【美股公司研究】萬豪酒店：漫長而緩慢的復甦風險

萬豪是業內頂級的公司之一，擁有卓越的品牌、輕資產模式和高於平均水平的資產回報率。

萬豪已經籌集了足夠的流動資金來度過這次衰退;然而，我們不知道它的特許經銷商做得如何。

我們相信，酒店業的復甦之路將是漫長的。金融業花了4年時間才從金融危機中恢復過來。

酒店業是受疫情影響最嚴重的行業之一。在股價平均下跌20-40%的情況下，我們在遭受重挫的股票中尋找被低估的機會。萬豪國際引起了我們的注意，因為它是業內首屈一指的公司之一。這種分析是為了看看股票是否被充分低估，以保證投資。

萬豪是業內頂尖的公司之一。值得注意的是，萬豪擁有“輕資產”的商業模式。這意味着該公司不擁有任何擁有其品牌的實體酒店。相反，該公司特許經營其品牌和運營“訣竅”。“公司的主要也是唯一真正的資產是它的品牌。該公司擁有一系列品牌，涵蓋了從超豪華到基本業務的各種酒店類型。通過使用這種輕資產模型，公司能夠增加資產回報率，降低財務槓桿。

儘管在1993年率先採用了這種管理方法，但萬豪的許多競爭對手都採用了這種方法。2019年，約80%的品牌酒店是特許經營。將萬豪的資產回報率與同行相比，我們可以看到它的回報率與平均水平相當。在三年的平均基礎上，萬豪酒店的ROA為6.4%，希爾頓酒店為6.3%，洲際酒店為11.1%，温德姆酒店為5.6%，雅高酒店為1.7%。

由於新型冠狀病毒的蔓延和由此造成的旅行限制，2020年第一季度的表現非常糟糕。淨利潤從2019年第一季度的3.75億美元下降到2020年第一季度的3100萬美元。今年第一季度，全球每間可用客房或每間可用房收入下降了22.5%。今年4月，全球每間可用客房平均收益下降了90%，預示着未來還會有更多的痛苦。在中國，萬豪酒店的入住率僅為20%。這與萬豪酒店通常在65-75%之間的歷史平均水平相去甚遠。

目前最重要的是看看萬豪是否有足夠強大的資產負債表來度過危機。根據最新的財務數據，該公司擁有18億美元現金和其他等價物，而長期債務為120億美元。該公司還籌集了額外的25億美元現金。其中16億美元是通過發債籌集的，9.2億美元是通過修改信用卡協議籌集的。這些信用卡協議的修訂基本上是對未來收入的提款。該公司總計擁有約43億美元的流動性。

該公司讓2/3的員工休假，其高管也大幅減薪，從而減少了每日的現金消耗。公司每季度的債務利息支出約為1億美元，這是一個可控的數額。我們假設，考慮到萬豪的Baa3信用評級，任何到期債務的展期都應該相對容易。萬豪的信用評級仍高於投資級，我們仍處於低利率環境中。

恢復之路漫漫

我們相信，酒店業的復甦之路將是漫長的。即使情況恢復到某種程度的正常，我們相信未來幾年的收入將會下降。2008年金融危機之後，酒店業的收入花了大約4年時間才恢復到危機前的水平。2008年初，該行業的每間可用房收益為64美元，2012年才恢復到65美元。這次由於疫情的原因，恢復可能需要更長的時間。我們也正處於一場可能的長期衰退的開端。

危機過後，消費者立即減少了可自由支配的支出，取消或縮減了計劃的假期；企業勒緊褲腰帶，削減差旅開支。

10年後：旅遊業如何從金融危機中復甦

萬豪全球約67%的收入來自商務旅行者。在短期內，我們認為商務旅行不會像預期的那樣快速恢復，因為公司削減了與旅行相關的費用。美國目前正處於一場漫長而痛苦的衰退的邊緣。在這種環境下，我們預計旅遊預算將大幅削減。

從長遠來看，美國的這種隔離措施可能會導致公司改變了過去的工作方式。虛擬視頻會議可能成為一種新的形式，消除了人們參加面對面會議的需要。隨着人們越來越習慣在網上開會，線下商務會議可能會減少。公司可能會開始長時間地認真考慮他們的差旅預算，並開始問自己到底有多少是真正必要的。公司削減差旅預算將導致萬豪從商業客户那裏獲得的收入減少。

萬豪有足夠的現金，但其運營商如何呢？

萬豪的“輕資產”模式允許其將財務槓桿的風險轉嫁給加盟商。解釋一下，不是萬豪酒店出資購買酒店的房地產，而是加盟商這樣做。與任何一家房地產公司一樣，這些加盟商通常揹負着鉅額債務。我們不知道這些加盟商到底揹負了多少債務。因此，雖然萬豪本身有足夠的資金生存下去，但我們不知道它的特許經營商是什麼情況。

例如，擁有130家酒店資產的阿什福德酒店，其中許多都是萬豪酒店的特許經營，因為它在償還債務方面存在問題而成為新聞焦點。阿什福德從政府得到了一條救生索，但誰知道還有多少其他酒店運營商可能會陷入困境，以及它們能維持多久。

人們可能會忍不住認為，萬豪不會受到即將破產的特許經營商的影響。新業主只需從原業主處獲得萬豪的特許經營協議即可。事實上，特許經營人破產是對業務的重大破壞。破產可能意味着，在破產程序進入法庭程序期間，業務可能會暫停。這可能需要數月甚至數年的時間來解決。這也不是説這些新東家會立即與萬豪簽約，或者不會就更好的條款進行談判。這些中斷最終意味着萬豪收入的損失。

在2019年第三季度獲得的最新數據中，美國酒店業有3000億美元的抵押貸款債務。這個數字比2018年同期高出8%。如果萬豪的加盟商的平均財務風險水平與整個行業相當，這可能意味着很多加盟商面臨風險。

對這一論點的一個反駁是，由於按房間數量計算，萬豪可以説是最大的酒店特許經營商，因此它擁有足夠的酒店分散風險。然而，由於萬豪並未披露其加盟商的收入，我們並不清楚其在任何單一加盟商身上所面臨的風險。該公司已經表示，其投資組合的70%由擁有多家酒店的加盟商持有，33%由擁有10家或以上酒店的業主持有。這表明可能存在高度集中風險。

估值

鑑於我們過去對旅遊業復甦需要多長時間的瞭解，我們對萬豪的估值仍相對較高感到驚訝。在2019年大流行之前，萬豪酒店的每股收益為3.80美元，按照目前每股90.60美元的股價計算，其市盈率為24倍。如果以我們應對金融危機的經驗來看，酒店收入至少需要4年才能恢復到“正常”水平。如果它真的恢復了的話。

2009年，收入下降了15%，淨利潤下降了38%。對2019年每股收益進行同樣的計算，得出的每股收益為2.28美元。按照目前接近2019年、接近歷史平均水平的市盈率計算，萬豪酒店的目標股價為57美元。

我們認為，其面臨的主要風險是旅遊業出現強勁的v型復甦。我們相信，只有在年內研發出疫苗並加快速度大量生產，這才有可能實現。隔離時間越長，企業和經濟復甦所需的時間就越長。事實上，在美國銀行對基金經理進行的一項調查中，大多數人認為v型復甦是不可能的。

對我們而言，萬豪酒店是一個讓我們儘量規避的投資選擇，因為它面臨着漫長而緩慢的復甦風險。

猛獸財經致力於讓每一個不甘心的青年人學會美股投資，體驗在世界上最成熟最合規的市場裏做世界頭號公司股東的樂趣和刺激。讓每一個青年人有尊嚴、平等通過美股投資獲得自由。