《公司價值分析案例與實踐》第二篇
一 股票分析框架
如何高效的做投資分析，提煉出一個公司的投資價值？如何建立分析公司的框架和思路？我們今天看一個幾年前的分析案例，看他的分析過程，最後用今天實際的結果驗證是否正確。
看上圖，一個公司的分析框架分為幾個模塊：
1 公司基本情況
2 核心投資邏輯
3 初步價值評估
4 後續跟蹤
在分析股票的過程中，我們會發現絕大多數股票並非高價值類型，所以這些股票可以建立一個股票池，以後慢慢研究，觀察。
那研究股票的信息從哪裏來呢？一般有劵商報告，付費的比如東方財富，如果是非專業投資者，其實看免費版也可以，還有年報，一般黑馬在巨潮資訊網看；另外有行業網站，比如中國產業信息網，國家統計局等。
第一步，先廣泛的收集信息，然後分門別類的整理好，
第二步，整理分析，建立邏輯，要找出公司的核心投資邏輯是什麼，
第三步，定性，是不是高價值股票？是可以長期關注還是特定價值階段的股票？是溢價了還是折價類型？在投資組合中可以承擔什麼角色等。
這個過程中不要沉迷到細節中去，要抓住主線，搞清楚公司最有價值的東西，最關鍵的東西是什麼，把他的生意本質和成長邏輯搞清楚，這就是定性，所謂定性就類似於看一個人是胖子還是瘦子，一眼可以看出來，不需要精確到幾斤幾兩才能做出判斷，一個有投資價值的公司也一樣，很快就能理出清晰而強烈的投資邏輯，而那些低價值的公司難以看清楚。作者甚至説有時候晚上研究，早上就買入的，因為感覺很好，達到了“好企業，好生意，好價格”的三要素，這就是主線清晰。而那些看幾天還看不明白的，要不就是本身投資價值不大，或者超過你的能力圈太遠了，這時候你都可以放棄。
下面以東方雨虹作為案例開始分析
二 基本情況及生意特徵
這是一家做防水的公司，業績增長很快，營收從上市時3億多增長到2014年40億，再到2018年的140億，很強勁，在業務結構中，防水卷材，防水塗料，工程施工分別佔營收的56%，27%，14%。
上游主要是瀝青，與石油價格的波動有很大關係，下游是施工企業，房地產，基建工程等，銷售模式包括直銷和渠道銷售，直銷佔營收比例為65%，零售渠道主要面對大眾消費市場。
公司在2011年經歷了困境，業績負增長，之後三年一路高歌猛進，而毛利率提升是淨利潤大幅度提升的關鍵，毛利率從2011年的27.58%提升到了2014年的36.9%。
公司屬於重資產企業，規模非常重要，而規模擴張會有大量的資本支出
應收賬款在2011年到2013年提升了一點，但在2014年的提升幅度達到了營收的68.1%，明顯是異常情況，什麼原因？可能會引起營收質量的下降和產生爛賬的可能。
公司現金流不好，經營性現金流淨額佔淨利潤的比例較小，這是因為公司重資產的特性要求持續的資本支出，同時運營成本較高，表明他在產業鏈中的地位較低，淨運營資本中主要是應收賬款和存貨，這當然會讓現金流變現很差。
淨資產收益率在2012年開始提升，在13年達到24%，這是比較高的水平，但未來難以在提高了，因為一方面重資產模式會讓公司以後的資產規模越來越大，從而攤低淨資產收益率，同時公司的財務槓桿已經比較高了，很難通過槓桿提高淨資產收益率了。
公司屬於典型的低利潤，高週轉模式，對於這類生意來説總資產週轉率的提升才是提高淨資產收益率的關鍵，2014年總資產週轉率降低，是因為13年和14年持續增厚了總資產的原因，歷史上曾經達到了2以上，未來隨着募投的項目落地投產後，總資產週轉率會進一步提升。
所以這類低利潤率的公司在密切關注毛利率的同時，還有關注總資產週轉率。
三 核心投資邏輯和業務分析
1 市場空間
防水材料下游應用非常廣泛，包括建築物，道路，橋樑，鐵路，工程，電站等等，市場規模在1500億以上，在2005年到2013年複合增長率22.4%，同期地產投資，基建投資複合增長率為26.4%和19.6%。
所以防水材料市場和房地產投資和基建有非常強的關係，甚至波動更大，而未來房地產的趨勢是向下的，所以短期內不太樂觀，但有二個因素對防水材料市場是積極的，一個是未來城鎮化是長期大趨勢，中國的城鎮化率還有很大提升空間，二是大量的房屋改造也需要防水材料。但無論如何不可能再像以前一樣高速增長了，但具體到公司來説，即使在慢行業也有高速增長的公司，主要看公司是否具備強大的競爭優勢。
東方雨虹2013年營收39億，佔總市場805億的4.8%，而他的營收是第二名的3倍，第三名的4倍，所以東方雨虹有規模優勢，同時説明防水材料市場是一個高度分散的市場，但這個行業從未來看，如果按照發達國家的演進路徑看，一定會朝頭部企業集中，這個行業未來的壁壘是規模，技術，品牌。
未來東方雨虹的發展潛力有多大？假設未來行業增長率只比GDP的增長率高一點，達到8%，東方雨虹能佔多少市場份額？在2009年到2013年他的市佔率提高了1倍，因為他有很強的競爭優勢，行業又朝集中方向發展，那麼我們預計其營收規模未來可以達到180億，而2014年是50億，也就是説有4倍的空間(2018年實際營收為140億)。
因為市場的規模是比較確定的，不需要去創造需求，所以東方雨虹如果能持續的提升市場佔有率，那麼他的增長就是一個自然而然的結果，所以核心投資邏輯就是找出公司的核心競爭優勢，以及市場集中度不斷的提升。
2 競爭優勢
防水材料造價佔建築總成本的比例很低，只有3%，但是一旦發生漏水就會很麻煩，所以誰也不想為了省點錢買不讓人放心小廠家的產品，這有利於東方雨虹這樣的行業龍頭，公司的優勢主要是三點：規模，技術，品牌。
規模優勢方面，東方雨虹已經是行業第一，而且比第二，第三高了很多，從2011年到2014年營收規模實現了翻倍，但對手卻還在原地踏步，而規模越大，對於這種低利潤率，高週轉率的生意來説非常重要，更大的規模有利於原材料採購議價，有利於提高總資產週轉率，提升利潤率。
3 技術優勢
公司是國家火炬計劃重點高新企業，公司防水研究所是國家級技術中心，公司有博士站，研發支出佔營收3.96%，2億的研發支出遠遠高於第二三名。
4 品牌優勢
公司是行業第一品牌，行業的從業者反饋東方雨虹是最貴的，而且比對手貴一倍，但材料的質量和施工能力也是最過硬的。
5 成長態勢
5.1 市場變化與供需關係
過去中國房屋漏水率高達80%，就是因為不重視防水，地產商把防水給總包方做，所以總包方基於利潤考慮選的是最便宜的材料，但隨着漏水問題越來越嚴重，現在很多大型地產商開始直接把防水工程給專業的防水公司做，這對東方雨虹很有利，這是重大的市場轉變，在這個背景下東方雨虹與萬科，保利，恆大簽訂了戰略協議，所以東方雨虹的防水施工業務也快速增長，13年增長31.8%，14年增長53.4%，而且這一塊業務的毛利率和防水材料一樣，不會降低公司的整體利潤率。
5.2 成本邏輯
防水材料的成本和石油，瀝青價格波動密切相關，這會對公司的業績產生很大波動。
2014毛利潤大幅度提高至36.6%，在2009年也曾經達到這個水平，但之後幾年一直比較低，這是因為石油和瀝青的價格提高了，所以導致公司的毛利潤下降，這説明公司在2009年缺乏向下遊轉移成本的能力。
隨着2014年毛利潤率的提高，淨利潤從2011年的5.41%提高到了2014年的11.96%，提高了一倍多，可見毛利潤對東方雨虹確實非常重要。
但是為什麼2014年毛利潤又提高了？是原材料降價了嗎？但是這期間石油和瀝青價格都在高位運行，在諮詢公司後得到的答覆是：規模化效應，產品供不應求，價格堅挺，高毛利產品在產品結構中佔比提升，所以毛利率提高了。可見公司一方面受到原材料價格波動的影響，另一方面公司的核心優勢也能某種程度弱化外部因素對公司業績的波動。
5.3 費用控制
三費的成本控制一直比較好
6 產能供應及外延能力
在產品供不應求的情況下，公司能滿足市場需求嗎？2014年新舊生產基地總共11個，產能瓶頸已經解決。同時2014年開始通過建設渠道開拓家庭市場，現有經銷商1000多家，這是新的業務增長點。
7 主要風險
7.1 大客户風險，前5大客户佔營收19.45%，萬科一家佔了10%，導致營收不穩定，業績波動大，應收賬款多（從2011年29.84%增長到2014年68.1%，終於找到了應收賬款大幅度增長的原因），現金流差
7.2 原材料價格波動導致毛利率波動
7.3 房地產市場波動的影響大不大？宏觀來説會有影響，但市場目前非常分散，同時公司目前的營收規模相對1500億的整個市場來説很小，可以通過吞噬競爭對手的市場來達到增長目標，所以整體影響不大。
8 其他問題
高管減持，從2009年10月到2013年8月高管幾乎每週都在減持，金額達到2.76億，這讓投資者不安。
四 估值
1 投資邏輯支撐點
1.1 行業目前高度分散，市場空間很大，集中度低，未來會提高
1.2 公司市佔率5%，典型的大行業小公司，而且已經在規模，品牌，技術標準上和同行拉開了巨大優勢，具備了大幅度提高市場集中度的實力。
1.3 地產商直接把業務外包給專業公司，這會讓東方雨虹擴大市場份額，長期看垂直一體化會降低原材料波動對毛利潤的影響
1.4 公司新增產能充足，供不應求的產能瓶頸被打開
2 高價值符合度評估
公司不屬於典型高價值企業，因為重資產難以產生自由現金流，客户粘性低，但價值特徵表現出G較大，N較長，R較高的特點，競爭優勢大，行業空間大，不具備溢價特徵，但是在低估值區間具備長期投資價值。
3 估值
公司處於價值創造中段，優勢明顯，未來空間較大，但生意特徵不屬於溢價類型，不符合DCF三要素模式，未來公司盈利確定性較高，行業集中度低會提高成長空間，但成本波動大。
從估值看2014年處於合理價格區間。
4 驗證
好，到此分析完畢，結論也非常清晰，那事實如何呢？5年後的今天來看，剛好可以驗證當初的分析邏輯。
首先看營收增長情況，從2014年50億增長到2018年140億，增長2.8倍，當初預估東方雨虹市場規模會達到180億以上，所以到目前為止符合預期，並且未來還會增長。
近5年淨利潤增長了2.66倍，增長強勁，基本和營收差不多，稍微弱一點，説明公司的盈利能力保持了較高的穩定性，當初預估市場的分散程度和公司的競爭力會弱化波動得到驗證，同時也沒有得到市場溢價。
2014年市值為138億，最高峯2017年352億，這相對2014年增長了2.55倍，和淨利潤增長幅度差不多，説明一方面業績增長符合預期，同時也給了投資者合理回報。
現在的市值是286億，市盈率2013年為26.5倍，2014年24倍，2017年28倍，目前滾動市盈率18.6倍，處於近10年9%的估值分位。
好，今天內容就到這裏，本文不作為任何人的投資決策依據，只作為學習資料
2019年6月1號