本文來源：時代週報 作者：黃嘉祥 金子莘
A股迎來全面註冊制時代，中介機構“連坐機制”有望成為歷史。
證監會、上交所、深交所和北交所在相關規則的徵求意見稿中，均刪除了中介機構被立案調查與業務受理、中止審核掛鈎的規定。這意味着，中介機構“連坐機制”有望成為歷史，提高審核效率。
“調整完善證券中介機構被立案調查與業務受理審核掛鈎的規定，是適應資本市場法治建設和生態環境變化新形勢，落實壓實資本市場證券中介機構‘看門人’責任、精準打擊資本市場違法違規行為要求的重要舉措。”證監會如是表示。
“連坐機制”醖釀取消，並不代表減輕中介機構“看門人”的責任。全面註冊制改革，監管部門強調壓嚴壓實中介機構責任，將“受理即擔責”調整為“申報即擔責”；擴大督導對象範圍，由保薦人擴展至相關證券服務機構，並明確其配合義務。
全面註冊制改革下，市場新股發行定價將完全市場化，主板將結束23倍市盈率限制。註冊制也基本上重構了投行的業態，從由賣方主導的通道型業務迴歸到集結定價、銷售等專業服務的綜合性投行業務。
瑞銀證券全球投資銀行部聯席主管孫利軍在接受時代週報記者採訪時認為，全面註冊制將對金融業務從業者提出新的要求，挑戰與機遇並存。註冊制以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對於新股發行的價格和節奏不設任何行政性限制，而是交由市場來決定，投行從傳統的“通道”迴歸到定價及銷售的“本源”，這將促進投行全面轉型。
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“連坐機制”將成過去式，壓實“看門人”責任
中介機構“連坐機制”由來已久，有其歷史必然性。
2017年，證監會相關負責人曾公開表示，當證券中介機構及其從業人員因涉嫌違法違規被稽查立案後，暫不受理、審核與其有關聯的行政許可項目，是目前證券監管的現行做法（掛鈎機制）。這套機制的建立與實施是與中國資本市場“新興加轉軌”的發展階段，以及市場約束機制不足、誠信文化缺失、法律制裁不夠的階段性特點相契合的。
過去，因中介機構涉違規違法被證監會立案調查，而導致一批在審項目中止的現象時常發生。如2022年8月，招商證券收到證監會立案告知書，事由是公司2014年在開展上海飛樂股份有限公司（現中安科股份有限公司）獨立財務顧問業務工作期間未勤勉盡責，涉嫌違法違規。彼時，招商證券保薦的至少28家公司IPO項目遭“中止審查”。
隨着資本市場改革的深入，市場上呼籲取消中介機構“連坐機制”。早在2022年12月，證監會、司法部擬對《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》進行修訂，也刪除了律師事務所被立案調查與業務受理審核掛鈎的規定。
“近年來，不少執業律師、專家學者和部分人大代表、政協委員多次呼籲對該規定的必要性進行再評估。經審慎研究，並聽取多方意見建議，徵求意見稿擬刪除相關規定。”彼時，證監會表示，正在認真研究《中國證券監督管理委員會行政許可實施程序規定》中其他中介機構相關內容的修改事宜，以做好規則間的銜接，後續將公開徵求意見。
隨着全面註冊制改革的啓動，中介機構“連坐機制”將成為過去式。
證監會表示，近年來，資本市場法治建設取得新成就，健全有效的中介機構事後責任追究體制逐步完善，《證券法》大幅提高了中介機構違法違規的行政責任，並規定了證券特別代表人訴訟制度，提升了追究中介機構民事責任的效率和威懾力。《刑法修正案（十一）》將保薦人納入提供虛假證明文件罪和過失出具證明文件重大失實罪的犯罪主體，中介機構人員在證券發行、重大資產交易活動中出具虛假證明文件的，最高可判處十年有期徒刑。
“考慮到行政處罰、民事賠償、刑事追責相互銜接的立體懲戒體系更加成熟，且《首次公開發行股票註冊管理辦法》等上位規則已刪除中介機構被立案調查與業務受理審核掛鈎的規定，不再將中介機構被立案調查作為不予受理及中止審核的情形。”上交所稱。
浙江財經大學中國金融研究院院長、錦天城律師事務所高級合夥人章曉洪在接受時代週報記者採訪時表示，取消了中介機構立案調查期間項目中止的規定，這意味着各中介機構均不必長時間連坐了，對於註冊制下審核效率的提高起到了重要的推動作用。
取消中介機構“連坐機制”的同時，也在強化中介機構“看門人”責任。
全面註冊制改革，明確壓嚴壓實中介機構責任，將發行上市申請文件“受理即擔責”調整為“申報即擔責”，同時也將督導對象範圍由保薦人擴展至相關證券服務機構。
“交易所審核環節的重要抓手有了更大適用範圍，對健全資本市場功能、提高直接融資比重、促進經濟高質量發展有重要意義。”章曉洪表示，這些改革措施進一步壓實了中介機構責任，引導市場各方歸位盡責；同時，進一步明晰中介機構責任，進一步強化中介機構專業職能，發揮好各中介機構註冊制“守門人”作用，對於各中介機構而言，出具申報文件與過去相比將擔負起更重的法律責任。
證監會此次修訂的《證券發行上市保薦業務管理辦法》，也新增了投行業務執業質量評價的原則性規定、對持續督導違規行為的問責措施類型以及完善保薦業務資格條件、年度執業情況報送形式、違規人員薪酬退回等要求。
華南地區一位投行人士告訴時代週報記者，此項規則的調整，對中介機構從業人員的處罰力度卻更高了，這對於投行從業人員的合規操作及展業流程提出了更精確的要求，團隊目前已經開始籌備針對全面註冊制的人員培訓，力爭保質保量地度過政策過渡期。
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註冊制重構業態，券商投行迎大考
全面註冊制改革，還將重塑投行業態，加速向專業化、資本化投行轉型的進程。
中金公司投資銀行部負責人王曙光對時代週報記者表示，全面註冊制改革給投資銀行業務帶來重大發展機遇。改善企業融資環境，為投資銀行帶來增量業務。註冊制下，發行條件、審核機制等方面持續改革優化，不斷暢通企業融資渠道。上市標準的多元化推動市場有效擴容，使更多企業有望登陸A股市場，拓展了投資銀行業務的客户覆蓋面與業務量。
平安證券也認為，全面註冊制直接利好投行業務，主板IPO審核速度將加快、承銷規模有望進一步擴容，券商投行收入增長確定性較高。據中泰證券測算，靜態假設下，券商IPO收入增加59-84億元/年，跟投收入增加7.4-18.4億元/年，佔行業總營收約1.4%-2.1%。
全面註冊制同樣也對券商投行提出了更高要求。尤為值得關注的是，市場化的發行承銷制度是全面實行註冊制的重要組成部分，市場將共同面臨全新的定價生態。
時代週報記者瞭解到，本次發行承銷制度改革按照市場化、法治化的方向，充分借鑑科創板、創業板試點註冊制經驗，對主板股票發行定價、規模不設限制，進一步完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，同步強化市場約束，整合形成了主板和創業板及科創板一體適用的《首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》。一是完善新股定價機制；二是優化調整配售機制。
瑞銀集團中國區總裁、瑞銀證券董事長錢于軍對時代週報記者表示，佔A股總市值約2/3的主板市場新股發行定價將完全市場化，資本市場優勝劣汰的功能將得到更好的發揮，市場活力也將進一步增強。
“註冊制對投行的定價能力和銷售能力將是重大考驗。在此背景下，投行需要堅持專業化發展道路，不斷培養和鞏固自身的專業能力，尤其要提升行研能力、價值發掘能力和定價能力。”孫利軍説。
王曙光也表示，全面註冊制實施，推動投資銀行業務轉型，以綜合金融服務實體經濟。註冊制下，投資銀行通過不斷提升保薦、定價、承銷能力，推動業務專業化、市場化、綜合化。
“IPO作為投資銀行客户服務的切入點，可帶動再融資、債權融資、併購重組等投行業務，也可協同資產管理、財富管理等創造業務機會。”王曙光説，投資銀行以客户需求為導向，積極拓展業務和服務的深度和廣度，構建體系化、平台化的綜合實力，向綜合金融服務商轉變，切實做到全產品、高效率服務實體經濟，實現高質量發展。
平安證券認為，註冊制配套制度持續完善，股票上市、退市逐漸市場化，倒逼券商延長投行服務鏈條、提升專業能力，通過投行、PE、併購、再融資等業務的有機結合，滿足上市公司不同發展階段的資金需求。頭部券商業務發展均衡、綜合實力較強、項目儲備豐富，在全面註冊制改革背景下優勢顯著。
時代週報記者瞭解到，A股全面實施註冊制醖釀已久，這次正式啓動也在市場預期之內，業內早就做好各項準備，券商投行人士正紛紛“摩拳擦掌”，迎戰全面註冊制改革。
前述華南投行人士告訴時代週報記者，目前團隊需要調整的新項目不多，但工作量仍舊不小。現有項目整體分為在會項目和尚待申報項目，註冊制下現有在會項目影響不大，正依照上交所和深交所的流程推進，尚未申報項目的申報材料需按新格式準則編寫，這部分工作量會大增，且部分企業希望能夠儘快申報材料，在時間窗口方面會面臨較大考驗。
“全面註冊制改革下，投行團隊在接觸新項目上也要及時做出改變，從市值和財務指標、板塊定位等方面審慎選擇申報板塊，以符合改革的新要求，但常規的規範化輔導工作和盡職調查內容，在本質上並未發生變化。”他説。