本文來源：時代商學院 作者：陳鑫鑫
時代商學院研究員 陳鑫鑫
中美貿易摩擦是近幾年籠罩在國內“出口導向型企業”頭上的烏雲，美國不僅大範圍提高關税，還高舉雙反大旗針對性打擊中國特定產業，給出口導向型企業經營帶來較大不確定性。重慶瑜欣平瑞電子股份有限公司（下稱“瑜欣電子”）自身及下游客户便深受影響。
資料顯示，瑜欣電子產品品類較多，包括以點火器、飛輪為代表的通用汽油機零部件，以變流器、永磁電機定子和轉子為代表的發電機零部件，合計幾十個品類。瑜欣電子雖然自身外銷比例不高，但其產品由下游組裝生產後卻多用於出口，所以其實際上仍屬於出口導向型企業。
公告顯示，瑜欣電子於2月3日首次披露招股書，擬登陸創業板，經過兩輪問詢後，將於12月2日上會。
【概述】
瑜欣電子經營頗為依賴大客户，而近幾年大客户經營風險頻發，使這種風險顯著放大。2019年，受美國加徵關税影響，瑜欣電子下游大客户出口業務受打擊，導致瑜欣電子營收同比減少四分之一。而一波未平一波又起，從2020年開始，美國頻繁發起雙反調查，瑜欣電子多個大客户出口受阻。此外，下游大客户控股股東破產、自身業務重組等事件頻發，給瑜欣電子未來生產經營帶來較大不確定性。
2014年以來的數據表明，瑜欣電子的盈利水平不穩定，2016年之後毛利率整體呈現下滑趨勢。時代商學院研究發現，從根本上來看，這或與瑜欣電子產品可替代性強、同質化程度高，對下游議價能力弱有關，導致瑜欣電子未能將上游漲價壓力傳導給下游。此外，瑜欣電子外銷產品毛利率顯著高於內銷產品的異常現象也引發深交所的質疑。
大客户經營風險頻發
瑜欣電子客户集中度較高，2018—2021年1-6月，該公司對隆鑫通用、百力通、本田、雅馬哈、科勒和江淮動力等前五大客户銷售額合計佔當期營業收入的比重分別為65.11%、61.32%、58.51%和57.30%。
客户集中度較高的情況下，一旦主要客户經營出現危機，將很快傳導至瑜欣電子本身。
其中，近幾年最顯著的風險莫過於中美貿易摩擦下，美國對瑜欣電子下游客户加徵關税，以及展開雙反（反傾銷和反補貼）調查。
近年來隆鑫通用均為瑜欣電子第一大客户，2018年-2020年，瑜欣電子對隆鑫通用的銷售收入佔比分別29.63%、25.76%、35.98%和26.90%，隆鑫通用業務頗為依賴出口，其2020年超60%的收入來自國外。
2019年度，受中美貿易摩擦影響，隆鑫通用的通用機械產品實現營業收入21.98億元，同比下降19.13%，其它多個下游客户也同樣受此影響。危機也很快傳導至瑜欣電子處，2019年，瑜欣電子實現營業收入2.92億元，同比減少26.82%，歸母淨利潤同比減少35.48%。
一波未平一波又起，2020年6月，美國商務部又將隆鑫通用列為割草機雙反強制應訴企業，初裁隆鑫通用的補貼率為19.61%。
2021年1月，美國商務部終裁裁定強制應訴企業隆鑫通用補貼率為17.75%。
瑜欣電子另一大客户也受雙方調查困擾，2020年3月18日，百力通向美國商務部和美國國際貿易委員會提出申請，要求對原產於中國的排量為99cc至225cc的小排量立式發動機及零部件產品啓動反傾銷及反補貼調查。
2020年10月15日，美國商務部宣佈作出反傾銷初裁，裁定瑜欣電子報告期內的前五大客户之一的重慶科勒傾銷率為363.77%。
2021年3月8日，美國商務部宣佈作出雙反終裁：重慶科勒傾銷率為374.31%、補貼率為2.84%，另一客户宗申動力傾銷率為304.35%、補貼率為18.13%；中國其他生產商、出口商傾銷率為535.48%、補貼率為10.46%。。
可以看到，瑜欣電子的下游客户飽受貿易摩擦下加徵關税、雙反調查的衝擊。在瑜欣電子下游頗為依賴出口的背景下，未來其它出口國有可能如美國般發起反傾銷，而且反傾銷的範圍還可能拓展到其它品類，對瑜欣電子其它客户造成影響，雙反的陰影或一直籠罩着瑜欣電子。
此外，由大客户本身引發的風險也時有發生，如2018年隆鑫通用的控股股東出現債務危機。2021年9月28日，隆鑫通用發佈公告稱，控股股東因不能清償到期債務，已具備破產原因但具有重整價值及重整可行性，向法院申請並獲預重整備案，該事項可能會導致隆鑫通用控制權發生變化。
截至2021年6月30日，瑜欣電子來自隆鑫通用的應收賬款餘額為4018.74萬元，佔當期應收賬款餘額的32.4%，佔比較高。
2019年，日本百力通相關業務轉移至百力通的美國工廠，減少了對瑜欣電子的採購。2020年7月，百力通啓動重組程序（百利通為近幾年來瑜欣電子第二大客户），這些都給瑜欣電子的銷售和生產經營帶來不確定性。
毛利率異常遭問詢
觀察瑜欣電子2014年以來的毛利率變化發現，該公司毛利率波動較大，盈利水平十分不穩定，且2016年之後整體呈現下滑趨勢。
對於2021年前三季度的毛利率下滑，瑜欣電子解釋稱，2021年以來全球大宗商品價格漲勢加劇，受此影響，2021年瑜欣電子主要原材料市場價格上漲迅猛，而2018年以來瑜欣電子原材料佔主營業務成本的比重皆在80%以上，佔比較高，導致其毛利率由2020年的28.95%下降至2021年前三季度的24.10%。
時代商學院認為，瑜欣電子盈利水平不穩定看似由於原材料佔比高、價格波動大，而實際上更多是因其對下游議價能力差，未能把上游漲價壓力轉移給下游。
資料顯示，瑜欣電子所處的通機零部件行業經營企業眾多，市場化程度較高，競爭激烈。同時，東南亞、南美等具有成本優勢的生產基地逐漸吸引全球整機廠商的採購訂單轉移，未來市場競爭料將更加激烈。
通機零部件產品的可替代性也較強，2018年，瑜欣電子客户美國百力通便將瑜欣電子一款通機機型的點火器需求改由美國本地的一家供應商供應。
此外，瑜欣電子的數碼點火器系列毛利率2020年較2019年下降4.58個百分點，主要系與客户協商後，該公司對部分客户採購量上量的型號下調了銷售價格所致。
由此可見瑜欣電子與其下游客户交易中或處於弱勢地位，在原材料價格上漲的情況下難以轉移成本壓力，而在競爭加劇的情況下或還需下調售價，盈利水平存在下滑風險。
此外，瑜欣電子還存在內銷、外銷產品的毛利率差距較大的現象。2017—2020年，內銷產品毛利率分別為24.69%、23.30%、23.23%、26.28%，外銷產品毛利率分別為，毛利率分別為44.33%、41.32%、42.63%、41.52%。此現象也引起深交所關注，深交所在第二輪問詢中要求瑜欣電子進一步分析內外銷產品毛利率差異較大的原因及合理性。
瑜欣電子在問詢回覆函中稱，內外銷毛利率差距大，主要由出口退税、海外客户願意支付溢價原因導致。
另時代商學院不解的是，在外銷產品毛利率明顯高的情況下，國內企業為何不加大出口？瑜欣電子享有如此高外銷產品毛利率是否合理？相關外銷數據是否真實？後續外銷產品毛利率是否也將趨同於內銷產品？
（全文2610字）
【參考資料】
《重慶瑜欣平瑞電子股份有限公司招股説明書（上會稿）》.深交所
《瑜欣電子及保薦機構關於第二輪審核問詢函的回覆意見（豁免版）（修訂版）》.深交所
《瑜欣電子及保薦機構回覆意見（豁免版）》.深交所