中泰證券：給予海螺水泥買入評級

2021-10-30中泰證券股份有限公司孫穎,劉毅男對海螺水泥進行研究併發布了研究報告《價格上漲對沖成本壓力，能耗雙控助力行業格局優化》，本報告對海螺水泥給出買入評級，當前股價為38.08元。

海螺水泥(600585)

事件：10月28日晚海螺水泥發佈2021年三季報。前三季度公司實現營收1217.1億元，同比-1.9%；歸母淨利223.9億元，同比-9.5%；扣非歸母淨利210.6億元，同比-10.1%；經營活動現金淨流量214.5億元，同比-14.6%。單三季度營收412.8億元，同比-17.5%；歸母淨利74.4億元，同比-14.2%；扣非歸母淨利70.5億元，同比-10.6%。

收入端：限產影響Q3銷量，Q4價格有望維持高位。

銷量方面，我們預計單三季度公司自產水泥熟料銷量約為8100萬噸，同比-9%左右。Q3銷量負增長的原因有：①去年三季度系疫情後需求集中釋放階段，今年需求同比轉弱；②9月受能耗雙控影響包括江蘇、兩廣、雲南等多地出台嚴格限產政策，致使公司單月銷量下降明顯。Q4專項債發行提速後基建有望逐步發力支撐需求，但我們預計能耗管控整體不會放鬆，限產政策或仍在部分地區執行，預計Q4銷量同比或有所下滑。

價格方面，我們預計單三季度公司自產水泥熟料噸價約為332元，同比+32元。價格同比有所提高原因有：①去年同期華東等地受長時間梅雨季影響價格下滑，基數較低；②9月開始能耗雙控+用電緊張致使多地大幅限產，供給收縮推動價格大幅上漲，截至9月30日全國P.O42.5水泥均價573元/噸，環比+27元，同比+136元。考慮Q4多地限產仍將持續，供給端收縮態勢預計保持，同時煤價或仍然保持高位，Q4價格同比和環比均有望提高，價格中樞有望保持高位。

利潤端：煤炭漲價提高成本壓力，看好Q4盈利修復。

噸成本&噸毛利：我們預計單三季度公司噸成本為199元，同比+34元，系報告期煤價持續上漲影響，單三季度噸毛利133元，同比-2元。近期國家發改委多次發文部署煤炭價格工作，據公開資料，各地煤炭企業已經按照5500大卡動力煤坑口價格不高於1200元/噸執行，同時保供政策持續加強，煤炭供給有所增加，煤炭價格高位或有所回落。我們預計Q4噸成本有望環比降低，考慮旺季+限產使價格維持高位下，持續看好後續公司盈利修復。

噸費用&噸淨利：我們測算前三季度公司噸費用約為29元，同比+3元。費用拆分來看，銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率分別同比+0.1pct/+0.3pct/+0.2pct/-0.1pct。我們認為噸費用同比有所增加主要是因為今年相比去年疫情期間銷售和管理費用有所增加所致，相比疫情前各項費用率並沒有提高；同時今年以來公司在節能環保、綠色低碳等技術項目的投入增加促使研發費用同比增加。我們測算前三季度公司噸歸母淨利95元，同比-12元。

未來看點：

短期來看，多地限產限電政策有所延續，預計供給端保持收縮趨勢，價格中樞有望維持高位；需求端專項債發行逐步加速，基建端有望發力支撐需求；成本端煤炭價格受持續性的政策調控影響下價格高位有望回落，公司成本壓力有望緩解，促使盈利修復。

中期來看，船運價提高限制熟料進口量，東北南下機制的建立，均減少市場衝擊；能耗雙控持續影響促供給進一步收縮，助力行業格局優化；充沛的現金流和較大的資本支出有利於公司穩步拓展全球市場，全力打造骨料、商混、裝配式建築、新能源等新增長極，不斷拓展新業態領域，二次成長空間或打開。

長期來看，行業置換新規進一步收緊置換比例和指標，行業供給格局將進一步優化；雙碳政策下，公司作為龍頭企業自身具備碳減排技術優勢，成本控制能力強；行業內企業持續兼併重組，市場集中度提高，未來價格競爭將逐步被競合替代，公司作為頭部企業定價能力更強。

建議投資者從公司內在價值角度出發，看長做長。海螺水泥已經進入淨資產推升市值階段，近年來公司現金流充沛，現金分紅穩步提升。這個位置我們建議投資者重視公司的“長久期”投資機會：對於過於悲觀的預期修復，若實際下游需求超預期，我們認為龍頭海螺的盈利韌性有望超預期；在流動性整體不會更松的情況下，我們認為有較強的防禦屬性。

投資建議：考慮限產限電及煤價對公司經營的影響，我們預計海螺水泥2021、2022年的淨利潤分別為328億、356億（前次預測分別為372億、385億），當前市值對應PE為6倍和6倍，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟風險；供給側改革放鬆或退出；能耗雙控限產力度超預期；原材料漲幅超預期；水泥價格波動風險等。

該股最近90天內共有18家機構給出評級，買入評級17家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為58.78；證券之星估值分析工具顯示，海螺水泥（600585）好公司評級為4星，好價格評級為4星，估值綜合評級為4星。