九鞅投資何華：系統化投資下的宏觀指數及大類資產配置
為了探討中國私募基金行業發展面臨的新機遇及新挑戰，由深圳市私募基金協會、私募排排網主辦的第十四屆中國私募基金高峯論壇於2020年6月18-19日在深圳福田香格里拉大酒店隆重舉行，本屆高峯論壇以“向新而生·向好而行”為主題，集結諸多國內各類頂尖資產管理機構掌門人及業內知名大咖、資深研究人士共赴盛宴！
會上，上海九鞅投資管理合夥企業創始人、CEO何華先生髮表了題目為《系統化投資：宏觀指數及大類資產配置》的主題演講，以下為演講實錄：
今天的標題稍微有點特殊，我們稱之為《系統化投資：宏觀指數及大類資產配置》，通常每到年底都會討論大類資產配置，一般來講，説到大類資產配置總有兩種方法：一種是比較偏向於宏觀的做法，就是到了年底，大家坐下來研究一下宏觀經濟，瞭解一下整個市場的環境，對明年做一個展望，最終形成一個觀點，做股票、債券和大宗商品的配置。這也是大家比較傳統的做法。另外一種做法更偏向於量化，大家可能都比較瞭解橋水，橋水也是最早啓動風險平配的理念，因而推動了大類資產配置。
今天在這裏講的是想把宏觀和系統化的配置兩者結合起來，希望用這種方式給大家一方面帶來配置上更嚴謹的邏輯，另一方面在選股、選債上帶來比較突出的alpha收益。
主要分三部分來介紹：第一部分，先説一下九鞅大數據宏觀指數，這是我們連接宏觀經濟學和系統化投資的第一步；第二部分，我們討論如何在宏觀指數的基礎上做資產配置，也就是由宏觀指引的資產配置策略。第三部分，講選股選債的底層策略的系統化提升。大家可能都很瞭解整個量化體系在中國的股票市場是非常有效的，那麼如何把這點結合到資產配置中，形成一個更好的收益，這就是我今天要討論的。
第一、九鞅宏觀指數系列。
九鞅去年研發了一整套NOWCASTING體系，它可以對現在經濟的狀況做一個判斷和評估。我們的宏觀指數底下包含了四大類分項指數，包括經濟增長指數、通貨膨脹指數、貨幣條件指數以及貨幣政策指數。其中增長和通脹指數大家都很瞭解，橋水四個象限的故事，基本上也是在這個框架的指導下做投資的。除此之外，九鞅還做了貨幣條件和貨幣政策兩個指數，來更好的刻畫央行在貨幣這一塊是如何指導整個體系的。這四個指數目前已經在九鞅投資官網、九鞅科技固收平台和萬德上每天公佈。好多朋友都是通過萬德來觀察指數的，現在還有九鞅科技的平台，這也可以是一種方式。四個指數可以分為三個大類，其中兩個貨幣指數可以歸為一類。通脹、增長、貨幣這三大類指數合在一起，來指導宏觀經濟的狀態描述，這是我們的方法論。需要特別強調的是，NOWCASTING體系的主要功能就在於把通常運用的基本面宏觀研究做到數量化、指數化。
首先，九鞅指數數據高頻這一特性帶來了它即時性的優勢。國家統計局以及官方會公佈不同的數據，但是這些數據通常是季度的、月度的，或者是更高頻一些的。這往往會存在一些問題，因為我們想要掌握每一天的經濟狀態，如果有一個變量發生變化，希望能夠及時的有個判斷。高頻數據的重要性就凸顯在這部分。
今年春節期間疫情爆發之後，突然間我們都待在家裏了，工廠也停了，學校也停了，大家都放假，因此也基本看不到宏觀經濟數據。這個時候如何跟蹤經濟狀況？正因為我們的指數體系裏面特別引入了多個大數據變量，比如説高速公路的流量、用電量、電影票的票房數量等，這些高頻率的數據引入之後，不需要等到月度、季度數據公佈，就能跟蹤到經濟狀態，用更高頻的數據來協助我們對經濟做判斷。
其次，經濟指標的選取與處理。我們強調數據的可信度，體現在數據的歷史長度，連續性等，這能給我們做量化的分析帶來比較好的效果。指標的選取，也需要保證有很明確的經濟學邏輯，有明確的經濟學含義，並且與目標指標有一定的相關性。
最後，從指標到指數——最終把獲取的多維度數據降維，形成一個單一的指數。比如説，經濟增長指數包含大量的不同指標，都影響我們對經濟增長的判斷。但我們對經濟增長最終的評估就是單緯度的數字，這個數字是0到1，0的時候是經濟狀態非常差，1的時候經濟狀態就非常好。
以經濟增長指數為例，我們會看幾十個經濟指標，劃分為需求端、生產端和調查問卷。需求端，如消費品零售、商品房銷售、房地產開發投資、外貿等等。生產端是發電量，貨運量，房屋施工面積等，還有PMI，就是百度的搜索指數等。這些數據從頻率角度來説是非常不規則的，有季度的或者是月度的，我們可以把這些數據用非常高端的統計方法，歸納成一個單一的指標，這個是我們研發主要能夠得到的結果。
那麼經濟增長指標表現如何？我也在不斷的跟客户見面，昨天有一位客户突然告訴我，最近債券市場波動非常大，在禮拜一一些宏觀經濟數據公佈之後，禮拜二的債券市場基本上是崩盤的情況。很多人都來問經濟指標到底給我們提供了什麼信號，事實上這邊的兩個框就可以看到兩個經濟的低谷，前面一個低谷是發生在2008年，後面的低谷是最近的。我們都希望對比這一次的經濟崩潰跟2008年的經濟崩潰有哪些相同之處。我們也看到了最近這個指標已經在往上爬，爬起來讓大家有恐慌的感覺，特別是對做債的來説，要考慮這裏的貨幣寬鬆是不是已經到頭了，思考是不是應該在資產配置上做相應的改動。
第二、宏觀指引的資產配置策略。
接着我們談如何在剛才提到的宏觀指引下做資產配置。整體框架分為三步走：第一步，把宏觀指數線確定，知道現在的狀態所處的位置，不管是從經濟增長、通貨膨脹，還是貨幣來看，從這三塊掌握宏觀信息。大類資產的走勢應該和經濟、貨幣週期是密切相關的，從股權類來看，經濟週期決定了上市公司整體的盈利狀態，貨幣流動性也影響了上市公司的估值水平。這兩個角度是會引領股票市場的走勢的。債券更多是受央行的貨幣政策與經濟增長之間密切相關的持續性影響，這也會波及到資產配置，最終商品也一樣。
然後到了第二步，就會把這些指數，用量化的方式來指導對權益類資產的擇時，我們的倉位應該是加倉還是減倉，對商品類的倉位應該做多還是做空，債券類的倉位應該是做短週期還是長週期。經濟的宏觀指標指導着資產價格的走向、趨勢，在這個基礎上走到了最後一步，就是一個資產配置的組合。一方面是波動率上做平衡，另一方面對每一類資產所提供的風險做評估，這就是通常説的風險平配，這和橋水的做法也比較相似。這樣三部曲的做法，就形成了資產配置的框架。
另外波動率的控制和風險匹配，是考核如何把股票引入資產配置中來的重要因素，商品也是一樣。由於中國股票市場波動率特別大，如果用風險平配的理念，美國市場風險平配得出的配置和中國市場風險平配得出的配置會非常的不一樣，因為我們的股票市場整體波動率太大，所以我們會用波動率的方式來控制股票。一般來説在股和債的配置上，股票的配置應該不會超過30%。更多的時候，股票的配置可能是在10%到20%左右。我們利用波動率控制和風險平配這兩大概念，合在一起形成了一個整體的資產配置策略。
第三，底層策略的系統化提升。
先説了宏觀指數，又説了配置方案，相當於是多少配股票，多少配債券，多少配商品。那麼每一個資產類別裏面能不能做一個系統化的提升？也就是再找一些alpha？比如我要配股票，大家都知道中國市場有效性特別差，所以我應該選擇更好的alpha策略，把alpha和Beta加在裏面去持有股票。同樣的道理，如果債券能夠獲得額外的alpha，也可以用來提升自己的收益，這就是我們做的第三步。
我們有一個邏輯，首先要建立在一個非常好的系統架構上，有支持的數據庫和很好的回撤平台，使得我能夠做大量的量化分析。這個分析基於財務數據和非財務數據，財務數據就相當於是基本面的數據，非財務數據更多的是來自於技術因子，比如説動量這些類似的指標，甚至是更高頻的財務數據的指標，用技術指標來輔助，在選股上形成alpha因子。再加上我們對中國市場的瞭解來做一定的調整，這就形成了一個立足於金融原理的系統化投資方法。最後再疊加風險管理體系，使得跟蹤誤差不要太大。
我們以中國股市為例，如果簡單的長期持有指數，下浮比其實是很低的，但如果通過增強，就能使得滬深300，中證800和中證500下浮比接近於1。某種情況下，下浮比還能超過1，類似的方法也可以用於債券方面的增強。
通過剛才提到的整體框架，集合在一個系統的投研平台上，使得大家可以把不同的技能用在整體的資產配置上。我這個框架可能説得比較大，因為做量化的可能通常侷限於做股票的選股，或者是做商品的CTA。而我們的想法是把所有的資產混合在一起，在宏觀的指引下構建一個整體優化的組合。
總之，今天和大家交流的就是一個系統化投資的思路，強調的是如何把大家通常比較主觀或者是宏觀的分析，變為非常系統化的量化的體系，並將其技術性地引入到大類資產配置中去。
今天的演講到此結束，謝謝大家！