記者 | 李沐遙 林偉萍
編輯 | 謝長豔
精彩觀點：
我們對A股和港股下半年的走勢判斷是：A股有驚無險，港股新經濟繼續領跑。
下半年，新經濟是我們投資的一個主線，老經濟只是階段性的機會。
新經濟持續跑贏老經濟，整個市場的結構也在發生明顯變化，新經濟相關的領域佔整個市場的市值比例已經接近50%。
這次上證指數修改，並不包括將總市值加權修改為總流動市值加權，所以雖然新股納入後對指數有一些積極的貢獻，但並不是顛覆性的。
從我們的預測來看，下半年GDP增長會逐步恢復，今年四季度或者明年年初，經濟增長有望恢復到去年同期的6%左右。
下半年A股有驚無險，港股新經濟繼續領跑
基於市場對疫情、中美貿易摩擦等各方面充分的心理準備，我們對A股和港股的下半年走勢並不悲觀。對於A股和港股的市場機會，我們看好“新經濟”。中國經濟正從投資拉動型向消費和服務驅動型轉變，那麼與投資相關的，我們稱之為“老經濟”；與消費服務相關的，我們稱之為“新經濟”。
我們對A股和港股下半年的走勢判斷是：A股有驚無險，港股新經濟繼續領跑。過程中可能存在一些問題，但最終可能會比較平穩。結構性機會上我們更看看好與新經濟相關的領域。
我們做了兩個指數，一是2015年年底以來，外資持股最集中的100只A股做了一個權重指數；二是除外資持股前100只A股的全部A股的等權指數。可以發現，呈現出非常分化的一種狀態。如果你把外資持股比例集中的這100只股票細分來看，會發現這些個股大多數來自於“新經濟”領域，消費服務相關的龍頭公司表現得非常不錯。而且主要的漲幅都來自於盈利的增長，估值的貢獻是比較低的。相反，除外資持股前100只A股以外的A股，整體下跌了36%。下跌幅度當中，估值壓縮是一個很重要的原因。
估值大幅下降是指數脱離經濟的主因
為什麼會出現這麼大的分化？有三方面的原因。在介紹第一個原因之前，我們先來看下面這張圖，從2000年到現在，GDP增長了大概擴大了9倍左右。但是上證指數只是從2000點到現在是3000點附近，只漲了50%。似乎股市跟經濟是脱節的，為什麼？
如果你把GDP的年化增長跟股市盈利的年化增長做一個對比，就會發現，從2000年到2019年，股市盈利增長10.2%，GDP年化增長12%，兩者差別並不大。但上證指數的估值，從2000年60倍市盈率下降到2019年年底14倍市盈率，降幅77%。我們知道，指數點位等於盈利乘以估值，盈利增長的同時估值卻在大幅下降，從而抵消了大部分盈利增長點貢獻，導致指數沒有跟上GDP規模擴張的步伐。但是指數沒漲的背後，並不代表市場沒有賺錢的機會。
回到剛才的問題，那為什麼會出現這麼大的分化？過去10年，中國宏觀經濟的特徵是，總量增速下行，但結構向消費和服務的方向轉變，這是新經濟大幅跑贏老經濟的一個重要背景。
因為新經濟持續跑贏老經濟，所以整個市場的結構也在發生明顯變化。新經濟相關的這些板塊佔整個市場的比例也在持續擴大，老經濟佔比持續縮小。2007年、2008年的時候，A股當中老經濟佔比基本達到8成，新經濟只佔了兩成。但是現在，整個新經濟相關的這些領域，佔整個市場的市值比例已經接近50%，從原來的“二八”開到現在的“五五”開，市場結構已經發生了比較大的變化。
隨着A股的開放，海外投資者也進入A股市場，當他們持有A股新經濟的龍頭公司的時候，外資其實也取得了非常好的長線收益。我們如果把外資持股最集中的前50只股票做一個指數，這個指數過去5年的年化收益大概是20%。2002年年底中國開始引入QFII制度，到現在年化收益差不多也是20%，這就是説指數的低迷掩蓋了局部的投資機會，這跟中國整體經濟結構的調整是相關的。這就是為什麼A股和港股表現會有這麼大的分化，整個指數表現一般，但實際上新經濟領域的表現是非常不錯的，這是第一個原因。
第二個原因是全球整體環境的低增長與低利率。實際上，在低增長和低利率的環境裏，如果大家都沒有增長，那麼稍微有一點增長的那些公司，大家應該就會給一些溢價，都會去追捧。過去10年成長類個股大幅跑贏價值類個股的風格，在全球各大資本市場都是成立的。中間雖然有波動，但大方向都是成長跑贏價值。這背後很重要的原因，就是全球是一個低增長、低利率的環境，大家偏好去持有那些有增長的公司。所以，A股當中一些消費領域的醫藥股，幾乎每年都表現領先。
第三個原因是A股投資者結構的機構化和國際化。傳統的印象中A股是一個散户市場，但是隨着市場的開放，本地機構投資者的發展，這個現象已經得到很大的改變。我們之前做了一個研究發現，整個機構合計持有的流通市值比例已經接近50%，而散户持股比例正逐漸下降。機構會集中持有那些相對質地比較優良的、市值偏大的一些股票。核心資產一直領漲市場，跟整個投資結構變化有很大關係。
而在投資者結構的機構化和國際化背後，中國的居民資產配置正在經歷拐點。到了現在這個階段，房地產這些固定資產在整個資產當中已經佔到一定比例，很多人已經擁有了房產，這個時候收入就可能慢慢開始去配置這些金融資產，所以我們認為中國居民的資產配置正在迎來更多配置金融資產的拐點。
2015年底至今，市場實際上是非常分化的，指數好像表現一般，但結構性行情還是不錯的。這是我們預測下半年市場之前，必須介紹的一個背景。下半年，新經濟是我們投資的一個主線，老經濟只是階段性的機會。
看好三類行業下半年投資機會
A股和港股的行業層面上，我們偏好這三類。第一是消費類為主，我們認為下半年食品飲料這個位置應該還不適合投資，醫藥可能會有一些分化。隨着復工的深化，我們認為其他消費類行業可能會有一些表現的機會，特別是估值現在還不貴，景氣程度有可能繼續改善的，比如家電、汽車、零部件、家居、酒店、輕工家居以及傳媒互聯網這樣的泛消費類的行業，我們覺得可能下半年還有機會。
第二類跟先進製造業相關。一是科技，整個5G週期從去年上半年5月份開始啓動，雖然今年上半年有疫情的影響，但是大的方向上整個科技的週期，5G的週期還是在繼續深化。隨着疫情的逐步的恢復，科技的週期還會繼續昇華，所以我們對科技製造業、科技硬件相關的行業還是保持積極的態度。二是新能源汽車產業鏈。它也是一個3-5年的大週期，這個週期從去年年底開始啓動，全球來看整個新能源汽車產業鏈正在經歷電動車平價化，電動車加速走進千家萬户的過程，根本原因是電動車的價格越來越親民，電池的價格也在逐步下降。先進製造還有一個跟新能源相關的行業，就是光伏產業，也在經歷平價化的過程，所以這些先進製造類的領域，我們也積極看好。
第三類是偏老經濟的。我們認為下半年有一些老經濟相關的行業可能存在階段性的機會，比如龍頭的券商的機會。券商目前整個估值比較低，隨着註冊制改革，居民資產配置更加傾向金融資產，以及市場的開放，券商正迎來一個比較好的發展時期，市場的整個容量、體量得到了快速擴容，而且新上市的很多公司都是新經濟相關的，整個市場的活躍度非常高，這些都有利於龍頭的券商開展業務，所以我們認為券商下半年可能有階段性的機會。
總結來説，配置三個方面，一是消費相關，二是先進製造，三是老經濟裏面一些低估值，下半年可能有催化劑的一些行業，主要是這三個方面。
以下為編輯後的互動問答實錄：
提問：如何評價上證指數的修訂？這次修訂會給市場帶來哪些變化？上證綜指在這次改革後會上漲地更好嗎？
王漢鋒：我認為投資應該去關注指數背後的結構性機會。我剛才也重點講了，從外資持股，例如北上資金在A股將近1萬億的頭寸持股重點都在中國的新經濟類公司，如果投資者把這些公司做一個指數，它們年化收益基本上接近20%。這説明中國經濟持續在增長，還是創造了很多非常好的投資機會，而這才是海內外投資者需要進一步關注的地方。
提問：A股今年上半年相較於海外市場走勢相對穩定，這種特點下半年還能延續嗎？
王漢鋒：我覺得A股包括整個中國的市場，整體上還是會比較有韌性的。這裏麪包括幾個層面：第一，中國在整體疫情控制上是相對領先的。例如，中國的疫情在2月初見頂，而海外的疫情特別是發達市場國家的疫情，是在4月底才進行的，兩者之間相隔了三個月。中國現在在全力的復產，如果按照我們的指標來看，基本上二季度就有可能恢復到正增長的狀態，而其他的很多經濟體像發達市場，二季度應該還是一個很深的負增長，疫情的衝擊應該二季度會非常集中，三季度能不能恢復到正增長還是一個問號。還有一些新興市場現在疫情還在繼續升級當中，所以在疫情防控和應對上，中國至少領先外圍平均三個月以上，這就是A股上半年表現較好最主要的原因之一。
第二，實際上A股和港股，相比全球市場的估值，現在相對都是比較有吸引力的，因為市場的估值是比較低的。
第三，全球來看，外圍市場的政策不遺餘力，利率水平都在接近零甚至負利率，但是中國的政策的空間，例如，利率水平，相對仍有很大空間，財政政策空間是相比外圍市場也要充足很多。再加上中國不停地加大開放，通過一系列新型城鎮化和要求市場改革來挖掘內需。綜合來看，我們覺得，中國市場哪怕疫情還會出現反覆，中國的市場都應該是比較有韌性。
提問：隨着經濟逐步緩慢復甦，週期股的前景是否也會好轉？
王漢鋒：因為週期股包括的領域非常廣，所以應該會有分化，不能一概而論。我覺得隨着中國整個疫情進一步得到控制，復工復產繼續深化，經濟進一步復甦，可能會推動更多的行業數據開始繼續好轉。所以在下半年一些週期性行業，可能會從經濟進一步復甦當中受益。但是因為每個行業的供求的格局，包括定價能力、集中度、政策調控等方面有差異，所以並不是所有的週期股或者週期性行業都會表現得非常好。
我自己傾向於認為跟固定資產投資相關的，同時行業的供給結構整合相對比較好的一些行業，它的表現會好於那些供求結構偏差的行業，比如水泥業。再比如，金融領域的券商板塊應該也不錯，它們的特點就是下行風險比較小，如果市場好轉，上行空間不會太小。
總得來説，大方向上週期行業的景氣度會繼續改善，但每個行業內部情況各有差異，投資機會也將分化。
提問：創業板，包括資本市場的一些改革，會不會助推市場的估值擴張？
王漢鋒：估值的問題，這是市場的選擇。其實很多新經濟的公司，我們並不能完全以傳統的估值方法來看待，應該從多角度去評估它的估值，我們肯定會擔心其估值是不是階段性會有一些高，但其實中國過去這些年，新經濟中的真龍頭公司，估值就很少便宜過。
提問：在經濟景氣度不高且疫情影響下，汽車、傢俱、家電這些耐用消費品以及科技和先進製造等可選消費品的需求來自哪裏？
王漢鋒：資本市場是前瞻的，它不止看現在，也要看未來的趨勢。從我們的預測來看，下半年GDP增長會逐步恢復，有可能在今年四季度或者明年年初，經濟增長恢復到6%左右，跟去年同期相差不多。基於這個預測，幾個季度之後，整個就業和收入增長會逐步恢復到正常水平。在這個過程中，上市公司就會呈現分化。
我們看到，龍頭消費類公司，例如一些科技類公司、醫藥類公司，一季度業績受到損傷之後，二季度已經開始恢復，三、四季度到明年應該逐步恢復正常，所以在這樣的情況下，疫情的影響只是暫時的。但除了我剛才講的科技方向之外，一些年初至今漲幅落後的板塊，例如汽車、家電、家居，市場還是有點懷疑，但是從表現上來看，它們年初走勢大幅落後，目前的估值也是相對比較低，特別是像汽車及零部件這個板塊，估值已經到歷史低位，所擔心的這些問題可能已經在股價裏面有所反應（估值修復），只要這個情況不比大家想象的更差，甚至是最後的情況比預期的好一點，那麼股價可能就會開始反應。一旦一個機會是沒有爭議的，反而可能存在一些風險，應該去小心。當然我們並不是説汽車、家居、家電的機會100%確定，未來可能還得再繼續觀察。
（文中觀點僅代表嘉賓個人觀點，不代表《紅週刊》立場，投資有風險，投資需謹慎！）