市值剛剛突破600億的中環股份(002129.SZ)成為了市場的焦點——在“半導體”和“混改”兩大概念的加持下，這家國內光伏單晶硅龍頭企業的一舉一動都備受關注。
十天前，中環股份的母公司天津中環電子信息集團有限公司（以下簡稱“中環集團”）的股權轉讓掛牌公告到期。6月23日晚間，TCL科技(000100.SZ)公告確認，公司擬參與公開摘牌收購天津中環集團100%股權。
此前，坊間一直傳言TCL科技將參與中環集團混改，公告的發佈讓傳言變成了現實，但能否成功完成併購尚“存在不確定性”——市場消息稱IDG資本與正泰集團都參與了競標。
一問：資金是否存在壓力？
公開信息顯示，中環集團是天津市政府授權經營國有資產的大型企業集團，現擁有國有全資、國有控股及參股企業250餘家（其中上市公司4家，新三板掛牌企業3家）。
其中最令人矚目的是以光伏單晶硅片以及半導體為主要業務的中環股份。
實際上，在中環集團的下屬企業中，中環股份無論是盈利能力還是資產體量，均排在集團內的前三。這意味着，中環股份是中環集團控股或參股企業的250餘家企業中最賺錢的公司之一。加上在光伏與半導體領域的龍頭位置，使得中環股份在控股股東中環集團的此次混改標的中備受青睞。
這些年來，以聚焦實業自居的TCL化身資本運作“大師”。就在去年，TCL完成了一次重磅重組，將旗下消費電子、家電等智能終端業務以及相關配套業務剝離，上市公司核心主業只剩半導體顯示產業。與此同時，公司名稱也由“TCL集團”變更為“TCL科技”，從一家家電企業搖身變為科技公司。
根據公告，中環集團的掛牌轉讓底價為109.74億元，尚不明確TCL科技的最終報價，但即使最終能夠以底價成交，也是一個大手筆的交易了。最近幾年見慣了大風大浪的TCL科技自然不會把百億級別的交易當成多大的事情，但投資者不得不對TCL科技的財務狀況捏一把汗。
截至今年一季度末，TCL科技賬面上的流動資產合計542.33億元，刨去各類應收款項、金融資產後，實際可立即支配的貨幣資金為197.7億元。如果此次交易最終以底價成行，將一次性耗費TCL科技超過50%的存量貨幣資金。
目前TCL科技的市值在800億左右，要想一口吞下包含中環科技在內的中環集團，無論是從資金實力還是市場估值，難免讓人聯想到蛇吞象的景象。
業內人士推測，鑑於標的的資產規模、質量，以及業務市場前景，此次最終成交價格極有可能大幅高於底價，TCL科技的財務情況無疑令人擔憂。
二問：未來業務能否匹配？
市場併購向來撲朔迷離，作為最先明確表態的競購方，TCL科技表示，其定位之一就為推進半導體顯示產業的縱向延伸和橫向整合，加速在基礎材料、下一代顯示材料，以及新型工藝製程中的關鍵設備等領域的佈局。
從中環股份最新的營收構成來看，新能源材料的佔比高達88%，半導體業務僅有6%左右。
（數據來源：中環股份2019年報）
TCL科技的盈利情況並不樂觀。被TCL寄予厚望的液晶面板早已進入產能過剩的狀態，價格持續下滑，業內普遍認為短期內液晶面板不會進入景氣週期。2019年，剝離了終端業務的TCL科技營收下滑33.82%，淨利潤下滑24.52%，均創下三年來新低。
（數據來源：TCL科技年報）
國資研究專家祝波善對接受《每日經濟新聞》的採訪時稱，如果是上市公司參與，不僅要考慮未來的業務協同問題，還可能涉及到重大資產重組等問題，未來整個混改的時間流程可能會更長，涉及變化會更大。
相比而言，另外傳言的兩家競爭者看起來更合適。正泰集團從光伏產業鏈上的電池片、組件，到匯流箱、逆變器等電氣設備，幾乎應有盡有，和中環股份幾乎可以無縫對接。而IDG資本是長期的戰略投資者與行業整合者，在太陽能光伏、半導體、LED電子元器件等多個相關領域深耕多年，自2003年開始，IDG資本先後在半導體等多個領域佈局投資了10餘個細分行業的頭部項目。
三問：併購繼續屢敗屢戰？
在對外併購方面，TCL歷史上有過非常沉痛的教訓。早在2004年，TCL成功收購法國湯姆遜公司的彩電業務和法國通訊巨頭阿爾卡特的手機業務，兩次上演“蛇吞象”，結果TCL被拖入虧損的泥淖之中。
近段時間，TCL科技在投資併購方面更是動作頻頻。
5月28日，TCL科技發佈公告稱，公司擬向武漢產投發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買其持有的武漢華星39.95%股權，交易作價42.17億元。TCL科技表示，未來將與本次收購引入的戰略股東恆健控股，圍繞新型顯示技術產業進行深度合作，包括但不限於在設備、材料、電子等領域進行投資佈局。
6月19日，TCL科技發佈公告披露，公司下屬子公司TCL華星與日本JOLED簽訂投資協議，擬以300億日元（約合人民幣19.85億元）對JOLED進行投資。
TCL科技介紹到，JOLED掌握全球領先的OLED材料印刷成膜等技術。雙方將在IJP-OLED（噴墨印刷OLED）領域開展深度技術合作，加速噴墨印刷OLED顯示技術和產品更快實現產業化。
令人擔憂的是，這些收購的背後是舉債狂進。近幾年TCL的投資現金流一直為淨流出狀態，2019年流出317.32億更為史上之最。在這種局面下，TCL一面想盡辦法籌集資金，一面在擴張過程中增加了槓桿的使用率。不久前，TCL科技發行了10億元的短期公司債券，票面利率2.5%。在收購武漢華星股權的方案中，TCL科技也用上了債務融資的方式。
因此，在併購上屢敗屢戰的TCL，是想一雪前恥還是冒險走鋼絲，令投資者捏把汗。
蔡經 | 文
花花梓 | 美