中國平安年報點評：價值增長持續承壓，業績處於底部靜待反轉

當前是平安的業績底部，21年新業務和人力都會看到起色，地產公司投資項目風險敞口較大，後續計提減值會對業績產生一定影響，但長期來看會得到妥當處置和解決。

中國平安公佈2020年年報：

報告期內實現歸母淨利潤1431億元，同比-4.2%；

歸母營運利潤1395億元，同比+4.9%，其中壽險及健康險同比+5.3%；新業務價值496億元，同比-34.7%；

報告期末，歸母淨資產為7626億元，較年初+13.3%；

集團內含價值為13281億元，較年初+10.6%，其中壽險及健康險較年初+8.9%。

總/淨投資收益率為6.2%/5.1%，同比-0.7pct/-0.1pct；

全年每股股息為2.2元，同比+7.3%。評論：

價值率大幅下降，NBV負增長擴大

報告期內實現規保新單1577億元，同比-10.5%；NBV 496億元，同比-34.7%；主要由於margin出現較大程度下降，同比-14pct至33.3%。

疫情影響和業務承壓下，產品和渠道結構出現較大變化，導致價值率大幅下滑。

計算NBV新單口徑中，代理人渠道佔比同比下降了12.9pct至52.5%，銀保和團險渠道分別上升2.5和9.7pct。代理人渠道margin為54.9%，同比-10pct，下降原因一方面為產品結構變化，一方面為產品margin本身出現下降。價值率最高的長期保障型佔比下降11pct，價值率下降8.9pct。

代理人隊伍規模和質量有所惡化，保單品質下降

年末代理人規模102.4萬人，同比-12.3%。人力規模在第3季度出現了較大降幅，4季度整體有企穩態勢。人均NBV 5739元/月，同比-8.2%，較中期進一步下降，跌破6000元。主要受壽險業務收入拖累，人均NBV 4629元/月，同比-16%，較中期進一步回落。

代理人活動率49.3%，同比-11.6pct，較中期進一步下降，跌破50%。

保單品質近來出現下降，退保率、繼續率出現波動。13和25月繼續率在20年均接近跌破85%，同比-2.3pct和6.2pct。主要受產品結構變化和隊伍質態變化影響，預期還受經濟下行影響客户收入和續保能力，以及中小同業公司高性價比產品競爭影響。

營運利潤受營運偏差和剩餘邊際攤銷放緩影響持續低增長，淨利潤負增長主因為税收返還高基數和投資收益率下降。

壽險及健康險税前營運利潤增速3.4%，同比略有提升，但較2018年以前2、30的增速出現較大回落。

主要原因為：

1）2018年後受新業務增長承壓影響，剩餘邊際增長放緩，攤銷比例下降；

2）營運偏差貢獻佔比下降，同比-5.9pct，利潤貢獻絕對值負增長，-55.7%。科技和隊伍建設中費用投入加大以及繼續率退保率出現較大波動所致，「三差」中的費差利潤貢獻出現下降。

壽險及健康險税後淨利潤同比-7.4%，出現負增長主要原因為：

1）去年同期較大絕對額的税收返還，拉高基數；

2）投資收益率下行，整體投資偏差貢獻同比-46.7%。另外，準備金折現率基準仍為下行，增提準備金191億元，但去年同期增提208億元，不是負增長主因。

ROEV受新業務價值貢獻下降以及營運負偏差影響，增速回落。

壽險及健康險ROEV為14.5%，同比回落10.5pct，最大原因為NBV出現較大負增長，對EV貢獻度下降；再者為營運經驗由於費用投入和保單品質下降出現負偏差；另外營運假設變動對EV貢獻為負，預計為費用率、退保率或疾病發生率假設等有所調整。

壽險及健康險業務EV增速為8.9%，同比回落14.7pct，最主要原因為ROEV回落，加上投資回報出現-0.8%偏差（去年同期+5.2pct）。預計綜合投資收益率同比下降。（進入FVOCI的權益和債權投資貢獻的税前其他綜合收益為-491億元，去年同期為正）

其他業務方面，財產險增速5.5%，較去年同期回落6pct，主要受車險增速回落影響，全年增速0.9%，略跑贏行業0.7%的增速。非車增速穩健，增速為17.1%，同比持平。

財產險業務整體COR 99.1%，同比+2.7pct，其中費用率38.6%，同比-0.5pct，賠付率60.5%，同比+3.2pct。

在疫情影響，經濟面臨壓力下，平安集團科技和資管業務受影響小，有較好表現（營收利潤實現較大增長）。

分部報告口徑下，科技業務營運利潤為66.5億元，同比+90.8%，證券資管等利潤增速也在20%以上。投資建議：

整體來看，業績在預期之內，2020年壽險及健康險業務表現差強人意。

價值率大幅下降導致NBV出現較大程度負增長，EV受NBV增長、營運和投資負偏差影響連續兩年低增速，代理人規模在第四季度有企穩之勢，但整體產能和質量尚未看到起色。

在疫情下，科技和資管業務受影響較小，營收和利潤都實現了較高增速。我們認為當前是平安的業績底部，21年新業務和人力都會看到起色，地產公司投資項目風險敞口較大，後續計提減值會對業績產生一定影響，但長期來看會得到妥當處置和解決。

受業績和投資風波影響，平安股價近期呈頹勢，切換後的（2020）PEV 1.05倍，動態PEV（2021）0.92倍，處於低位，業績反轉和風險情緒釋放後有較大的彈性上升空間。

預計2021-2023年中國平安BPS為48.0/55.2/63.4元（前值42.3/45.6/無元），EPS為8.5/9.6/10.9元（前值9.4/11.3/無元），預計2021年EV增速為10%-15%，給予1.2-1.4倍PEV，對應平均目標價98.08-114.4元/股，維持「強推」評級。

風險提示：「開門紅」不及預期、投資項目損失超預期、權益市場動盪、管理層動盪、長端利率持續下行。

編輯/Ray