機構表示，擇時策略的有效性在降低，經過反思已相對弱化了擇時，同時進一步強化選股能力，優化估值體系。

　　對於2021年的行情，私募基金經理普遍認為，市場仍然存在較好的結構性機會，應關注中長期趨勢。

　　擇時難 “踩對點”更難

　　2020年公募整體業績優於私募，高倉位是主要原因。公募偏股型產品對倉位都有硬性要求，但私募普遍沒有，可以靈活擇時。

　　2020年年初來不及加倉，是擺在私募面前的第一道難題。回顧A股2020年行情，在見證了太多“活久見”時刻的背景下，跌宕起伏四個字可謂是展現得淋漓盡致。2019年底，A股震盪上行，科技類板塊表現突出；2020年春節後，受疫情影響，市場一度大幅調整，市場風險情緒集中釋放，隨後展開強勁的超跌反彈，疫情發酵以及國內政策刺激是市場主線；2020年3月，美股市場接連熔斷，國際原油期貨價格一度跌至負值，上證指數跌至階段性最低水平，隨後全球寬鬆週期開啓、經濟探底回升；2020年二季度，國內疫情控制較好，復產復工進一步深化，市場情緒修復，A股走出慢牛行情；2020年三季度，宏觀流動性由寬到穩、新基金髮行從放量到縮量，指數向上脈衝後進入寬幅震盪的存量博弈階段；2020年四季度，美國財政刺激前景再度擾動、海外疫情再度惡化，全球風險資產脈衝式回調，但隨着美國總統大選塵埃落定，財政刺激方案達成一致等政策定調積極，流動性邊際向好，全球風險偏好提升，A股迎來脈衝式反彈。

　　只有在覆盤時，才會有最佳操作，但這是“馬後炮”。如此頻繁的快速切換無實現可能。事實上，能在2020年春節後的一個月內保持高倉位已實屬不易。有不少私募因判斷偏差而踏錯了時點。

　　2020年最大的“黑天鵝”便是新冠肺炎疫情的爆發，而在疫情造成的股市波動中，是否準確“踩對點”，成為基金經理業績的重要“分水嶺”。

　　在回顧2020年A股行情時，仁橋資產總經理夏俊傑説，其在當年3月市場恐慌時的策略選擇是正確的。他表示：“3月份，儘管國內的疫情已得到了初步控制，但隨着疫情在美國和歐洲的快速蔓延，恐慌在海外市場迅速蔓延。美股單月觸發了多次熔斷，最大回撤超過35%，肅殺的氣氛堪比大蕭條。海外的持續暴跌也激發了A股的避險模式，悲觀情緒愈演愈烈。”夏俊傑稱，“對於仁橋來講，我們面臨關鍵抉擇。”其實，不只是仁橋，絕大部分私募投資經理在當時的判斷，也成為影響其2020年上半年業績的重要因素之一。

　　致順投資創始人、首席投資官劉宏表示，疫情的發展是造成2020年3月全球資本市場劇烈動盪的“罪魁禍首”，當時，國內疫情得到較好的控制，但國外疫情被投資者大大低估。劉宏判斷，海外疫情存在超預期的風險點，尤其需要關注，海外疫情風險進一步擴散造成的經濟和社會風險，可能會進一步對A股市場產生超預期負面影響。在此期間，劉宏的投資聚焦於防範市場系統性風險，從2020年3月第一個交易日就開始減倉，通過果斷靈活的倉位調控，對組合管理進行了有效的風險防禦，組合淨值基本避免了國內外資本市場的大幅度調整。

　　劉宏表示：“我們並不是先知先覺，必須提前多長時間去做預判，我們認為投資經驗的進化更應當體現在風險敏感性上。當市場給出系統性風險的信號時，我們能夠及時捕捉到這個信號，然後及時做出調整。”很明顯，這種被多次提及的“風險敏感性”，是專業投資人士長期注重提升、歷練的能力之一。

　　與劉宏不同，夏俊傑則採取了另一種方法。他表示，因為一直以來，獲取收益和控制波動都是其持續兼顧的目標，他允許為了控制波動而損失部分收益，在此時降低倉位顯然是一個可選項。最終，仁橋選擇了倉位不減，而用結構調整去扛過這次波動，也就是增加低波動率個股的配置比例，行業佈局更加均衡，讓行業和個股間實現更好的互補和對沖關係，進而降低整個組合的潛在波動。夏俊傑的策略選擇被證明是有效的，在低位沒有喪失倉位，同時也保留了後續上漲的能力。“與此同時，我們的回撤表現也是令人滿意的，遠遠好於同期指數。總之，這再次驗證了那句常識，在低風險區域我們需要有承擔波動的勇氣。”

　　某大型私募表示：“我們對國內疫情的判斷基本正確，對海外疫情的判斷則有些偏差，沒想到海外疫情會失控，所以疫情對於整個經濟和市場影響的持續性判斷不足，相關股票的機會把握很少，幾乎沒有投短期收益較大的醫藥和消費電子板塊。”

　　選錯行業賣飛牛股

　　擇時有效性降低的背後，是市場中的優質個股已經穿越牛熊、走出了堅定的獨立行情，同時市場對這些優質個股的投資價值也給出了重新定價，迎來估值重構。同時，與優質個股走出獨立行情對應的是，不少績差個股持續在低位徘徊，甚至屢創新低。

　　“市場對科技股的風險偏好太高了，原來重倉的一隻科技股賣出後繼續上漲，後來考慮到市場情緒有望維持，因此追高買入，賺了一波後又賣出，出乎意料的是股價還在漲，可以説是兩次‘賣飛’了。目前的股價比第一次賣出的點位上漲了約25%，關鍵是第一次賣出時的估值已經不便宜了。”某私募基金經理張柏(化名)表示，很多科技股的估值都過高，即便是業績受疫情影響相對更弱的一些領域，估值也不便宜。

　　張柏的案例在私募中並不是少數。另一位私募基金經理表示，“其實我們持倉的很多個股實際上都在2020年走出翻倍走勢，但我們產品淨值表現一般，主要原因還是賣早了，目前覆盤了過去幾年市場來看，優質公司享受估值溢價和流動性溢價，是成熟資本市場的一個必然特徵。”

　　還有一位私募基金經理也比較無奈，在每股不到30元的價格買入酒鬼酒，到股價100元時賣出，賣出後很快又翻倍。“我在前面忍耐了很久得到的收益，後面只需要1至2個月就加速上漲。基本面再好，業績再強勁增長，我也難以判斷出這個股的市值會如此之高。”

　　在七曜投資覆盤回顧來看，“疫情使得海外很多央行開動急救模式，企業端以及線下活動低迷，線上化迅猛擴張，為應對鉅變，各行業內都發生供給側分化。同時，國內宏觀流動性雖在收斂，但微觀流動性愈發活躍，以基金入市為代表，受上述因素引發，產生了更大正反饋，賺錢效應突出，有力支持IPO和再融資，用更長遠的增長空間來支撐拔高的估值。”該機構進一步表示，種種因素導致2020年市場是強者愈強的風格，這也讓均值迴歸策略，包括部分私募過去幾年擅長的逆向投資策略都失去了效果。

　　夏俊傑坦言，2020年他在醫藥和食品飲料上沒有獲得高收益，這是拉低其管理的產品當年收益率的最重要原因，而市場中的多數機構在這兩個板塊都超配明顯。“關於醫藥，我們總體配置比例偏低，而且賣出的時間太早，2020年2月份在國內疫情得到初步控制之時，我們就開始降低醫藥股的配置比例，後面疫情在海外市場的快速擴散是我們沒有預料到的，事後來看，當時的判斷還是有問題的。”事實上，2020年上半年領跑市場的大部分基金，都為醫藥主題基金，而下半年情況則有所改變，投資經理對疫情的判斷、對醫藥股的甄選，也成為2020年衡量“得失”的關鍵因素。

　　對於熱門板塊的估值高低，對於抱團股還能漲多久的分歧，也成為影響基金經理2020年收益的重要判斷之一。對於不少堅信“均值迴歸”的投資經理來説，2020年也嚐到了一些苦澀的滋味。泊通投資董事長盧洋表示：“2020年我們的投資收益和同業相比不算突出，勉強符合當年年初我們定下的基調，回過頭來看主要是因為我們擅長的賽道並不是當年的主旋律，同時我們擅長的均值迴歸也並不符合當年的風險偏好特徵。換個角度講，疫情後隨着貨幣環境寬鬆，激發了市場的投資熱情，風險偏好急劇上升，在股票市場則體現為，投資者更願意相信未來的故事。”

　　夏俊傑也表示：“逆向的策略和風格在2020年承受着不小的壓力，這一年過的並不輕鬆，逆風前行讓人感受到的不僅僅是阻力，還有孤獨。”對於一些2020年的大熱行業，他表示：“關於食品飲料，其實主要是白酒，我們全年沒有配置，而這個板塊當年貢獻了多數機構收益來源最大的部分，顯然，這樣的偏離給我們帶來了很大的壓力，但坦率的講，白酒的估值體系是遠遠偏離其歷史均值的，這樣的狀態很難進入逆向策略的篩選體系，特別是2020年下半年以後股價出現了明顯的泡沫化趨勢。”他進一步稱：“在眾多低估值價值品種的主動選擇中，我們的命中率太低，選擇的品種市場並不青睞，相反，放棄的品種卻成為了市場中的明星。關於這一點，近期我們一直在反思，試圖尋找可能犯錯的地方在哪裏。”

　　三條主線挖掘投資機會

　　對於2021年的行情，盧洋認為機會並不少，主要有兩大類：一類是從絕對低估，不可能進一步被殺估值的標的中，找出有穩定增長邏輯的領域，比如地產、保險等；還有一類是科技賦能產業鏈的標的，比如有賦能實體產業的科技類公司，再比如被賦能後極具爆發力的場景。

　　劉宏表示，經過2019年、2020年連續兩年的豐厚收益，股票市場在2021年仍有可能向上迎來高潮。目前來看，2021年一季度市場機會的確定性最強。劉宏稱，高潮之後可能會存有隱憂，一季度後，政策轉向的節奏和力度是不確定性所在。但目前來看，尚未出現政策顯著轉向、系統性風險積聚的信號。

　　劉宏表示，隨着前期壓制投資者風險偏好的主要因素顯著緩解，資本市場或重拾升勢。展望2021年全年，市場仍然存在結構性機會，將圍繞科技創新、自主可控供應鏈和擴大內需三條主線挖掘投資機會。

　　相聚資本總經理梁輝稱，應逐漸放棄短期行業配置思路，從中長期來看待中國行業機會。一方面關注中長期趨勢，“十四五”規劃建議中提到與科技創新相關的行業，如新能源車、科技醫藥、高端裝備、國防軍工等；另一方面關注宏觀經濟輪動，經濟整體向上，但流動性略微收緊，與經濟復甦相關性比較高的行業可能會階段性受益。