外匯天眼APP訊 : 當前A股的低估值補漲特徵本質在於「無風險利率」的下行，促發的動力在於「銀行理財預期收益率」降低，進一步強化「資金追逐資產」的現象。由此看好後市，突破「3300」，靜待「3500」，進擊「券商」和低估值有業績的龍頭股，先「週期」後「消費」、「科技」。
當前A股最重要的特徵：「低估值補漲」
一、當前市場行情仍以大市值龍頭為主，「大小切換」尚未發生；二、漲的少不會帶來漲得多，「風格之間」以及「行業之間」對比可以看到，並不存在上週少漲而本週補漲的顯著規律，相應的，低估值風格及行業表現更優；三、與此前不同的是，建材、煤炭等週期股的上漲並非「基建刺激」、「擴大內需」等常規週期行業基本面邏輯造成的，而是金融變革下「無風險利率」下降造成。究其原因，「經濟環境」中找不到，在「金融邏輯」中才能找到。
估值補漲的本質—「無風險利率」下行
少漲品種補漲，是「存量資金」輪動；低估值品種抬估值，是「增量資金」進入。當前市場只有「無風險利率」下行方可解釋。
從DDM模型出發，盈利當前一季度見底，二季度之後逐季修復成為市場一致預期，目前難以證偽或者證真，仍處於二季報的「真空期」之中，因此DDM模型的「分子端」不是這輪行情的主要原因；在「分母端」的「無風險利率」、「風險評價」、「風險偏好」三個指標中，「風險偏好」伴隨事件演進，當前處於中位、整體波動不大；隨着疫情的明朗和中美關係的緩和，「風險評價」略有下降；當前邊際變化最大的是「無風險利率」。宏觀或微觀、海外或國內，當前流動性均存在較大的邊際支撐。伴隨資產經歷由「信託—城投債—銀行理財」的剛兑演變，當前剛兑打破已走向銀行理財這一環節，「銀行理財預期收益率」下行帶動市場「無風險利率」下行。
「無風險利率」下行的「國內」證據：「銀行理財」VS「新發基金」
一、最直觀的證據：「銀行理財收益率」不斷下行背景下，大眾心理的「無風險收益率」向下，資金尋找新資產的動力正在醖釀；二、一個直接的催化：銀行理財產品「破淨數量」同比激增，權益市場相對配置吸引力凸顯；三、無風險利率下行的另一個證明角度：銀行理財發行數量同比增速遞減，而基金髮行規模同比增速大增，「資金追逐資產」現象明顯。
「無風險利率」下行的「海外」證據：超預期寬鬆下無風險利率下行帶動的「流動性溢出」
當前全球化的寬鬆超越歷史上任何一次，帶來的影響也是與歷史任何一次均不同，美聯儲總資產在短時間內擴張接近3萬億，遠超2008年的1萬億左右規模。與之前任何一次都不同的是，當前流動性寬鬆、低利率水平、低通脹水平共存，需求側影響將會帶來「投資行為」進一步替換了「消費行為」，資產價格的「通貨膨脹」替換了物價水平的上行。直接的表現就是，北上資金的大幅流入。
「無風險利率」下行，後市如何看？「卅卅紅春」會有時，「券商」與低估值龍頭進擊
一、大勢研判：「卅卅紅春」會有時，突破「3300」，靜待「3500」；二、市場節奏與結構研判：「券商」+低估值上攻，後續看好「科技」和「消費」的表現；三、行業比較：先是「券商」+低估值領頭（以週期為主），「科技」+「消費」接力，講故事的「小市值」公司不炒，「銀行」不是「主打」品種而是週期向消費和科技切換的「過渡」品種。當前推薦：券商、煤炭、建築、地產、電子、家電。
1. 當前A股最重要的特徵：低估值補漲
第一，當前市場行情仍以「大市值」龍頭為主，「大小切換」尚未發生。結合本週與上週的市場對比，我們發現以上證50、滬深300為首的龍頭權重表現顯著優於中證500、中證1000，「大小切換」尚未發生。我們認為，伴隨市場由「增長紅利」格局向「存量競爭」轉變，龍頭的「競爭優勢」邊際提升是「大小分化」的關鍵。
第二，漲的少不會帶來漲得多，「風格之間」對比可以看到低估值風格表現更優。結合本週和上週漲跌幅來看，並不存在上週少漲而本週補漲的顯著規律。相應的，如果參照各個風格當前的估值水平，我們發現「估值相對便宜」的「金融」、「週期」，表現顯著優於「估值相對貴」的「成長」、「消費」。
第三，漲的少不會帶來漲得多，「行業之間」對比也可以看到低估值品種「拔估值」的現象。與此前不同的是，「建材」、「煤炭」等週期股的上漲並非「基建刺激」、「擴大內需」等常規週期行業基本面邏輯造成的，而是金融變革下「無風險利率」下降造成。究其原因，「經濟環境」中找不到，在「金融邏輯」中才能找到。
2. 低估值補漲的本質—無風險利率下行
迴歸DDM模型，影響市場的核心因素在「分母端」的「無風險利率」。從DDM模型出發，市場的核心變量在於「盈利」、「無風險利率」和「風險偏好」。當前，盈利一季度見底，二季度之後逐季修復成為市場一致預期，目前難以證偽或者證真，仍處於二季報的真空期之中，因此DDM模型的「分子端」不是這輪行情的主要原因；在「分母端」的「無風險利率」、「風險評價」、「風險偏好」三個指標中，「風險偏好」伴隨事件演進，當前處於中位、整體波動不大；隨着疫情的明朗和中美關係的緩和，風險評價略有下降；當前邊際變化最大的是「無風險利率」。宏觀或微觀、海外或國內，當前流動性均存在較大的邊際支撐。全球範圍的流動性寬鬆一方面帶動了美股的反轉，另一方面造就了A股的龍頭溢價、龍頭的反轉，極為寬鬆的流動性環境增大了下跌的阻尼，市場「易漲難跌」。
「千人千面」，市場中眾多的「無風險收益率」構成「無風險利率區間」，區間「上沿」是投資中需要重點關注的「無風險利率」，當前重點在「銀行理財」。市場上存在不止一個「無風險收益率」，對應的存在不止一個「剛兑資產」。那在眾多「無風險利率」中，哪個是投資中的「無風險利率」標準？我們認為，「無風險利率」是一個「區間」，從最低一層的「無風險收益率」（「存款利率」）到對應同期最高的「剛兑資產收益率」。在投資之中，區間的「下沿」會隨着「基準利率」變化而變化；區間「上沿」會隨着「市場預期」變化而變化，也是我們投資中需要重點關注的「無風險利率」。伴隨資產經歷由「信託—城投債—銀行理財」的剛兑演變，當前「剛兑打破」已走向「銀行理財」這一環節。
3. 無風險利率下行的國內證據：銀行理財VS新發基金
最直觀的證據：「銀行理財收益率」不斷下行背景下，大眾心理的「無風險收益率」向下，資金尋找新資產的動力正在醖釀。當前，1年期銀行理財產品預期年收益率下降至3.92%，已突破2016年年中低位，並且趨勢向下。在銀行理財剛兑打破背景下，銀行理財不僅僅走出剛兑，其收益率表現將逐步向下。作為絕大多數投資者的「無風險資產」，「銀行理財收益率」不斷下行將直接拉動「無風險利率」下行。
一個直接的催化：銀行理財產品走向「破淨」，疊加權益市場「相對收益率」顯現。跡象雖微，但能反應大勢。2020年4月以來，銀行理財破淨數量同比陡增；相較2019年同期，7月最新銀行理財破淨數量已達74只，這進一步體現了銀行理財打破剛兑、收益率弱化的特徵。破淨是否是小銀行管理能力差異帶來的樣本偏差？非也。我們拆分了破淨的銀行理財產品情況，其中工行佔比達到23%、工銀理財佔比達11%、農業銀行佔比達8%、建設銀行佔比達3%、中國銀行佔比達1%，四大行佔比合計接近50%。並不是因為管理能力或者銀行樣本的差異，大中小銀行佔比相對均衡，反映的是整體銀行理財收益率水平將不斷走低。在此背景之下，權益市場的投資價值凸顯，「風險-收益比」顯得更加有吸引力。
「無風險利率」下行的另一個證明角度：銀行理財發行數量同比增速遞減，而基金髮行規模同比增速大增。每個人心中都有自己的「無風險利率」指標，但是對於廣大投資者而言，銀行理財產品能作為「廣義無風險利率」而存在。伴隨銀行理財的剛兑打破、收益率的大幅下滑，國內投資者心中的「無風險利率」逐步下行，這會帶來配置資金的溢出。與之相對應的，新成立基金份額不斷創下同比增速新高，這能進一步牢固配置資金由「理財」到「權益」的邏輯可靠性。
4. 無風險利率下行的海外論據—北上資金
「無風險利率」下行的「海外」證據——超預期寬鬆下無風險利率下行帶動的「流動性溢出」。當前全球化的寬鬆超越歷史上任何一次，帶來的影響也是與歷史任何一次均不同，美聯儲總資產在短時間內擴張接近3萬億，遠超2008年的1萬億左右規模（圖11）。與之前任何一次都不同的是，當前「流動性寬鬆」、「低利率水平」、「低通脹水平」共存（圖12-13），需求側影響將會帶來「投資行為」進一步替換了「消費行為」，資產價格的「通貨膨脹」替換了物價水平的上行。直接的表現就是，北上資金的大幅流入（圖14）。
5. 後市如何看？卅卅紅春會有時，券商與低估值龍頭進擊
大勢研判：「卅卅紅春」會有時，突破「3300」，靜待「3500」。我們認為，前期低估了全球流動性寬鬆帶來的資產價格溢價，在「無風險利率」下行、「盈利」和「風險偏好」穩中向好的階段，需對市場保持積極樂觀。我們在年初的時候提出，「卅卅紅春會有時」，當前市場有望突破「3300」，衝擊「3500」。相比年初的「3300」，我們認為有幾點不同：1）當前市場的核心驅動發生了變化，年初疫情衝擊下盈利下修是市場調整的關鍵；2）而本次重新上修至「3300」，關鍵在於「無風險利率」下行超額對沖「盈利」下行；3）後續市場跟蹤的關鍵在於「風險偏好」的影響，而這是「3300」之後的重要變量。
市場節奏與結構研判：「券商」+低估值上攻，後續看好「科技」和「消費」的表現。對於市場節奏，我們認為當前仍是基於「無風險利率下行」思路選擇結構，因此我們認為後市演繹有望從幾點展開：1）從節奏上，金融+低估值週期將繼續表現，帶動市場衝擊「3300」；2）從結構上，在「金融」+低估值週期之後，仍是「科技」和「消費」接力演繹，「東方亮完西方亮」；3）本輪行情不存在所謂「風格切換」，「增量資金」入場更多的是「普漲」格局，只是「相對收益」的問題。
行業比較：先是「券商」+低估值領頭（以週期為主），「科技」+「消費」接力，講故事的「小市值」公司不炒，「銀行」不是「主打」品種而是週期向消費和科技切換的「過渡」品種。
券商：我們自5月以來大力推薦券商，核心在於政策推動「行業景氣」+「集中度」雙提升。1）「龍頭紅利」：行業監管趨嚴，龍頭券商優勢更加明顯；2）「改革加速」：中小板註冊制、分拆上市、併購重組及再融資、新三板等改革提速；3）「金融環境」：低利率下資本市場有望持續活躍。
煤炭：估值性價比較高。1）當前板塊估值具備「高性價比」。目前煤炭板塊無論是PE或是PB，均處於歷史最低水平，但目前盈利水平依然在歷史高位；2）從近期市場格局來看，預計旺季結束前動力煤的需求仍將維持，而市場在經歷了3-4月份的價格快速下跌之後，本次的價格恢復也將對市場的「供給端」形成更好的約束作用，「供給端」的優化將對價格形成較好的支撐。
建築：低估值+盈利修復。1）建築板塊估值水平為所有行業最低，估值安全墊高；2）下半年基建增速加速回升，回調近尾聲反轉在即。伴隨特別國債、專項債和財政等密集落地，Q3-Q4政策效果將加速顯現，看好基建增速趨勢回升4個季度以上。
地產：低估值且盈利較為穩定的品種。1）目前來看，地產板塊的估值水平處於歷史低位（低於5%分位數），估值具備「高性價比」；2）伴隨政策放鬆的預期，疊加「利率中樞」下行，地產板塊的盈利下修幅度將好於市場預期。
電子：疫情後「景氣週期」將回歸，國內產業鏈快速發展。1）「全球週期」：2019年全球半導體週期已觸底，5G週期中需求終將回歸；2）「中國趨勢」：國內IC等電子產業鏈迅速發展，材料+設備+製造全面進步；3）關注「半導體」：內資晶圓產線快速擴產，產業鏈景氣度有望維持數年，以及「消費電子」：無線耳機銷量快速增長，平板電腦和筆電需求穩健增長，手機期待換機潮。
家電：「可選消費」中值得期待的種子選手。1）當前仍處於消費復甦的早期階段，由「必選消費」支出逐步向「可選消費」支出切換；2）商品房銷售逐漸回升，中汽協4月汽車銷售當月同比轉正，未來一季度或有望持續改善；3）整體而言估值水平低，盈利能力強，「外資偏好」品種。