來源：全天候科技（ID：iawtmt） 作者：胡描 編輯：羅麗娟
路要靠自己走，才能越走越寬。
從錦秋基金、美團龍珠，到華為旗下的哈勃投資，企業CVC似乎正在從內部戰投部門向獨立運營的風投基金靠攏，開啓了自主募資、投資的“獨立時代”。只是在“斷奶”的過程中，還有更嚴峻的考驗等待他們。
起步晚而快速成長的中國CVC（企業戰投）進入到了深水區。
在過去一年中，引領了國內過去十年CVC投資浪潮的互聯網公司戰投，迎來了調整和洗牌。
“過去互聯網的流量可以改造很多C端的生活場景，以流量為優勢變成很多生意的入口。（大廠）希望把流量重複利用，所以去併購很多其他領域的公司、項目，進而快速進入這個領域。”深創投創新投資研究院研究員林瑋告訴全天候科技，他認為，“這種競爭並不公平。”
隨着反壟斷政策的逐步落地，互聯網大廠的戰投部門紛紛傳出緊縮、解散等消息。
在今年年初，字節跳動被曝出戰略投資部解散，涉及員工約百人。字節跳動對此回應稱：公司年初對業務進行盤點和分析，決定加強業務聚焦，減小協同性低的投資，將戰略投資部員工分散到各個業務條線中，加強戰略研究職能與業務的配合。相關業務和團隊還在進行規劃討論。
近期以來，更多在資本市場上活躍的產業資本已經以新身份出現。它們多數在中基協備案GP身份，有資格以獨立身份對外募資，而不再僅僅使用自有資金。
在去年，娃哈哈、農夫山泉等相繼完成了私募基金管理人備案登記。在今年7月，疑似與字節跳動關聯的錦秋基金也完成備案，並已經在東南亞市場上攪動風雲。
他們正在成為新一輪中國CVC投資的領軍者，脱胎於大企業集團，並向獨立運營的專業化風投基金靠攏。
只是當這類風投基金走向獨立的“募投管退”時，市場對它們的考驗才真正來臨。
01 從“野蠻生長”到“獨立時代”
2005年春節，劉熾平買了一張從曼哈頓飛往深圳的機票。
在馬化騰的多番邀請下，這個畢業於斯坦福大學、擁有麥肯錫和高盛履歷，剛過30歲的投資人，決定加入這家剛上市半年的中國互聯網企業。而這意味着他必須放棄在高盛可以拿到的2/3年薪。
以“首席戰略官”職位，劉熾平開始在騰訊大展拳腳，主要負責戰略、併購和投資者關係這三大板塊業務。也是這位專業的投行人士加入之後，騰訊才正式開始了投資佈局，並在3Q大戰後快速衝刺。
創業邦睿獸分析數據顯示，騰訊投資在過去十多年中投資總量達到近1000家公司，其中包含百餘家上市公司和獨角獸企業。在2021年，其投資收益已經佔到了總盈利的65%。
而與騰訊同期佈局CVC的，還有同個時代的互聯網巨頭：阿里、百度。在2019年之前，阿里的活躍度在 CVC 資方里排名前三；百度旗下也有包括百度風投、百度資本、百度集團等多個投資主體。
在過去十多年，互聯網資本是中國CVC投資的主力軍。據《2021年中國CVC投資併購報告》顯示，截至2021年底，中國歷史上曾經出手投資或收購的 CVC 機構有747家，互聯網企業佔比 21%，但在投資總數上，互聯網企業佔據了58%的份額。
圖片來源：《2021年中國企業風險投資CVC發展研究報告》截圖，圖示“近兩年”應為2020年-2021年
互聯網資本馳騁CVC的十多年，也是羅永浩口中的“大航海創業時代”。
在2010年左右，創業板開閘，IPO窗口大開，多家企業上市，隨之而來的是“全民PE”潮。中國股權投資基金協會會長邵秉仁曾如此回憶：“從券商直投、保險機構到銀行、企業家，到民間資本，紛紛投身PE，圍搶pre-IPO項目。”
而到2015年左右，私募股權市場進入鼎盛時期，大量資金進入，推助新基金的成立。
在過去中國風投行業最好的10年裏，誕生了無數的獨角獸，併成長為龐然大物，百倍回報的故事也在不停地書寫。在風口之下，許多企業也逐步向風投行業跨界。
最常見的CVC形式是企業的戰投部門，例如B站的戰略投資部、“解散”前的字節跳動戰略投資部。
但這類部門的組建，時常不是專業的投資人團隊，而是從各個業務部門抽調。投資目的也較為隨機。當一個階段性的投資完成後，部門的運營便陷入停滯。據一位投資人透露，他與同行交流時瞭解到，許多企業的戰投部門一年都投不出一個案子。
另一種則是以LP的形式進入到風投領域。
例如泡泡瑪特及其創始人在已知的工商信息中，已經成為了正心谷資本、黑蟻資本、金慧豐投資、蜂巧資本的LP；今年，騰訊和美團聯合投了源碼資本；阿里與美團一同入股了廣州華芯盛景創業投資中心（有限合夥）。
在張一鳴和字節跳動的 LP版圖中，已經有着黑蟻資本、UpHonest Capital、XVC等，張一鳴個人也投資的源碼資本等等。
根據調研數據顯示，49%的CVC機構做過LP。
但在GP的主導下，作為LP的企業對投資“投、管、退”並沒有話語權。
在加強話語權的需求下，企業CVC又衍生出了與GP成立專項基金以及外包戰投部的形式，即用第三方的資源、人才去投資某個特定賽道、產業上下游。
以資生堂與博裕資本合作成立的“資悦基金”為例，這是一個專項投資基金，重點聚焦於美妝、健康等領域。在剛剛多去的8月，江蘇創健醫療科技有限公司完成首輪近2億元人民幣融資，資悦基金為其領投。
一些GP也從中看到了商機。在2014年，三個年輕的投資人成立了金鼎資本，側重於做“上市公司投資部外包”。
其創始合夥人何富昌表示，在2015年左右，一批民營企業扎堆上市。他們並不具備足夠的能力和資源去做多元化，但他們希望以投資、併購實現產業上下游的佈局，並收穫財務回報。
於是金鼎資本的模式孕育而生。在這樣的模式下，金鼎資本在上一輪消費投資中大放異彩，投資標的中有不少熱門項目，如拉麪説、永璞咖啡、夸父炸串、王小滷等等。
而隨着部分大企業戰投的成長，對投資的認知逐漸成型，許多企業完成了私募基金管理人備案登記，正在成立獨立的私募基金。據證券時報報道，截至今年8月中旬，已經有近50家科創板公司設立了產業投資基金。
今年年初，華為旗下的哈勃資本完成私募基金管理人備案登記。有投資人向媒體透露，哈勃已經開始籌備在廣東募集一支新基金。
碧桂園創投的管理合夥人牛若磊也向全天候科技表示，雖然當前碧桂園創投使用的都是集團資金，但在未來也將向市場化基金靠攏，並開啓市場化的募資。
互聯網大廠更是想要淡化旗下CVC基金與自身的關係。
在前不久，錦秋基金領投了一家東南亞企業，引發了行業關注。
資料顯示，錦秋基金由原字節跳動財務投資負責人楊潔帶隊，創始成員不乏字節跳動財務投資團隊成員。且字節跳動的第一個辦公室也正是錦秋家園。
雖然投資行業大多認為錦秋基金與字節跳動關係匪淺，但在出資人上並未出現字節跳動。
相似情況的還有龍珠資本。成立於2017年初，公開資料顯示龍珠資本根植於美團點評，卻完全以獨立市場化運作方式進行投資。有了解龍珠資本人士曾告訴全天候科技，美團方面都希望弱化龍珠跟美團的關係。
而這些信號都在透露着，根植於企業資本的CVC們，開始以獨立的身份進入到了風投市場。
02 為何獨立求生？
在過去幾年，“財大氣粗”的地產CVC在市場上展現出了舉足輕重的力量。
據瞭解，碧桂園創投從碧桂園集團的創投部門孵化而來。在2018年，碧桂園集團提出了轉型高科技綜合性企業，碧桂園創投便隨之成立。其投資方向簡單而言為：科技、消費、大健康，以及地產產業鏈。
碧桂園創投2022年截至4月13日前投資情況一覽 圖片由碧桂園創投提供
在3年的投資摸索之中，碧桂園創投的投資標的不乏跨界項目，如商業航天項目藍箭航天、紫光展鋭、盛合晶微、萬華禾香、蜂巢能源等都是其“狩獵”成功的項目。還包括新消費項目，如遇見小面、文和友。
背靠龍湖地產的“龍湖資本”也在消費項目上大放異彩，投資了完美日記、元氣森林、叮咚買菜、和府撈麪、蜀海供應鏈、極兔物流、海馬體、高仙機器人等一系列項目。
當地產主業的增長遭遇天花板，多元化轉型已經成為了許多地產企業近年來業務重心。而以CVC的形式來增加業務的寬度，對企業而言是最容易的方式。在這個過程中，成立獨立的私募基金也顯得十分重要。
在CVC機構工作的投資人陳兮兮向全天候科技解釋：“對於一些上市公司而言，兼併購一些產業相關的資產，需要體現在財務報表裏，這類投資適合以企業為主體來做投資行為。”
而對於一些與主營業務無關，具有前瞻性的項目，它在未來可能會體現出很大的價值，但短期內與企業業務沒有太大的關聯性。且這類項目大多是早期階段，虧損的可能性也較高。通常而言，對上市公司而言並不願意納入到財務數據之中。在這種情況下，以一個基金為主體去投資，對母公司的風險更小。
同時，跨界投資項目，尤其是一些處在風口上的項目，需要決策層有快速的應對能力。而大集團複雜的組織框架在其中往往成為了阻礙。
一位財務投資人介紹，企業內部的戰投在選擇項目時，往往涉及到多個部門的協同，做投資決策的往往是董事會、股東，或者創始人、董事長，在流程上更為複雜。而且決策曾對投資的認知也將影響投資的決策。
“獨立運營的CVC基金也會有一套投委會的標準流程來決定投資行為，投資效率可能會更高。”上述投資人表示。
相關調研數據亦顯示，大部分CVC投資人希望獲得更多自主權，以促進完成更快速、更靈活和更高效的投資流程。
不僅是決策的自主權，獨立資金投資某些標的也更加方便。
陳兮兮告訴全天候科技，一些產業鏈上的公司並不願意接受企業戰略投資部門的入股，因為這往往涉及到“站隊”和“排他性”。對許多處在快速成長的公司而言，過早“站隊”或將侷限其發展天花板。而這類公司對企業戰投有可能存在的收購、併購行為也十分警惕。
“而以獨立的基金為主體進行投資，畢竟隔了一層，（被投企業）的忌憚可能會減輕一些。”林瑋認為。且這類基金在市場化過程中也會增加其他LP，決策體系中會有相應的制衡體制，一家獨大的可能性相對較弱。
但對巨頭而言，成立體外的CVC基金，更關鍵的原因或許在於反壟斷政策。
在過去，許多互聯網企業佈局風險投資業務時，利用自己的流量優勢，賦能被投項目。
林瑋認為：“流量優勢其實是不公平的，會把被投項目的獲客成本直接降低，是一種關聯交易。這也會把相近的某些領域，甚至是跨界的其他領域的中小企業的競爭優勢搞沒了，然後整個競爭格局可能就會變得在互聯網巨頭底下成長了。”
在如今，越來越完善的反壟斷制度，已經不再允許這類資本野蠻生長。
03 起點高，但生存不易
即便是CVC獨立在一級市場上馳騁，其仍具有許多財務投資機構不具備的優勢。
在“募投管退”整個過程，CVC起點的“募資”環節已經由母公司背書。這是市場化風投基金很難比擬的優勢。
且在市場波動時期，作為“行業人士”的CVC也有相應優勢。“CVC的基礎是產業，他們的信息更多，更容易做風控，撥開市場波動的重重迷霧。”陳兮兮説。
這或許也是近年來CVC表現整體活躍的原因。此外，有部分企業為了提高存活概率，也更傾向於拿CVC的錢。“他們會覺得拿我們的錢是有附加值的。”陳兮兮説。
以遇見小面為例，其創始人宋奇曾在告訴全天候科技，接受碧桂園創投的一個原因便在於，碧桂園物業能夠為其拓店提供許多產業上的價值。
甚至於，行業中也流傳着一種説法，一個項目有產業投資人蔘與進去時，財務投資人也更願意跟投。
不過，大部分的CVC與財務投資機構在項目的價值判斷上有所不同。
一位財務投資人表示：“我們看重的是業績增長，後續融資帶來的賬面回報；他們更看重能夠為（母公司）主營業務帶來多少的能力補充和賦能。”
但一個問題也在出現。“他們為了產業協同的目的，甚至可以不計成本。”上述財務投資人告訴全天候科技：“我們需要去計算MOIC，但它可以不算，也會導致一些項目估值飆升。”
據一位投資人透露，他在競標項目時曾遇到了某地產CVC，原本已經談得差不多的項目，估值在對方的加價之下一下子翻了一倍，最終項目並未拿下。
而這也在考驗CVC基金的績效機制。一方面，產業投資在財務回報上或許並不明顯，但對母公司的戰略價值或許更高於財務回報。也有觀點認為，在這種情況下，將投資人的績效與財務成果掛鈎可能並不合理。
獨立性強的CVC基金在投資上還會存在與母公司未達成溝通的問題。
例如投了許多早期項目，但到最後投完才發現跟自己內部的業務是有競爭的。對他們來説不可能去孵化這樣的新項目，機構與被投企業之間也會發生衝突。
04 闖關市場化，募資第一關
受訪的行業人士均認為，CVC基金轉型成市場化財務投資基金的標誌便是“開啓市場化募資”。
在中國VC 1.0時代，達晨資本是國內最早的一批帶有CVC屬性的基金。
即便背靠湖南廣電傳媒，達晨資本在向市場化募資的過程中，也經歷了十分艱難的過程。
達晨合夥人邵紅霞接受媒體採訪時表示，在三個月的募資期間，團隊走了三四十個地方，見了無數個人LP，她幾乎每天至少得講上一場，“見1個人也講，見10個人也講”。
幸運的是最終的成績較為成功——達晨首支市場化募集的基金，從計劃初的3億人民幣，最終以4.63億的規模收關。
這份不錯的投資成績單，也得益於當時時代背景下的“全民PE潮”。
在當前，許多投資機構人士透露，向民間資本募資正在變得越來越困難，許多基金出現了部分LP無法出資的情況。有一線募資從業者透露向媒體，“目前民營LP和高淨值個人出資受到影響最大，中斷或終止出資的概率越來越高。”
不僅如此，在2015年前後完成募資的基金，在過去兩三年中集體到期。不少LP發現，寫在賬面上的IRR（內部收益率）並沒有最終兑現成為實際的收益。
這也使得民間LP正在變得更加謹慎，一大批業績不佳，資金管理規模小的基金管理人也將面臨生存難題。
清科研究中心報告顯示，在2022上半年，募資市場活躍度呈現走低趨勢，新募基金數量2701支，同比下滑7.2%；披露募集金額7724.55億元，同比下降10.3%。
圖片來自：清科研究中心報告
在這個過程中，新一代CVC基金想要説服民間LP，實際上已經進入到了“地獄難度”。
説服民間LP的前提，是交出機構在過去投資的成績單。一方面，新一代CVC基金的成立時間尚短，還未到出成績的時候；另一方面，由於許多產業投資的週期較財務投資週期更長，也使得LP做決策的時期還未到來，甚至遙遙無期。
有財務投資人提到，例如航天項目，存續週期很長的美元基金可以投入，但CVC用自有資金去冒險，屬於為情懷買單，風險太大。
在沒有投資回報的基礎上，很難吸引新的LP加入。
並且，母公司的成色也在影響着LP的抉擇。行業普遍認為，LP往往更願意與寧德時代、華為，亦或是互聯網資本背景的CVC基金合作，而對傳統企業下的CVC更加謹慎。
對後者而言，如何擺脱出身標籤，也是其需要説服LP的難題。
站在行業的分水嶺上，CVC的“斷奶” 遭遇上了募資環境更為嚴峻的降温期。真正能夠翻過這座大山的CVC基金在行業中可能屈指可數。
但，這仍然是一場不得不面對的大考。