老闆們的IPO信仰，正在被打破

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編者按：本文來自微信公眾號曾老師的資本觀察（ID：Dongsanban），作者曾喬，創業邦經授權轉載。

2020年，註冊制終於來了。

註冊制之後資本市場，一切彷彿都在發生變化。市場的行為模式在變化，估值偏好在變化，漲跌邏輯在變化，在這個市場裏，熊市和牛市甚至在同一個板塊中同時發生。有的公司能一直漲、有的公司可能死也不漲。

但一個更加隱含的力量正在逼近當前的資本市場：過去幾十年，A股給所有創業者、企業家、投資者所帶來的IPO信仰，可能正在被打破。

1、IPO已經不再是最優秀的代表。2020三季度到現在，有699家上市公司最近一個月的日均交易量曾經低於3000萬人民幣，這些公司的平均市值在35億；如果按30倍市盈率計算，意味着就算做到1個億淨利潤，可能流動性依舊在衰減。這樣的交易量意味着未來的減持都很困難，不僅是大股東，甚至機構投資者也很難減持。

2、熊市還沒有來，但是破發已經來了。2019年發行的新股，目前破發的有58家，這其實是一個非常驚人的數字，因為至少從指數上來看，過去的24個月並不能算熊市環境。如果一旦未來2年內出現市場回冷或者指數回調，可能大面積破發潮就會到來，甚至到時候可能很多新股的IPO定價大幅打折，甚至發不出去。從成熟的海外資本看，其實IPO的環境和市場情緒直接相關，A股達到這個狀態的速度，可能會比我們想的要更快。

3、註冊制雖然來了，但其實“堰塞湖”問題依舊存在。截止到12月，2020年整個A股的新增上市公司數量是390家，而目前已經在排隊的公司405家，有跡可循正在籌備的準備申報IPO公司有481家。這意味着，從現在開始即刻申報IPO材料，發行完成需要至少1年半時間。而且這麼密集的新股發行，對大盤雖然已經不構成利空影響，但是對於發行路演的公司來説更是壓力山大。好不容易在IPO的排隊通道里等待了很長時間，等到的卻是一堆打新機構。IPO的效率、定價、甚至是時間成本，其實並沒有我們想象得那麼輕鬆。

4、流動性和高估值沒有來，但加速退市很快就要來了。假設每年有3%的公司退市，5000家公司意味着每年要退市150家，我們長期跟蹤納斯達克，在過去30年的統計口徑下，納斯達克退市的公司比新增上市的公司要多，這意味着如果IPO之後不能持續業績增長，不能做大，市值就無法持續長大，如果無法持續長大，市值沒有流動性支持，IPO了卻沒有IPO的實質性溢價。也許過不了幾年，我們會看到大股東自主選擇摘牌退市的情況。

曾經IPO就等於企業經營成功的信仰，正在被打破。

這種信仰的打破，影響將非常深遠。這會導致企業的經營邏輯發生深刻的變化，這種變化會挑戰所有人對IPO的無腦嚮往和盲目崇拜。

目前看，這種趨勢下，至少幾個關鍵點可以被確認：

1、以IPO為上岸線的企業經營思路開始不奏效。在過去幾十年間一直存在一個固有觀念：完成IPO的創業者可以階段性上岸了。以前一旦IPO成功，身家就能達到數十億，哪怕是賣殼套現都能套出七八億資金，這樣的日子將一去不復返。過去我們經常會以投資人能投出多少家IPO公司來衡量投資人的投資水平，甚至這個評價指標都會被挑戰。如今，即使在IPO之後，創始人依舊壓力山大，IPO的“不死金身”沒有了。

2、很快可能遍地都是上市公司。在未來三五年內，A股能夠IPO的公司可能會超過5000家。這意味着但凡可能有一定規模的行業，可能都有上市公司存在；但凡有點品牌的公司，可能都是上市公司；IPO不再稀缺，不再被過度保護，不再無限授信，不再被乙方或資方環繞，上市公司的含金量正在快速打折扣。

3、只要業績一變臉，一邊是投資機構無情的拋棄，另外一邊是監管機構無情的處罰。過程中只要公司一旦犯錯，比如造假、信披違規、業績下滑，可能就會立即被投資者無情地拋棄，被監管問責。只要上市之後業績發生大幅變化，這兩種情況就會同時發生，所有的壓力都積壓會在創始人和管理層的身上。其實大多數企業經營者，都對這種經營壓力的轉嫁有充分的認識，這意味着企業成長增速將進入一個沒有結尾的競爭，資本市場永遠會對高增長的公司用更高的估值提出對增速的更高期待，但是指數卻不可能漲到天上去，因此市場化經營的結果總是不確定的，總是有風險的。

4、大家都認為IPO的門檻降低了，其實是變相提高了。算個賬：如果5000萬淨利潤就IPO了，上市之後用三年將利潤做到1個億，很可能市場平均市盈率只有30倍，意味着市值只有30億（還沒有達到前文統計的日均3000萬元交易量的市值中位數水平），意味着依舊沒有流動性。未來30億市值的上市公司的資本騰挪空間與流動性水平，可能還不如2015年15億市值的上市公司。同樣是IPO，其實已經不是一個事了。

5、所有老闆都開始捫心自問一個資本的戰略問題：越早上市就越好嗎？從目前的趨勢上看，答案並非如此。如果沒有準備好（註冊制環境下，怎麼才叫準備好了去IPO，是個專題，下次專門展開），不如晚一點IPO，沒有充足準備的上市很可能帶來的是沒有流動性的市值，掣肘經營的監管，非理性的市場波動，以及被行情左右的再融資能力。IPO甚至已經變成了一個檢驗指標，來檢驗企業是否已經準備得充分漂亮。這種資本市場的生態變化，使得企業在上市前系統思考資本策略與選擇變得越來越重要。但各位老闆，你真想清楚了？

6、IPO環境的變化，對投行將面臨極其嚴格的考驗和篩選。投行的發行能力、承銷能力、價值發現能力，乃至共同陪伴和賦能能力都會變成投行的終極考驗。有的投行做了100個項目的盈利，可能都不如其他投行做一個項目來得多。有能力的財務顧問甚至可以成為非持牌的券商，沒能力的券商甚至可能活得還不如FA。

7、IPO信仰一旦被打破，併購市場的黃金年代才真正到來。對於只有幾千萬利潤的小公司來説，IPO徹底意味着屌絲不再逆襲；冷靜地看待未來的資本選擇將變成戰略性命題，如果看不到持續做大的機會，IPO可能還不如被併購。只有在這個前提條件下，併購市場將進一步真正走向成熟，併購的中介機構、投行、併購基金才能真正理性地推動併購。

這是一個很嚴肅、很殘酷的事實，大股東和創業者的IPO崇拜與IPO衝動，正在被資本市場無情地教育，按在地上反覆摩擦。

很多公司最後會發現，好不容易折騰上市了，花了大堆中介費用，終於戴着紅圍巾去敲鑼了，得到的卻是一個沒有流動性、沒有估值、沒有紅利、沒有溢價，只有巨大的成長壓力，甚至是頭牌基金公司冷眼相待的資本市場（這麼説好像有點慘…但真的是這樣）。

最後説一點，如果一個過往始終堅守的信仰被打破，那麼對很多公司來説，一個更嚴重的問題會出現：動輒將IPO作為戰略目標和成長目標的那些企業，它們的成長抓手是什麼？戰略迷茫隨之而來。信仰之所以稱之為信仰，就是能在非理性狀態下充分調動主觀能動性。

不是不要IPO，不是上市不好，是太多的老闆低估了上市後的難度和意義。我們曾經信仰的IPO，已經不是當年那個IPO了。

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