擬高溢價收購大股東子公司 *ST秦機保殼戰或是一場“豪賭”

　　*ST秦機日前披露，擬以4.29億元現金收購控股股東法士特集團持有的沃克齒輪100%股權。公開資料顯示，數月之前註冊資本僅1400萬元的沃克齒輪，今年2月通過債轉股和資本金注入方式，短期將註冊資本提升至1.3億元。

　　截至2020年3月末，*ST秦機賬面僅有9.12億元，此次併購將使用近半數現金。對於公司而言，此次收購無疑是一場“豪賭”。值得注意的是，公司還有超過20億元的短期借款等待償還，且沃克齒輪90%以上利潤來源於關聯方，能否持續高盈利存在較大不確定性。

　　標的註冊資本突擊提升

　　*ST秦機對本次收購寄予了厚望。因2018年、2019年連續虧損，*ST秦機於4月23日被實行退市風險警示。今年一季度，公司再度虧損2389.53萬元，保殼壓力加大。公司表示，“已連續兩年虧損，面臨退市風險。沃克齒輪將成為上市公司新的利潤增長點，上市公司的盈利能力將藉此得到有效提升。”

　　公告顯示，沃克齒輪主要從事商用汽車變速器齒輪、工程機械齒輪等零部件的開發、生產和銷售及外協精車加工，最近三年主營業務沒有發生重大變化。沃克齒輪的主要產品為商用汽車變速器齒輪、滑套、箱體、雜件和工程機械齒輪。

　　2007年2月，沃克齒輪由黃工集團和陝西產投出資設立，成立時名稱為陝西沃克齒輪有限公司，註冊資本為1400萬元。黃工集團出資1000萬元。其中，以實物出資980萬元，以貨幣出資20萬元；陝西產投出資400萬元，均為貨幣出資。2013年出現首次股權轉讓，法士特集團以317.51萬元折價受讓陝西產投持有的沃克齒輪28.57%股權。

　　隨後的7年間，法士特集團並未增資沃克齒輪。但是，法士特集團入主*ST秦機之後，從2020年2月起先後通過無償受讓、債轉股、未分配利潤轉增股本等方式，將沃克齒輪的註冊資本由1400萬元增至1.3億元。

　　逾九成收入依賴關聯交易

　　對於*ST秦機擬溢價收購沃克齒輪的依據，根據公告，2020年3月31日的淨資產賬面值為1.81億元，經評估後的股東全部權益資本價值(淨資產價值)為4.29億元，增值2.48億元，增值率為136.73%。

　　評估方面，相對於資產基礎法，公司選用了增值率更高的收益法進行評估。*ST秦機認為，本次收購除了能夠獲取沃克齒輪的資產外，還能獲取到其人才資源、技術能力、供應鏈條價值及穩定的客户關係等。這些資源能與公司產生協同效應，進一步提升盈利能力，能夠為秦川機牀未來幾年提供穩定的利潤來源和穩定的現金流入。因此，沃克齒輪評估增值率超過100%是合理的。

　　對於*ST秦機的溢價收購，法士特集團承諾，標的公司沃克齒輪將在2020年、2021年和2022年實現的淨利潤分別不低於5656.35萬元、5346.35萬元和5394.13萬元，三年合計淨利潤總額不低於1.64億元。

　　企業看似優質，但從披露的關聯交易公告發現，沃克齒輪的客户集中，主營業務銷售對象主要是控股股東法士特集團及其參股企業。數據顯示，2018年、2019年以及今年一季度，沃克齒輪對4個客户的銷售關聯交易合計金額分別為2.51億元、3.8億元、1.08億元，佔比當期收入總額分別為96.02%、94.92%、94.58%。控股股東子公司西安法士特汽車傳動有限公司常居沃克齒輪的客户榜首，2019年僅西安傳動一家企業就為沃克齒輪貢獻了80%銷售收入。

　　業內人士指出，沃克齒輪獨立性較差，其長期運營存在一定的“寄生性”。但是，*ST秦機認為，沃克齒輪的主要客户為法士特集團的參股公司，其業務有一定的穩定性。

　　資金壓力不容忽視

　　公告顯示，沃克齒輪淨資產收益率遠超其控股股東。2018年和2019年，沃克齒輪分別實現營業總收入2.62億元、4億元，淨利潤分別為1350萬元和5384萬元，淨資產收益率分別為21.98%和46.27%。相比之下，法士特集團較沃克齒輪遜色不少，過去兩年的淨資產收益率為10%左右。

　　今年一季度，沃克齒輪實現營業總收入1.14億元，淨利潤2036萬元，淨資產收益率為11.21%；而法士特集團當期淨資產收益率僅為0.97%。

　　*ST秦機表示，沃克齒輪的主要客户西安傳動、陝西法士特、寶雞法士特等，法士特集團對這些客户尚未達到控股水平，對這些公司的重大事項決策無控制權。未來，法士特集團將保證沃克齒輪繼續基於市場平均定價水平與各方簽訂銷售合同。

　　公告披露，未來五年沃克齒輪預測每年實現的淨利潤均超過5300萬元。但三年對賭期結束後，會出現增收不增利，甚至利潤略有下降的情況。數據顯示，2023年沃克齒輪預計營收規模為4.66億元，對應淨利潤為5483.78萬元；2024年-2025年，預計營收分別為4.71億元和4.75億元，對應淨利潤分別下滑至5442.08萬元和5391.21萬元。

　　業內人士認為，本次收購將支出4.29億元現金，公司面臨的資金壓力不容忽視。但保殼屬於公司當下最緊迫的事項，溢價2.48億元收購，以換取未來三年1.63億元的利潤承諾，也是資本市場保殼常玩的財務技巧。

　　公司將連續虧損的主要原因歸結為機牀行業整體經營困難。面對公司的高額虧損和整個機牀行業低迷，沃克齒輪能否挽救公司？

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